可转债主题研究系列（二）：全球制造业修复下的出口链转债机会

证券研究报告 固定收益专题报告 全球制造业修复下的出口链转债机会 可转债主题研究系列（二） 2024年07月07日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 30% 10% 10% 30% 上证指数中证转债 - - 23-07 23-09 23-1124-01 24-0324-05 % 1M 3M 12M 中证转债 -2.50 0.87 -3.48 上证指数 -4.57 -1.44 -6.37 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（6.24-6.28）：低价转债修复，关注增量资金2024-07-01 2可转债周报（6.17-6.21）：信用风险冲击，转 债市场调整2024-06-25 3可转债周报（6.11-6.14）：信用冲击放缓，新券发行重启2024-06-18 中国出口或将继续受益于全球制造业修复，但弹性受限。欧央行已开 启降息，6月点阵图显示年内美联储降息或将落地，货币政策宽松转向下欧美制造业将有望受益，叠加美国补库动力仍存，有望共同支撑全球制造业持续修复，中国出口或将继续从中受益，但弹性或受到欧美降息路径不确定性、美国补库力度较弱等因素制约。此外，欧美近期对我国电动汽车等战略性产品加征关税，在11月美国大选前，三季度或存在“抢出口”效应支撑。 分国家（地区）&产品挖掘出口更大弹性。1）美国补库。2024年美 国进入补库阶段，综合考虑库存周期和美国进口对中国的依赖度等因素，有望从美国补库周期中获得更大增长弹性的行业有：轻工制造（家具家居、造纸）、家用电器、化工（塑料橡胶）、纺服等。此外，美 国制造业回流趋势下，机械行业也有望实现出口增长。2）向东盟等 国出口增速明显提升。在“一带一路”和《区域全面经济伙伴关系协 定》（RCEP）等友好外交基础下，中国与东盟等国的经贸合作日益加深，且东盟等国在中美贸易中的“转口”贸易属性凸显，未来有望实现更快出口增长，主要关注化工、轻工、机电等行业的相关机会。 3）优势产业不断拓展。船舶、汽车等我国优势产业有望在全球制造 业回暖、中国汽车品牌力提升下继续实现出口增长，且向巴西等新兴市场出口增速或加快，但汽车等产品的出口增速短期或在欧美征收关税等制约下受限。 出口高景气赛道（β）：1）美国补库。一方面，美国补库作为推动全球制造业回暖的主要支撑因素，另一方面，中国出口美国占出口总额的比重较大，因此，建议主要关注美国补库中出口有望获得更大弹性的行业，如轻工制造（家具等家居产品、造纸）、家用电器、化工 （塑料橡胶）、纺织服装等，以及受益于美国制造业回流的机械行业。2）向“一带一路”国家和新兴市场出口拓展的优势行业或成为未来出口的新“增量”，建议可以关注电子、船舶、汽车等行业。 建议关注的出口链高景气赛道转债（α）：沿着美国补库力度较大和优势行业向一带一路和新兴国家出口拓展两条主线筛选得到有望享受出口改善β行情的行业后，进一步筛选出盈利能力和偿债能力较强、转债价格和估值被低估或合理的相关转债，建议关注：（1）家居：松霖转债、家联转债等；（2）家电：开能转债、荣泰转债等； （3）纺服：开润转债等；（4）通用设备：沪工转债、耐普转债等； （5）消费电子：海能转债、立讯转债、春23转债等；（6）汽车零部件：冠盛转债、麒麟转债、爱迪转债等。 风险提示：欧美对中国出口加征关税的风险，美联储降息不确定的风险，地缘政治风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1中国出口景气度仍存4 1.1中国出口2024年迎来新一轮改善4 1.2中国出口或将继续受益于全球制造业回暖，但弹性或受限6 2分国家（地区）&产品挖掘出口更大弹性7 2.1美国补库中有望实现出口增长的机会7 2.2中国与东盟等“一带一路”沿线国家经贸往来加深11 2.3优势产业向巴西等新兴国家的出口有望实现快速增长14 3有望实现出口增长的转债梳理16 3.1出口高景气赛道（β）：家居、家电、塑料橡胶、纺服、机械等行业16 3.2出口高景气赛道转债梳理（α）17 4投资建议20 5风险提示20 图表目录 图1：中国累计出口金额及同比增速4 图2：中国当月出口金额及同比增速4 图3：全球制造业PMI持续回暖4 图4：欧美等发达经济体制造业PMI回升4 图5：新兴市场制造业PMI有所改善（%）5 图6：美国制造业PMI修复与中国出口美国回升相一致5 图7：美国库存周期或进入补库阶段5 图8：美国各行业库存均处于历史低位5 图9：美国地产销售回升或驱动补库6 图10：美国成屋库存处于历史低位6 图11：美国制造业PMI领先于库存同比7 图12：运价指数持续上涨或反映中国出口增速较高7 图13：美国去库阶段中的库存销售比下降趋势并不明显7 图14：美国仍处于高利率环境7 图15：2024年，中国对欧盟和美国出口加快（%）8 图16：中国2024年1-5月出口欧盟&美国的比重（%）8 图17：中国对一带一路国家的出口增速回升12 图18：中国出口东盟占中国出口一带一路国家的比重12 图19：中国对东盟出口及占比情况12 图20：中国对东盟出口规模占出口总金额的比重超15%12 图21：中国对东盟出口增速及占比情况13 图22：越南等为拉动中国出口东盟增速回升的主要支撑13 图23：美国进口越南的机电产品大幅增加（%）14 图24：2024年1-5月不同产品出口金额累计同比增速15 图25：2024年1-5月第17类产品出口结构-分国家15 图26：2024年1-5月第17类产品出口结构-分章目15 表1：美国制造商存货和出货情况8 表2：美国批发商库存和销售情况9 表3：美国零售商库存和销售情况10 表4：美国进口对中国依赖度较高的产品11 表5：截至2024年5月，中国对东盟主要国家出口不同产品的累计同比增速情况13 表6：出口高景气赛道2023年海外营收占比及2024Q1营收和盈利情况16 表7：出口高景气赛道主要转债梳理17 表8：出口高景气转债2024Q1营收和盈利有所改善18 表9：出口高景气转债主营业务情况18 表10：建议关注的出口链高景气赛道的转债19 1中国出口景气度仍存 1.1中国出口2024年迎来新一轮改善 中国出口迎来新一轮改善。2024年，中国出口结束此前的负增长状态，迎来新一轮 改善，截至5月末，中国2024年出口总额（以美元计价）累计同比增长2.7%。分月来 看，以美元计价，除3月份受到高基数效应的影响出口同比增速为负，其余月份均保持 正的同比增速，且1月、2月和5月出口同比分别7.9%、5.4%和7.6%，增速均保持在5% 以上。 图1：中国累计出口金额及同比增速图2：中国当月出口金额及同比增速 40,000 30,000 20,000 10,000 0 中国:出口金额:累计值（亿美元）中国:出口金额:累计同比（%，右） 23-0123-0423-0723-1024-0124-04 20 10 0 -10 -20 -30 -40 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国:出口金额:当月值（亿美元） 中国:出口金额:当月同比（%，右） 23-0623-0823-1023-1224-0224-04 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：WIND，财信证券资料来源：WIND，财信证券 出口改善主要受益于全球制造业修复。2024年全球制造业PMI重新回到荣枯线之上，结束长达近一年半的收缩状态，这也与中国出口改善的步调相一致，表明中国出口本轮 改善主要受益于全球制造业的回暖。而全球制造业的修复则主要受到欧洲和美国经济需求仍具韧性、美国库存周期进入补库状态、新兴市场等生产国提前开启降息等要素所驱动，欧美等消费国的需求回升带动资源国和生产国的制造业修复，从而驱动全球制造业回暖。 图3：全球制造业PMI持续回暖图4：欧美等发达经济体制造业PMI回升 全球:制造业PMI（%） 56 54 52 50 48 46 44 美国:制造业PMI:季调（%）欧元区:制造业PMI（%） 55 50 45 40 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04 23-0123-0423-0723-1024-0124-04 资料来源：WIND，财信证券资料来源：WIND，财信证券 图5：新兴市场制造业PMI有所改善（%）图6：美国制造业PMI修复与中国出口美国回升相一致 印度:制造业PMI巴西:制造业PMI 东盟:制造业PMI墨西哥:制造业PMI 60 50 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 40 美国:制造业PMI:季调（%） 中国:出口金额:美国:当月同比（%，右） 70 60 50 40 30 20 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 12-0413-0714-1016-0117-0418-0719-1021-0122-0423-07 资料来源：WIND，财信证券资料来源：WIND，财信证券 美国库存周期进入补库阶段。美国库存周期进入补库阶段是支撑全球制造业修复的 主要因素之一。从库存周期来看，2023年下半年以来，美国销售同比开始触底回升，美国库存同比仍在下降，美国库存周期进入被动去库阶段；2024年以来，美国销售同比和美国库存同比均进入回升阶段，表明美国进入主动补库阶段。此外，从地产行业来看，美国成屋库存亦处于历史低位，受益于美联储加息周期结束，美国地产销售有所回升，未来随着美联储降息落地，地产补库或存在一定动力。 图7：美国库存周期或进入补库阶段图8：美国各行业库存均处于历史低位 美国:销售总额:同比（%）美国:库存总额:同比（%） 美国:制造商库存:同比（%）美国:零售商库存:同比（%）美国:批发商库存:同比（%） 主动补库 被动去库 12 9 6 3 0 -3 -6 23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 30 25 20 15 10 5 0 -5 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04 资料来源：WIND，财信证券资料来源：WIND，财信证券 图9：美国地产销售回升或驱动补库图10：美国成屋库存处于历史低位 800 700 600 500 400 300 美国:成屋销量:季调:折年数（万套） 美国:新建住房销量:季调:折年数（千套） 520 420 320 220 120 20 美国:成屋库存量（万套） 美国:成屋库存量:可供销售月数（月，右） 14 12 10 8 6 4 2 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-042006-042009-022011-122014-102017-082020-062023-04 资料来源：WIND，财信证券资料来源：WIND，财信证券 1.2中国出口或将继续受益于全球制造业回暖，但弹性或受限 中国出口或将继续受益于全球制造业修复。从驱动全球制造业回暖的主要支撑因素来看：1）欧美降息预期。欧央行于6月开启降息，且欧洲央行管委会成员亦表示未来1-2 次降息的市场预期符合基准情况；6月点阵图显示年内美联储降息或将落地。货币政策宽松转向下欧美制造业将有望受益，进而支撑全球制造业持续修复。2）美国补库动力仍存。美国制造业PMI持续回升，2024年连续6个月持续处于扩张区间，结束了2023年相对 低迷的状态；根据历史经验，美国制造业PMI领先美国库存同比3-6月左右，且当前美国库存同比仍