4Q 预览 ： 销售额 ／ 调整息税折旧及摊销前利润 + 18% ／ + 36%

2024年1月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 新秀丽（1910香港） 4Q预览：销售额/调整。息税折旧及摊销前利润+18%/ +36% 我们与新秀丽管理层的NDR显示第四季度相当稳定，因此保持了2023年全年的预期，其中青少年销售额同比增长（Yo4Y），毛利率为59％，调整后的EBITDA利润率为19％。具体而言，对于12月季度，管理层初步评论称，1）cFX销售额同比增长将介于中高之间，不包括俄罗斯和Spec；2）adj。EBITDA利润率将略低于第三季度，但仍将接近19％，3）A＆P比率将徘徊在销售额的6.5-7.0％之间，4）不利的F/X影响将变得更加明显，尤其是来自土耳其和阿根廷。我们认为这些应该符合投资者的期望，并帮助新秀丽规避进入3月报告季节的任何降级风险。新秀丽仍然是我们的首选之一，它从中国的出境游复苏和混合升级中受益于平衡的区域风险。 按地区分列的第4季度更新。亚洲-从10月到12月，销售顺序放缓。当美国游客放慢脚步时，TUMI和新秀丽仍然设法增长。中国-黄金周导致10月销售同比增长10％，但势头开始正常化到11月，当时中国中等收入阶层的支出情绪减弱。12月的销售基本持平。北美-由于黑色星期五，11月是最畅销的月份，10月和12月的销售都受到渠 道去库存的影响。Europe-冬季销售从暑假开始减速。 2024年展望。新秀丽公司着眼于7-12％的cFX销售增长，并提高了总/调整EBITDA利润率。前者将以7％的A＆P比率（很大程度上与2023E持平）比后者更快地扩张。品牌可能会 实现稳定的利润率。TUMI和亚洲将继续以高于集团平均水平的速度增长。按地区划分 ，亚洲/北美/欧洲/拉丁美洲将实现低青少年/LSD%-MSD%/MSD%-HSD%/两位数的销售增长。 资产负债表脱档。管理层认为混合利率有可能在2024年下降，届时该公司目前支付约 5.5％的实际利率，每季度重置一次。自2016年收购TUMI以来，目前的净债务为 12亿美元，即净杠杆比率为1.8倍，处于历史低位。 收益变化。我们将2023E收入下调5%，主要是为了反映上述货币的影响。我们的预测暗示第四季度收入/调整。EBITDA将同比增长18%/36%，达到970/1.95亿美元。 估值。我们的TP是基于DCF的。在我们的模型中,我们假设4.6%的无风险利率,8.0%的风险溢价和0.8x的贝塔,因此8.7%的WACC。我们的终端增长设置为2.0%。我们的TP意味着12.2x的end-24EP/E。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万美元） 2,021 2,880 3,704 4,098 4,493 同比增长（%） 31.5 42.5 28.6 10.6 9.6 净利润（百万美元） 14.3 312.7 381.4 452.0 507.5 同比增长（%） na 2,086.7 22.0 18.5 12.3 每股收益（报告）（美元） 0.01 0.22 0.27 0.31 0.35 共识每股收益（美元） na na 0.26 0.31 0.34 市盈率（x） 195.6 10.4 12.1 10.2 9.1 P/B(x) 4.1 3.1 3.3 2.6 2.2 企业价值/息税折旧及摊销前利润（x） 19.7 9.6 7.2 6.4 5.8 净资产收益率(%) 2.2 36.3 31.2 28.6 26.2 净资产负债率（%） 212.3 133.4 73.0 45.7 27.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价30.6港元 （先前TP30.0港元） 涨/跌20.0% 现价25.5港元中国消费者 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)35,939.4 平均3个月t/o（百万港元）129.1 52w高/低(港元)27.55/19.70已发行股份总数(mn)1437.6来源：FactSet 股权结构 SchrodersPLC6.0% 纽约梅隆银行Cor5.4% 来源：港交所 分享性能 绝对相对 1个月5.3%11.0% 3个月-2.7%3.1% 6个月13.9%31.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：DCF假设 现值计算 净现值3,600 +终端值3,510 =企业价值7,111 -净债务1,455 =总权益价值5,656 股数（mn）1,438 图2：DCF敏感性分析 30.6 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 1.8% 31.1 30.5 30.0 29.5 29.0 1.9% 31.4 30.8 30.3 29.8 29.3 2.0% 31.7 31.2 30.6 30.1 29.6 2.1% 32.0 31.5 30.9 30.4 29.9 2.2% 32.4 31.8 31.2 30.7 30.1 每股DCF价值（港元）30.6 对射频和长期增长的敏感性 30.6 1.8% 1.9% 2.0% 2.1% 2.2% 4.4% 30.9 31.2 31.6 31.9 32.2 4.5% 30.5 30.8 31.1 31.4 31.7 4.6% 30.0 30.3 30.6 30.9 31.2 4.7% 29.6 29.9 30.2 30.4 30.8 4.8% 29.2 29.4 29.7 30.0 30.3 WACC假设 债务%股权% 43.8% 税率 24.0% 借款溢价 4.6% 税后债务成本 7.0% 无风险利率 4.6% 风险溢价 8.0% Beta 0.8 对RF和股权风险溢价(ERP)的敏感性 权益成本 11.0% WACC 8.748% 长期增长 2.0% 1美元= 7.78 来源：CMBIGM估计 来源：CMBIGM估计 56.2% 30.6 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 7.8% 32.0 31.5 31.0 30.5 30.1 7.9% 31.8 31.3 30.8 30.3 29.9 8.0% 31.6 31.1 30.6 30.2 29.7 8.1% 31.4 30.9 30.4 30.0 29.5 8.2% 31.2 30.7 30.2 29.8 29.4 图3：新秀丽在淘宝和天猫的月度销售额增长 (%) 图4：TUMI在淘宝和天猫的月度销售增长 淘宝和天猫销售 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 (%) 300 淘宝和天猫销售 300 200200 100100 00 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 -100 2022年同比2023年同比 -100 2022年同比2023年同比 来源：Moojing，CMBIGM来源：Moojing，CMBIGM 图5：收益修正 百万美元 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 3,704 4,098 4,493 3,899 4,292 4,605 -5.0% -4.5% -2.4% 毛利润 2,193 2,438 2,687 2,300 2,545 2,744 -4.7% -4.2% -2.1% EBITDA 840 908 965 848 910 973 -0.9% -0.3% -0.8% 净利润 381 452 507 363 428 486 5.1% 5.6% 4.4% 毛利率 59.2% 59.5% 59.8% 59.0% 59.3% 59.6% 0.2ppt 0.2ppt 0.2ppt 调整息税折旧及摊销前利润 22.7% 22.1% 21.5% 18.5% 19.5% 20.1% 4.1ppt 2.7ppt 1.3ppt 率净利润 10.3% 11.0% 11.3% 9.2% 9.7% 10.2% 1.1ppt 1.4ppt 1.1ppt 来源：CMBIGM估计 图6：CMBIGM估计值与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 3,704 4,098 4,493 3,810 4,243 4,630 -2.8% -3.4% -3.0% 毛利润 2,193 2,438 2,687 2,244 2,499 2,709 -2.3% -2.4% -0.8% EBITDA 840 908 965 814 918 971 3.2% -1.1% -0.6% 净利润 381 452 507 378 447 490 0.8% 1.1% 3.5% 毛利率 59.2% 59.5% 59.8% 58.9% 58.9% 58.5% 0.3ppt 0.6ppt 1.3ppt 调整息税折旧及摊销前利润 22.7% 22.1% 21.5% 21.4% 21.6% 21.0% 1.3ppt 0.5ppt 0.5ppt 率净利润 10.3% 11.0% 11.3% 9.9% 10.5% 10.6% 0.4ppt 0.5ppt 0.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图7：新秀丽-12M正向P/E波段图8：新秀丽-12M尾随P/B波段 a.1年前P/E LT平均值 -2SD (x)1年后平均P/BLT 18 -1SD+1SD+2SD 5.5-2SD-1SD +1SD+2SD 165.0 144.5 124.0 103.5 83.0 Jul21 Sep21 11月 21日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月 22日 Jan23 3月23 日 5月23 Jul21 Sep21 11月 21日 Jan22 3月22 日 5月22 日 7月 22日 Sep22 11月 22日 Jan23 3月23 日 5月23 62.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）收入 1,537 2,021 2,880 3,704 4,098 4,493 销货成本 (830) (919) (1,274) (1,511) (1,660) (1,806) 毛利润 706 1,102 1,605 2,193 2,438 2,687 营业费用 (1,018) (988) (1,185) (1,519) (1,664) (1,833) 销售费用 (818) (782) (963) (1,259) (1,393) (1,536) 管理费用 (200) (206) (222) (259) (270) (297) 营业利润 (1,266) 133 492 674 775 854 EBITDA (1,011) 330 668 840 908 965 调整后的EBITDA (219) 182 472 723 808 895 折旧 (66) (46) (35) (36) (40) (42) 商誉摊销 (189) (152) (141) (130) (93) (69) EBIT (1,266) 133 492 674 775 854 净利息收入/（费用） (116) (165) (130) (131) (131) (131) 其他收入/费用 0 0 0 0 0 0 税前利润 (1,382) (33) 363 543 643 722 所得税 94 56 (24) (130) (154) (173)