可转债研究大图谱系列之四：银行转债梳理

银行板块触底回升，城商行超额收益显著。2023年开年以来，随着疫情管控措施优化、春节出行、消费显著修复以及信贷、PMI超预期的影响下，银行板块整体上行，对应转债与正股走势基本一致，行情时有震荡但整体回暖。拉长时间线来看，银行转债“防守性”显著，在大盘下跌时相对收益可观。分银行类型来看，城商行转债收益率更高，2 023年开年以来，城商行转债平均累计收益率超过股份制银行3.4pct，超出农商行5.3 pct。 银行顺周期性明显，经济回暖将带动银行板块修复。2023年房地产行业有望筑底回暖，开年以来，银行信贷超出预期，且银行机构贷款投放结构不断优化；2月新增社融规模达到3.16万亿，大幅超出市场预期，相较去年同期多增1.94万亿，创历史同期新高，且总量和结构均十分亮眼，反映出国内经济前景改善，纾困、稳增长政策支持开始显现作用，以及实体经济融资需求回暖和企业信用环境整体改善。在政策效果显现、需求改善、地产信心提振的情况下，银行板块或将迎来机会。 银行转债规模最大，抗跌性强，底仓优选。2017年以来，银行转债规模和数量均不断上升，转债数量由2017年底的两只升至目前的19只，转债余额也由2017年底的400亿元，升至2920.56亿元。在所有申万行业中，银行转债规模远超其他行业转债位列第一，截至3月10日，银行转债余额占转债市场总余额的34.86%。基金持有银行转债规模远高于其他行业，银行转债抗跌性强、收益波动率低，是基金底仓的最优选择，其中，浦发转债的基金持仓最高。至2022年第四季度，基金共持有银行转债904亿元，高出第二名交通运输业转债724亿元，银行转债持有规模占转债总持有规模的36.6%。具体来看，浦发转债、兴业转债、苏银转债、光大转债、南银转债基金持仓规模位列银行转债前五，浦发、兴业、苏银转债持仓总市值均在百亿以上。 银行转债择券思路: 1）地产消费基建三重作用，城商行、农商行增长确定性较强 在地产基建消费三重复苏背景下，优质区域城商行、农商行或首先迎来估值修复机会。优质区域消费动力更强、消费复苏更迅速，且基建项目较多，在2023经济复苏的背景下或将首先迎来估值修复。 2）选择资产质量稳健、盈利能力较强银行 2023年，商业银行不良资产已经过部分释放，房地产融资环境大幅改善，加之中国银行业较高的拨备覆盖率水平，预计商业银行净利润增速在新一轮的经济复苏背景下或将较2022年增速有所加快。建议重点关注收入端增长确定性最强、资产质量稳健的优势区域城商行、农商行。截至22年三季度，常熟银行盈利能力优势明显，南京银行、张家港行、江苏银行盈利能力较为突出；苏州银行、南京银行、张家港行、成都银行、常熟银行和杭州银行资产质量较高，银行基本面较好。 3）结合转债正股估值，选择性价比较高个券 综合转债估值情况、银行基本面情况以及收入增长确定性情况，建议重点关注：苏银转债、张行转债、南银转债和苏行转债。在基本面好、收入增长确定性高银行中，以上四家银行转债转股溢价率较低、性价比较高，且苏银转债、张行转债纯债溢价率较低，兼具较强的债底保护性，因此值得重点关注。 风险提示：宏观经济波动影响；政策不及预期；股市大幅波动；第三方数据有误。 银行转债规模大，抗跌性强，是机构持仓最多转债品种。2023年以来，疫情防控政策优化、地产利好政策落地生效加之消费回暖，经济呈现弱复苏趋势，作为顺周期行业，银行业有望在经济复苏背景下实现估值修复。本文从市场机会、银行基本面、现存银行转债估值情况出发，发掘银行转债的投资机会。 一、银行板块触底回升，城商行超额收益显著 2022年3月至10月末，受疫情反复、地产企业经营困难等因素影响，申万银行指数震荡下行，截至10月31日，申万银行指数触底达2738点。 11月起，随着地产“三只箭”“金融十六条”等地产利好政策出台，银行板块同期上行，由11月初的2788点，升至月末的3125点。12月银行理财大规模回撤，引起银行板块震荡，申万银行指数由月初的3107点，降至最低的3071点（12月26日）。 2023年开年以来，随着疫情管控措施优化、春节出行、消费显著修复以及信贷、PMI超预期的影响下，银行板块整体上行，对应转债与正股走势基本一致，行情时有震荡但整体回暖。拉长时间线来看，银行转债“防守性”显著，在大盘下跌时相对收益可观，如图1，去年7月至10月正股和转债市场普遍大跌时，银行转债累计收益率均高于中证转债指数。 图表1：银行板块行情和银行转债收益情况 银行转债相对收益率=银行转债加权累计收益率-中证转债指数累计收益率 分板块来看，22年一季度城商行、农商行和股份行银行转债相较于中证转债超额收益几乎一致，22年4月以来开始分化，城商行超额收益>股份制银行>农商行，城商行超额收益明显大于股份行和农商行。2023年开年以来，城商行超额收益愈发明显，平均收益率超出股份制银行3.4pct，超出农商行5.3pct。 图表2：分板块银行转债超额收益率 二、银行板块修复确定性逐步显现 1.银行景气度顺周期特性显著 经济繁荣期，银行净息差扩大，信贷收入增加，同时企业违约风险下降，银行资产质量得以改善。经济萧条期，信贷收入及资产质量亦会出现负向变化。银行与经济一致性凸显，呈现顺周期性。22年11月起受疫情防控政策优化和房地产利好政策的影响，沪深银行指数开始上行，由3711点左右升至4110点，涨幅达10.76%；申万银行指数同期上行，由十月的2896点左右上升至目前的3167点左右，涨幅约为9.33%。开年以来，PMI重回荣枯线之上，2月PMI达到52.6，十年期国债收益率呈现上行趋势由10月的平均2.72%升至2月平均的2.90%。目前银行板块估值水平依然处于历史低位，在2023年政策效果显现、需求改善、地产信心提振的情况下，银行板块或将迎来机会。 图表3：申万银行指数及宏观经济景气度对比 2.政策利好效果显现，银行景气度有所回暖 银行景气度与地产关系紧密，地产是银行估值压缩的重要因素，地产板块的回暖，利好银行估值修复。22年四季度以来，金融支持地产政策大量出台，在供给端方面，先后出台了地产“三只箭”、“金融十六条”等利好政策，从供给侧防范化解优质头部房企风险。多地积极采取综合措施推进“保交楼”，推动购房者信心重建。在需求端方面，一系列鼓励支持措施陆续出台，一些城市调整限购区域，降低首付比例和房贷利率，降低换购住房个人所得税等，均起到了逐步修复市场信心的作用。3月 5日政府工作会议重点提及房地产领域的防风险和支持住房需求等内容，促进房地产市场企稳回升，平稳健康发展。随着房地产相关政策的逐步推进落地，2023年房地产行业有望筑底回暖，市场销售有望量价趋稳。 2023开年以来，在疫情管控优化和经济修复的推动下，银行信贷超出预期，信贷增长实现开门红。一月新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9200亿元，服务实体经济质效持续提升。分部门看住户贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，中长期贷款增加2231亿元；企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，较去年同期多增加1.4万亿，票据融资减少4127亿元。企业部门是支撑信贷高增的主力。 银行机构贷款投放结构不断优化。基础设施建设新增贷款1.5万亿元，租赁和商务服务业新增7939亿元，制造业新增7368亿元。其中基础设施建设同比多增4479亿元，增幅较大。一月基础设施建设贷款和制造业新增贷款占企业贷款的47.8%，是企业信贷增加的重要驱动因素。3月5日政府工作报告中提出，2023年将加强新型基础设施建设、加快建设现代化产业体系、围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。1月新增社融5.98万亿，比去年同期下降1919亿元，而企业中长期贷款同比大幅多增，反映基建先行撬动融资需求、逆周期调节政策发力以及制造业预期修复。 图表4：人民币贷款余额和当月新增量 图表5：企业新增中长期贷款 3.2月社融数据释放利好信号 继1月份信贷开门红以来，2月份金融数据再创历史新高。2月人民币贷款新增1.81万亿，同比多增5785亿元，分部门看住户贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元；企(事)业单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，票据融资减少989亿元。在消费环境改善和政策效果显现，消费和服务业反弹的带动下，居民短期贷款相比去年同期多增4129亿元，处于相对高位，居民短期贷款加快修复。 2月新增社融规模达到3.16万亿，大幅超出市场预期，相较去年同期多增1.94万亿，创历史同期新高，且总量和结构均十分亮眼。社融超预期主要来自政府端的作用，企业端亦较为强势。社融表现亮眼，反映出国内经济前景改善，纾困、稳增长政策支持开始显现作用，以及实体经济融资需求回暖和企业信用环境整体改善。 图表6：社会融资规模增量 三、银行转债兼具规模和抗跌性 1.银行转债发行规模大 2017年以来，银行转债规模和数量均不断上升，转债数量由2017年底的两只升至目前的19只，转债余额也由2017年底的400亿元，升至2920.56亿元。在所有申万行业中，银行转债规模远超其他行业转债位列第一，截至3月10日，银行转债余额占转债市场总余额的34.86%。 图表7：各行业转债规模及数量 现存银行转债由城商行、股份制银行和农商行发行，发行规模分别占总发行额的35.80%、55.83%和8.37%，债券余额分别占现存银行转债余额的35.57%、56.22%和8.21%。现存转债中双3A评级转债共13只，此外，常银转债、紫银转债、张行转债、苏农转债、无锡转债、江银转债共6只为双AA+评级，且均为农商行发行转债。 图表8：银行转债数量和余额 图表9：银行转债余额分布 2.银行转债防守性突出 基金持有银行转债规模远高于其他行业，银行转债抗跌性强、收益波动率低，是基金底仓的最优选择，其中，浦发转债的基金持仓最高。至2022年第四季度，基金共持有银行转债904亿元，高出第二名交通运输业转债724亿元，银行转债持有规模占转债总持有规模的36.6%。具体来看，浦发转债、兴业转债、苏银转债、光大转债、南银转债基金持仓规模位列银行转债前五，浦发、兴业、苏银转债持仓总市值均在百亿以上。 图表10：2022Q4基金持有各行业转债规模情况 图表11：2022Q4银行业各转债基金持有规模 2022年第四季度银行转债减持规模最大，环比减持59.6亿元，银行转债估值四季度处于全年最低水平，蕴含较大弹性空间。相较于22年三季度有14只银行转债被减持，其中浦发转债、兴业转债、上银转债减持规模最大，分别为19.44、13.36、12.01亿元。22年银行板块估值呈现明显压缩趋势，至11月银行板块估值达到全年最低水平，申万银行板块市净率仅为0.45。减持和估值压缩反映市场22年对于银行板块的悲观预期，2023年以来，银行板块估值较为稳定，仍有较大上升空间，在疫情实质性放开、稳增长政策落地并生效的利好条件下，银行板块估值弹性或得到释放。 图表12：银行板块估值情况 在基金增持方面，除四季度新上市的齐鲁转债外，光大转债、苏行转债、南银转债和中信转债分别增持7.08、3.25、2.51和1.15亿元。除四季度新发转债外，光大转债、苏行转债、南银转债和中信转债2022Q4至今累计收益率在银行转债中分列第1、2、11、4位。光大转债、苏行转债和中信转债22年第四季度收益率表现良好。南银转债、苏行转债四季度平均转股溢价率在银行转债中较低，仅高于苏银转债，分别低于银行转债平均转股溢价率21.4pct和14.5pct，性价比较高。南京银行去年三季度净息差在城商行中位列第一，光大银行、中信银行净息差在股份制银行中位列前两名，盈利能力表现突出。公募基金更偏好盈利能力较强收益率稳定的股份行个券以及盈利能力强性价比高的城商行个券。 图表13：20