可转债行业系列报告之美容护理转债：行业格局加速优化，建议关注珀莱转债

证券研究报告 固定收益专题报告 行业格局加速优化，建议关注珀莱转债 可转债行业系列报告之美容护理转债 2024年01月05日 投资要点 中证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 22-1223-0223-0423-06 23-0823-10 % 1M 3M 12M 中证转债 0.00 -2.49 -0.11 上证指数 -1.55 -4.30 -3.22 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（12.25-12.29）：市场情绪改善，关 注结构性机会2024-01-02 2可转债2024年度策略报告：静待权益东风起 2023-12-27 3可转债周报（12.04-12.08）：股市延续调整，转 债估值回升2023-12-11 化妆品行业格局加速优化。短期内，受行业竞争加剧、传统电商流量 红利见顶等因素影响，行业增速有所放缓，化妆品消费暂时承压。但 长期来看，我国化妆品行业发展仍存在较大潜力。一方面，我国化妆品人均消费水平与发达国家还存在差距，后续随着经济复苏持续，消费意愿回暖，我国化妆品市场渗透率或将继续提升。另一方面，随着政策发力、国力提升，具备性价比的国货品牌有望加速崛起，持续看 好化妆品赛道供需两端机会。行业投资展望，我们看好以下三条主线： 1）K型消费复苏持续，具备高性价比的国货品牌或将延续前期优势。 2）新兴渠道崛起，具备敏锐洞察力、强营销力、完备供应链的品牌有望率先抢占流量红利。3）强监管加速行业出清，合规龙头厂商市占或将进一步提升。 正股对比分析：珀莱雅业绩增长稳健，科思股份业绩弹性较大（。1）业绩来看，珀莱雅业绩增长较为稳健，营收和归母净利润规模保持领先，2022年和2023年前三季度同比增速均保持两位数水平，毛利率 和净利率均有所抬升；往后看，在6*N战略和大单品策略加持下，珀莱雅依靠丰富的品牌矩阵和精细化运营管理体系的支持，业绩有望继续保持稳健增长。水羊股份在非经常性因素和主品牌御泥坊调整升级等影响下业绩短期承压，但调整影响正在逐渐出清，2022年收购的高奢护肤品牌EDB有望为公司带来业绩增量。科思股份近两年业绩保持高速增长，主要受益于美妆行业复苏和产能逐步释放，随着科思股份多个在建项目逐步投产，产品结构进一步丰富，未来有望继续保持 高速增长（。2）正股估值来看，珀莱雅、水羊股份和科思股份市盈率 估值均处于上市以来历史低位，市盈率估值分位数来看，科思股份< 珀莱雅<水羊股份，未来科思股份和珀莱雅估值修复空间相对较大。 转债个券对比分析：珀莱转债攻守兼备，水羊转债、科思转债股性较强。绝对价格方面，珀莱转债<水羊转债<科思转债，均位于130元以上。转股溢价率估值方面，水羊转债<科思转债<珀莱转债，水羊转债 和科思转债股性相对较强，均为偏股型转债，珀莱转债为平衡型转债。债底保护来看，珀莱转债>科思转债>水羊转债的纯债价值，珀莱转债的债底保护较强；珀莱转债>科思转债>水羊转债的债项评级，与珀莱转债债底保护较强一致，珀莱转债的信用风险相对较低。周成交额来看，科思转债>水羊转债>珀莱转债，科思转债交易活跃度相对较高，主要原因为科思转债上市时间相对较短。 投资建议：建议重点关注珀莱转债和科思转债（。1）珀莱转债。正股珀莱雅依托于丰富的品牌矩阵，业绩保持稳健增长，同时子品牌彩棠等有望构筑第二增长极，释放更大业绩弹性。作为平衡型转债，珀莱转债具备一定进攻性的同时防守属性也较强。（2）科思转债。正股科 思股份依托于丰富的产品结构、稳定的客户来源和产能布局释放，业绩保持高速增长，且正股市盈率估值水平处于上市以来较低位置，未来修复空间较大。科思转债绝对价格较高，股性偏强。总的来看，建 议稳健的投资者重点关注攻守兼备的珀莱转债，风险偏好较强的投资 者重点关注股性较强、弹性较大的科思转债。 风险提示：消费复苏不及预期风险，正股波动风险，转债估值波动风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1行业分析4 1.1行业概况：我国化妆品市场正处于快速发展阶段，增速领先全球4 1.2产业链梳理：品牌商为产业链核心环节，具备较强的议价权6 1.3竞争格局：国际品牌占据主要地位，国货化妆品市场竞争格局分散7 1.4投资展望：从K型消费复苏、新兴渠道、行业趋严中寻找投资机会9 2美容护理转债梳理13 2.1珀莱转债：业绩增长和盈利能力稳健，平衡型转债攻守兼备13 2.2水羊转债：自有+代理品牌双业务驱动，转债具备较强股性16 2.3科思转债：全球主要化学防晒剂制造商，偏股型转债20 3投资建议23 3.1正股分析对比：珀莱雅业绩增长稳健，科思股份业绩弹性较大23 3.2转债分析对比：珀莱转债攻守兼备，水羊转债、科思转债股性较强24 3.3重点关注：建议重点关注珀莱转债和科思转债24 4风险提示25 图表目录 图1：中国化妆品行业市场规模（亿元）4 图2：中国护肤品、彩妆、洗护用品市场情况（十亿元）5 图3：线上、线下渠道增长情况（十亿元）5 图4：化妆品行业上市企业数量及增速5 图5：化妆品行业上市企业性质结构（家）5 图6：化妆品行业上市企业规模结构（家）6 图7：化妆品行业上市企业员工数分布（家）6 图8：化妆品产业链及各环节主要企业梳理7 图9：化妆品产业链各环节公司销售毛利率水平（%）7 图10：中国化妆品行业国货、国际品牌情况（十亿元）8 图11：2021年国货化妆品品牌top5市场份额（亿元）8 图12：各国化妆品行业五大本地及国际集团的市场份额8 图13：各国化妆品行业国货及国际品牌零售额占比8 图14：化妆品复苏表现逐渐弱于整体（%）10 图15：我国国货和国际品牌市场规模与占比情况（亿元）10 图16：2021年、2022年“双十一”数据情况（亿元）11 图17：珀莱雅线上渠道情况（亿元，%）12 图18：水羊股份2022年营收占比10%以上的平台12 图19：珀莱雅2022年分产品收入结构13 图20：珀莱雅2022年分渠道收入结构13 图21：珀莱雅2020-2023年营收情况14 图22：珀莱雅2020-2023年归母净利润情况14 图23：珀莱雅2022年销售费用增长14 图24：珀莱雅2020-2023年毛利率和净利率不断提升14 图25：珀莱雅构建多品牌矩阵15 图26：珀莱雅品牌梯队情况15 图27：珀莱雅研发投入不断增长15 图28：珀莱雅市盈率估值处于上市以来18.50%分位15 图29：珀莱转债绝对价格和估值走势16 图30：珀莱转债周成交额情况16 图31：水羊股份主要代理品牌概览17 图32：水羊股份2020-2023年营收情况18 图33：水羊股份2020-2023年归母净利润情况18 图34：水羊股份2022年研发费用率增长19 图35：水羊股份2022年净利率有所下降19 图36：水羊股份2022年营收构成19 图37：水羊股份市盈率估值处于上市以来35.10%分位19 图38：水羊转债绝对价格和估值走势20 图39：水羊转债周成交额情况20 图40：科思股份2022年营收结构（分产品）21 图41：科思股份2022年营收结构（分地区）21 图42：科思股份2020-2023年营收情况22 图43：科思股份2020-2023年归母净利润情况22 图44：科思股份2022年研发费用率提升22 图45：科思股份2022-2023年毛利率和净利率均提升22 图46：科思股份2022年化学活性成分产能利用率提升22 图47：科思股份市盈率估值处于上市以来2.60%分位22 图48：科思转债绝对价格和估值走势23 图49：科思转债周成交额情况23 表1：天猫大促护肤品类TOP10榜单9 表2：华熙生物2023年上半年业绩情况（亿元）9 表3：天猫、抖音渠道近三月美容护肤类TOP10品牌榜单11 表4：2020年以来我国化妆品行业部分政策法规梳理12 表5：珀莱转债基本信息情况16 表6：水羊股份主要自有品牌概览17 表7：水羊转债基本信息情况19 表8：科思转债基本信息情况23 表9：三只美容护理转债正股营收和归母净利润对比（亿元）24 表10：三只美容护理转债正股利润率和估值对比24 表11：三只美容护理转债要素对比24 1行业分析 1.1行业概况：我国化妆品市场正处于快速发展阶段，增速领先全球 我国化妆品市场正处于快速发展阶段，增速领先全球。据弗若斯特沙利文报告显示，2015-2021年，我国化妆品市场规模由4801亿元增长至9468亿元，年复合增长率为12.6%，远高于全球化妆品市场同期2.2%的年复合增长率，市场快速扩张。主要系三方面原因， 一是国民生活水平不断提升，持续拉动了高质量产品需求增加，以及功能性产品需求演变，令我国成为主要经济体中化妆品市场增长最迅速的部分；二是中央及地方政策层面利好推动，以及文化自信所带来的国货品牌崛起；三是受益于我国电子商务平台高速发展所带来的线上流量红利，我国化妆品线上销售快速增长。 图1：中国化妆品行业市场规模（亿元） 16000 市场规模同比增速（右轴） 20% 1200015% 800010% 40005% 00% 资料来源：弗若斯特沙利文，财信证券 目前，我国为全球第二大化妆品市场，但与发达国家相比，人均化妆品消费量仍处低位。据Euromonitor和《2022年美妆原料与产品洞察报告》显示，2021我国人均化妆 品消费约为62美元，而日本、韩国、美国分别为263美元、266美元、310美元。后续随着国民生活水平持续提高，消费结构不断优化，我国化妆品市场还存在较大提升空间。据弗若斯特沙利文预测，2026年我国化妆品市场规模将达到14822亿元，2021-2026年的年复合增长率为9.4%，增长趋势有望延续。 图2：中国护肤品、彩妆、洗护用品市场情况（十亿元） 图3：线上、线下渠道增长情况（十亿元） 800 600 400 200 0 护肤品（左轴）洗护用品（左轴） 彩妆品（左轴）护肤品同比增速 洗护用品同比增速彩妆品同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 线上渠道（左轴）线下渠道（左轴） 1600 1200 800 400 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 线上渠道同比增速线下渠道同比增速 资料来源：弗若斯特沙利文报告，财信证券资料来源：弗若斯特沙利文报告，财信证券 从细分品类来看，化妆品主要可以分为护肤品、洗护用品、彩妆品和母婴护理品等。 其中，护肤品在化妆品市场中规模占比最高，其次是洗护用品、彩妆、母婴护理品和其他。据弗若斯特沙利文报告显示，2021年全球护肤品、洗护用品市场规模分别为4649亿元和2649亿元，占比高达49.1%和28.3%。据弗若斯特沙利文预测，护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理和其他2026年市场规模将分别达到7527亿元、3878亿元、2087亿元、959亿元和371亿元，对应2021-2026年复合增速分别为10.1%、7.7%、10%、12.4%和 3.7%。 从具体的上市企业来看，化妆品行业上市企业数量由2010年的4家增长至2023年年末的14家，年复合增速为10.12%。从企业规模结构来看，化妆品行业上市企业多以中大型企业为主，仅有华业香料为小型企业。从企业性质来看，现阶段国内化妆品行业上 市企业由民营企业主导。民营企业、外资企业和地方国有企业分别为11家、2家和1家。 从员工数量看，化妆品行业上市企业员工人数集中在200至5500人规模，仅有1家上市 企业员工人数超过5000人，3家企业员工不足1000人。从所属省份看，化妆品行业上市 企业主要集中在广东省和福建省，数量分别达为3家和2家，其余均匀分布在安徽、黑龙江、湖南、