十月可转债量化月报：转债市场估值继续压缩

量化点评报告 转债市场估值继续压缩——十月可转债量化月报 证券研究报告|金融工程研究 2023年10月17日 可转债市场复盘：转债市场估值继续压缩。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为-1.39%，正股下跌贡献-0.08%收益，而估值贡献了-1.32%的收益，转债市场估值进一步压缩。2）转债分域：偏债与平衡转债受到股票回撤影响小，但估值压 缩显著。偏股转债的正股亏损较大，回撤幅度相对更高。3）转债行业：行业中医药、银行、非银表现相对较好，而食品饮料、电力及公共事业、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证转债正股预期收益12.7%，债底预期收益3.3%，模型可得中证转债指数预期收益为2.4%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 可转债市场估值水平：平衡转债估值较高。1）当前市场估值仍然处于历史上极高水平。2）最近一个月转债估值出现压缩，其中偏股转债的估值压缩作为明显，而平衡转债估值的下行幅度相对较小。因此基于分域择时模型来看，当前模型建议低配平衡转债、平配偏债与偏股转债。3）当前 家电与农林牧渔行业转债的估值水平达到历史90%分位数以上，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。 相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了6.1%的绝对收益与2.7%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.8%的绝对收益与4.4%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定， 并实现了9.9%的绝对收益与6.4%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得13.9%的绝对收益，波动与回撤分别为7.3%与3.1%。2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了7.9%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.4%的绝对收益，而波动和回撤在4% 左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场或将很快迎来反弹》2023-10-15 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2023-10-14 3、《量化专题报告：构建大类资产的宏观胜率评分卡货币、信用、增长、通胀与海外�因子——宏观经济量化系列之三》2023-10-13 4、《量化分析报告：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置——基本面量化系列研究之二十四》2023-10-11 5、《量化周报：市场或先破后立，反弹可期》2023-10- 08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、转债市场估值继续压缩3 二、可转债策略跟踪7 附录：最新选券结果12 风险提示14 图表目录 图表1：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2023/10/13）3 图表2：中证转债累计收益分解（2023/9/1-2023/10/13）3 图表3：近一个月转债累计收益分解(2023/9/1-2023/10/13，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表4：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/9/1-2023/10/13，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表5：中证转债正股未来一年预期收益12.7%（2023/9/28）4 图表6：中证转债债底未来一年预期收益3.3%（2023/9/28）4 图表7：中证转债未来一年预期收益2.4%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/9/28）5 图表8：市场定价偏离度（2023/10/13）5 图表9：平均隐含赎回保护期（2023/10/13）5 图表10：不同分域的定价偏离度（2023/10/13）6 图表11：债性分域超额与相对估值（2023/10/13）6 图表12：平衡分域超额与相对估值（2023/10/13）6 图表13：股性分域超额与相对估值（2023/10/13）6 图表14：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/10/13）6 图表15：低估值策略净值（2023/10/13）7 图表16：低估值策略统计（2023/10/13）7 图表17：低估值+强动量策略净值（2023/10/13）8 图表18：低估值+强动量策略统计（2023/10/13）8 图表19：低估值+高换手策略净值（2023/10/13）8 图表20：低估值+高换手策略统计（2023/10/13）9 图表21：平衡偏债增强策略（2023/10/13）9 图表22：平衡偏债增强策略统计（2023/10/13）9 图表23：信用债替代策略净值（2023/10/13）10 图表24：信用债替代策略统计（2023/10/13）10 图表25：波动率控制策略净值（2023/10/13）11 图表26：波动率控制策略统计（2023/10/13）11 图表27：低估值策略最新选券结果（2023/10/13）12 图表28：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/10/13）12 图表29：低估值+高换手策略最新选券结果（2023/10/13）13 图表30：平衡偏债增强策略选券结果（2023/10/13）13 图表31：信用债替代策略最新选券结果（2023/10/13）14 图表32：波动率控制策略最新选券结果（2023/10/13）14 一、转债市场估值继续压缩 ①可转债市场复盘：转债市场估值继续压缩。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-4我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为-1.39%，正股下跌贡献-0.08%收益，而估值贡献了-1.32%的收益，转债市场估值进一步压缩。 转债分域表现：偏债与平衡转债受到股票回撤影响小，但估值压缩显著。偏股转债的正股亏损较大，回撤幅度相对更高。 转债行业表现：行业中医药、银行、非银表现相对较好，而食品饮料、电力及公共事业、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 图表1：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2023/10/13）图表2：中证转债累计收益分解（2023/9/1-2023/10/13） 50% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 1.0% 中证转债累计收益债底收益(CCB模型)股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CC 40% 0.5% 30% 0.0% 20% -0.5% 10% -1.0% 0% -1.5% -10% -2.0% 2018 20 19 20 22 2023 20202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：近一个月转债累计收益分解(2023/9/1-2023/10/13，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 2.0% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 1.0% 0.0% -1.0% -1.39%-1.75%-1.51% -1.62% -2.74% -2.0% -0.03% -0.08% 0.05% -0.10% 0.06% -0.17% 0.03% -1.32%-1.56% -2.23% 0.53% 0.06% -1.23% -1.73% -1.44% -3.0% -4.0% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/9/1-2023/10/13，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 ( ( ( ( ( 金消周成稳医银融费期长定药行 . . . . . 金输 属造工 备渔 装 料公 融 及 用 新 事 能 业 源 风风风风风格格格格格 ) ) ) ) ) 中中中中中信信信信信 非交钢汽计家银通铁车算电行运机 有轻基 色工础 金制化 机电农 械力林 设牧 建纺电食电建材织子品力筑服饮及 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情——资产配置思考系列之四十六》中权 益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： 正股收益：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对中证500未来一年盈利增速预期有所上调。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为12.7%。 债底收益：由于近一个月利率开始上行，债券长期配置性价比有所提升但仍处低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为3.3%。 以2023年9月28日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为2.4%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表5：中证转债正股未来一年预期收益12.7%（2023/9/28）图表6：中证转债债底未来一年预期收益3.3%（2023/9/28） 60% 中证转债正股未来一年真实收益中证转债正股未来一年预期收益 16% 中证转债债底未来一年真实收益中证转债债底未来一年预期收益 40%12% 20%8% 0%4% -20%0% -40%-4% -60% 201520162017201820192020202120222023 -8% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：中证转债未来一年预期收益2.4%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/9/28） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③可转债市场的估值仍处高位。我们使用专题报告《可转债定价模型与应用》中定价偏离度作为衡量转债估值的指标，定价偏离度=转债真实价格/模型定价-1，定价偏离度越 高则说明转债估值越贵。由下图可以看出，当前市场估值仍然