十月可转债量化月报：权益市场反弹，转债估值新低

量化点评报告 证券研究报告|金融工程 2024年10月14日 权益市场反弹，转债估值新低——十月可转债量化月报 九月底至十月初，转债市场反弹后宽幅震荡，尽管转债YTM已有所下降， 但是转债估值仍低，具有高配置性价比。 权益市场反弹，转债估值新低。当前转债市场： 1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起4.27%分位数的较低水平，相对于上个月恢复明显，部分偏债转债已重回平衡或偏股转债区间。 2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度为-7.42%，为自2018年以来的新低点，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。 基于赔率指标，转债未来仍有收益空间，且配置资金加速流入转债ETF。我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年收益进行 回归，当市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。当前我们可得未来半年中证转债预期收益为1.47%，尽管最近转债市场快速反弹，转债未来仍有收益空间。当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至10月11日，可转债ETF的份额滚动季度增速为130%，在本次反弹中资金加速流入转债ETF进行配置。 低估+动量的偏债增强策略净值达到新高。 1）今年以来偏债低估策略回撤明显：由于权益市场的回调，今年以来偏债转债占比较大，对偏债转债进行增强便显得尤为重要。若我们仅使用低估值因子进行偏债增强，如用考虑退市风险下的ccb_out定价偏离度构建偏债低估策略，仍然会因为隐含的信用风险使得策略在6月与8月出现较大回撤。 2）低估+动量的偏债增强策略净值达到新高：我们可以在低估策略中加入正股动量因子，从而降低策略的尾部风险并增加策略弹性。当市场下跌时，低估+动量策略并没有产生更大的回撤，当近期市场反弹时也能表现出更大的弹性。该策略相对于偏债转债基准增强效果稳定，2018年以来相对于偏债基准能够实现7.8%的超额收益，今年策略表现同样亮眼，能够实现5.6%的绝对收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化专题报告：“量价淘金”选股因子系列研究（八）逐笔买卖差异中的选股信息——条件成交不平衡因子》2024-10-09 2、《量化点评报告：十月配置建议：12个择时指标怎么看A股》2024-10-07 3、《量化周报：各大规模指数全部确认日线级别上涨 2024-10-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、权益市场反弹，转债估值新低3 二、低估+动量的偏债增强策略净值达到新高6 三、市场复盘：正股收益与转债估值收益反弹8 四、可转债策略跟踪10 附录：最新选券结果16 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/10/11）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/10/11）4 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/10/11）4 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/10/11）5 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/10/11）5 图表6：可转债ETF份额滚动季度增速（2024/10/11）5 图表7：偏债转债策略比较（2024/10/11）6 图表8：低估+动量偏债增强策略（2024/10/11）6 图表9：低估+动量偏债增强策略统计（2024/10/11）7 图表10：波动率倒数加权策略（2024/10/11）7 图表11：波动率倒数加权策略统计（2024/10/11）7 图表12：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/10/11）8 图表13：中证转债累计收益分解（2024/9/1-2024/10/11）8 图表14：近一个月转债累计收益分解（2024/9/1-2024/10/11，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） ............................................................................................................................................................8 图表15：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/9/1-2024/10/11，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权）9 图表16：低估值策略净值（2024/10/11）10 图表17：低估值策略统计（2024/10/11）10 图表18：低估值+强动量策略净值（2024/10/11）11 图表19：低估值+强动量策略统计（2024/10/11）11 图表20：低估值+高换手策略净值（2024/10/11）11 图表21：低估值+高换手策略统计（2024/10/11）12 图表22：平衡增强策略（2024/10/11）12 图表23：平衡增强策略统计（2024/10/11）12 图表24：平衡偏债增强策略（2024/10/11）13 图表25：衡偏债增强策略统计（2024/10/11）13 图表26：信用债替代策略净值（2024/10/11）14 图表27：信用债替代策略统计（2024/10/11）14 图表28：波动率控制策略净值（2024/10/11）14 图表29：波动率控制策略统计（2024/10/11）15 图表30：低估值策略最新选券结果（2024/10/11）16 图表31：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/10/11）16 图表32：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/10/11）17 图表33：平衡增强策略最新选券结果（2024/10/11）17 图表34：平衡偏债增强策略选券结果（2024/10/11）18 图表35：信用债替代策略最新选券结果（2024/10/11）18 图表36：波动率控制策略最新选券结果（2024/10/11）19 一、权益市场反弹，转债估值新低 权益市场反弹，转债估值新低。权益市场自九月底开始大幅反弹，我们基于专题报告 《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔率水 平与左侧配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于 历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-2.38%，位于2018年起4.27%的分位数，相对于上个月恢复明显，部分偏债转债已重回平衡或偏股转债区间。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-7.42%，为自2018年的新低点，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/10/11） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴) 当前水平 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 0.9 2018201920202021202220232024 -4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/10/11） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 CCBA定价偏离度中证转债净值(左轴)当前水平 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0.9 2018201920202021202220232024 -8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于赔率指标，转债未来仍有收益空间。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即当市场处于低价低估值 区间时，未来中证转债预期收益较高。基于10月11号的赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为1.47%，尽管最近转债市场快速反弹，转债未来仍有收益空间。 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/10/11） 25% 真实中证转债未来半年收益预测中证转债未来半年收益 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转 债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了8.99%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现3.80%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/10/11） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 转债仓位(右轴)基准净值(50%转债50%国债)转债&国债择时策略 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/10/11） 基准净值(50%转债50%国债)年化收益年化波动最大回撤 转债&国债择时策略 年化收益年化波动最大回撤 2008-2009 2.39% 9.72% 20.52% 14.46% 6.68% 5.18% 2010-2011 -0.61% 4.94% 11.86% 6.98% 4.59% 5.28% 2012-2013 10.50% 6.19% 9.34% 14.35% 9.43% 11.79% 2014-2015 4.99% 14.81% 28.14% 16.37% 8.18% 5.18% 2016-2017 -1.01% 5.10% 8.32% -0.42% 4.00% 6.62% 2018-2019 7.32% 5.27% 4.80% 9.95% 8.38% 9.08% 2020-2021 3.92% 5.08% 6.11% 8.44% 6.64% 5.58% 2022-2024 0.11% 4.33% 6.11% 3.80% 5.51% 10.08% 全样本 3.08