可转债行业系列报告二之银行转债：存在结构性机会，关注高成长性和高YTM标的

证券研究报告 固定收益专题报告 存在结构性机会，关注高成长性和高YTM标的 可转债行业系列报告二之银行转债 2023年10月14日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 上证指数中证转债 银行业景气度：宽货币对冲经济下行，银行板块营收仍承压，底部区 间安全边际充分。在近期多项经济数据好转回暖、社融规模回升、地 产风险有一定释放的背景下，银行的资产规模（量）、资产质量（质） 等层面的底部特征均有所显现；但我们也要看到，经济恢复中仍然存 30% 10% -10% -30% 22-1022-1223-0223-0423-0623-08 %1M3M12M 上证指数-2.10-4.18-0.19 中债综指-1.96-1.41-1.79 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（9.18-9.22）：权益底部进一步夯实，转债中线反弹可期2023-09-25 2可转债周报（9.11-9.15）：市场继续磨底，静待 信心修复2023-09-18 3可转债周报（8.28-9.1）：利好政策密集出台，推动转债行情修复2023-09-04 在结构性问题且复苏力度偏慢，未来降准降息概率仍存，银行业净息差和盈利能力短期仍然承压，但同步性较强的存款利率调降在一定程度上缓解了银行的净息差压力（价）。尽管短期来看，我们预计银行板块出现全面行情的概率较小，但银行行业底部特征显现，仍然存在结构性机会：1）银行估值处于底部，安全边际较高。2）高股息资产的吸引力提升。在无风险利率中枢中长期下行的趋势下，银行作为高股息资产具备较高的配置价值。3）稳增长政策持续发力下，经济有望延续回升态势，中央汇金增持四大国有银行也为市场注入信心。 市场利率支撑银行转债债底。对银行转债和正股走势的复盘中，我们 发现银行转债与正股走势基本一致，但在某些时期也会存在短暂性的背离，银行转债表现强于正股。我们认为主要原因为市场利率下行为银行转债提供坚实的债底支撑。往后看，在经济复苏力度和持续性仍有待观察、货币政策取向维持稳健宽松的背景下，尽管银行正股盈利能力仍承受一定压力，但我们预计中长期来看利率中枢整体或将维持下行趋势，为银行转债提供较为坚实的债底保护，因此我们认为在当前时点，银行转债的下行空间有限，胜率吸引力有所提高。 机构配置力量提供需求支撑。由于银行的经营稳健性，银行转债常常被作为机构配置的防御性底仓标的，固收+基金等机构成为银行转债的主要配置力量，使得银行转债的需求端较为稳定，能够为银行转债 提供需求端的支撑。此外，我们认为中长期来看，利率继续上行空间有限，产生赎回负反馈进而对转债形成流动性冲击的概率较小。 共存续18只银行转债。截至2023年10月11日，转债市场共有18 只存续银行转债，其中分别有3只股份行、8只城商行、7只农商行 发行的转债；此外，其中苏银转债将在2023年10月20日摘牌。 投资建议。银行转债存在结构性机会，关注具备成长性和高YTM标的。银行行业底部特征显现，稳增长政策持续发力、正股估值处于底部以及高股息资产吸引力提升下，银行板块仍然存在结构性机会。从正股成长性和转债弹性来看，结合资产质量、盈利能力和转债价格，我们建议关注常银转债、南银转债、杭银转债和苏行转债；从高YTM策略来看，我们建议关注上银转债、浦发转债、青农转债和紫银转债。 风险提示：经济恢复不及预期，监管及政策变化，利率调整风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1银行转债主要受到正股、利率和机构行为三要素驱动4 1.1驱动因素一：银行正股营收仍承压，但底部区间安全边际充分。4 1.1.1量：新增社融超预期回升，银行资产规模扩张有望加速5 1.1.2价：贷款利率下调概率仍存，存款利率调降呵护净息差8 1.1.3质：银行资产质量在地产政策发力下有一定释放10 1.1.4银行行业基本面：宽货币下营收仍承压，底部区间安全边际充分13 1.2驱动因素二：市场利率支撑银行转债债底14 1.3驱动因素三：机构配置力量提供需求支撑14 1.4本章小结15 2银行转债梳理16 2.1存续银行转债基本情况16 2.2银行转债正股基本面分化17 2.3银行转债估值较高，高YTM转债值得关注22 3投资建议24 4风险提示24 图表目录 图1：银行正股走势与银行转债走势基本一致（点）4 图2：宏观经济与银行板块表现高度相关5 图3：银行规模是社会融资的微观表现6 图4：社融规模回升带动银行板块走强6 图5：8月规模以上工业增加值同比增长4.5%（%）6 图6：8月社零同比增长4.6%（%）6 图7：8月三大类投资同比增速（%）7 图8：9月制造业PMI重回荣枯线上方（%）7 图9：9月社融存量同比增速较上月持平7 图10：9月新增人民币贷款规模同比少增（亿元）7 图11：9月新增中长期贷款同比多增（亿元）8 图12：9月票据利率上升8 图13：银行净息差波动与贷款利率基本一致8 图14：贷款利率受到政策利率影响8 图15：此轮宽货币周期中1年期LPR和5年期LPR下调情况9 图16：银行资产质量往往与经济周期成反向变动11 图17：30大中城市商品房成交面积情况13 图18：北京和南京住宅认购套数情况13 图19：银行板块估值处于低位13 图20：高股息率银行配置价值提升13 图21：2019年利率下行支撑银行转债走强14 图22：2021年利率下行支撑银行转债走强14 图23：深交所9月可转债投资者结构（持有市值占比）15 图24：上交所9月可转债投资者结构（持有面值占比）15 图25：公募基金是银行转债的主要配置力量15 图26：银行转债在固收+公募基金持仓中占比情况15 图27：银行转债数量及余额分布17 图28：银行转债债券评级分布17 图29：18只银行转债正股2023年H1资产规模均有所扩张18 图30：各银行资本充足率与监管要求对比19 图31：18只存续银行转债正股2023年H1净息差水平较2023Q1提升（%）20 图32：多数银行转债正股2023H1不良贷款率下降20 图33：银行转债正股关注率有所分化20 图34：银行转债正股拨备覆盖率有所分化21 图35：中债商业银行普通债到期收益率情况（%）24 表1：四大国有银行存款利率变动情况（%）10 表2：银行贷款分类指引10 表3：2023年主要相关房地产政策12 表4：市场共存续18只银行转债17 表5：18只银行转债正股资产质量对比21 表6：18只银行转债正股盈利能力及估值对比（%）22 表7：18只银行转债基本要素对比23 1银行转债主要受到正股、利率和机构行为三要素驱动 1.1驱动因素一：银行正股营收仍承压，但底部区间安全边际充分。 银行转债与正股走势基本一致。我们对20180214-20230928期间的银行转债和正股走势进行了简单复盘，发现二者走势基本一致，正股的波动是驱动银行转债表现的主要因素。但在这期间，银行转债与正股的表现也存在三次短暂的背离时期，分别为2018年 6月-2018年10月、2019年6月-2019年9月、2021年5月-2021年12月，在这三次背离时期，银行转债表现强于正股，体现出较为明显的防御属性。 图1：银行正股走势与银行转债走势基本一致（点） 转债平均价格指数正股平均价格指数 130 120 110 100 90 80 70 60 2018/02/142019/02/142020/02/142021/02/142022/02/142023/02/14 资料来源：IFIND，财信证券 注：转债平均价格指数为全部存续银行转债的平均价格；正股平均价格指数为全部存续银行转债对应正股的平均价格；初始时点为 2018年2月14日，初始点位均为100。 量、价、质三维度衡量银行正股影响因素。以自上而下的思路来思考驱动银行正股上涨的影响因素，主要可以从量、价、质三个维度来衡量。量指的是银行的资产规模及 其增速，与宏观经济和政策息息相关，当扩张性政策效果显现，实体融资需求回升时，银行的贷款规模会随之快速扩张，体现出银行业的顺周期属性；价指的是银行的净息差，主要与贷款利率与存款利率相关，而存贷款利率往往取决于政策利率，与货币政策高度相关；质指的是银行的资产质量，一方面受到经济周期的影响，一方面取决于银行对于信用风险的控制能力。 1.1.1量：新增社融超预期回升，银行资产规模扩张有望加速 银行板块表现与宏观经济周期高度相关。银行板块景气度的顺周期特性明显，当宏 观经济处于上行期时，基建地产等投融资需求较为旺盛，推动银行资产规模快速扩张、盈利水平提升；当宏观经济处于下行期时，实体融资需求回落至较为疲软的状态，银行资产规模扩张速度受限、盈利水平下降。 图2：宏观经济与银行板块表现高度相关 GDP:不变价:当季同比（%）上市银行单季度归母净利润同比增速（%，右） 2070 60 15 50 40 10 30 520 10 0 0 -10 -5 -20 -10 2010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09 -30 资料来源：IFIND，财信证券 银行规模是社会融资规模的微观表现。社会融资规模等宏观变量是衡量实体融资需 求水平变化的关键指标，而具体到微观层面，银行贷款规模是社会融资规模的重要组成部分。因此，当宏观经济处于上升通道时，实体融资需求水平回升，其核心指标社会融资规模增速也会企稳回升，意味着微观层面上银行资产规模得以实现快速扩张，进而带动银行板块走强。 图3：银行规模是社会融资的微观表现图4：社融规模回升带动银行板块走强 中国:社会融资规模存量:同比（%） 中国:金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:同比（%，右）18 141416 1313 121214 111112 101010 99 888 中国:社会融资规模存量:同比（%）申万银行指数收盘价（点，右） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2018-012019-042020-072021-102023-01 2016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-07 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 稳增长政策加力显效，经济数据底部回升。在一系列稳增长政策加力显效的影响下， 近期多数经济数据显示好转，经济恢复呈现边际改善态势。从8月经济数据来看，消费、工业增长、制造业和基建表现均较好，规模以上工业增加值和社零同比增速分别较上月回升0.8个和2.1个百分点至4.5%和4.6%；基建投资、制造业投资8月同比增速分别较上月加快2.8和1.0个百分点至7.1%和6.2%，对整体投资支撑作用明显加强，而房地产投资当月同比下降19.1%，降幅较上月扩大1.3个百分点。9月制造业PMI为50.2%，4月份以来首次回升至荣枯线以上。 图5：8月规模以上工业增加值同比增长4.5%（%）图6：8月社零同比增长4.6%（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022年2023年 4.50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022年2023年 4.60 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图7：8月三大类投资同比增速（%）图8：9月制造业PMI重回荣枯线上方（%） 50 20 -10 广义基建投资-当月同比制造业投资-当月同比 房地产投资-当月同比 2022年2023年 50.20 54 52 50 48 -40 19-0219-1120-0821-