胜遇信用周报：各省份特殊再融资债券发行；镇江区域城投资产重组

目录： 胜遇信用周报‖各省份特殊再融资债券发行；镇江区域城投资 产重组 2023年10月9日-2023年10月15日 一、本周重要信用事件与分析 1、各省份特殊再融资债券发行 2、镇江区域城投资产重组 3、本周其他重大信用事件二、新增违约 三、评级变动四、下周关注 五、信用债发行情况 一、本周重要信用事件与分析 1、各省份特殊再融资债券发行 7月24日，中共中央政治局会议上提出“一揽子化债方案”后，9月28日起内蒙古和天津市公布发行特殊再融资债券计划，“一揽子化债方案”开始实质性的落地（详见《胜遇信用周报‖特殊再融资债券重启发行；“双节”消费观察（9.25-10.8）》）。自从10月6日以来 时间 范围 规模 特征 2015-2018年 全国 12.2万亿 全国开展，规模较大 2019年 6省区建制县 1429.23亿元 首次开展建制县隐债化解试点，规模小 2020.12-2021.9 25省区建制县 6128亿元 特殊再融资债券首次发行，制县隐债化解试点扩大 2021.10-2022.6 北京、广东、上海 5041.81亿元 全国首批 ，各省市披露的特殊再融资债券拟发行规模超过7200亿元。我们先回顾下此前四次大规模的债务置换： 其次需要搞清楚的是特殊再融资债券，这个概念是针对再融资债券而言的，后者是地方政府债券的一种类型，主要用于偿还到期的地方政府债券本金。后来在资金用途上，出现了“用于偿还存量债务”，也就是所称的特殊再融资债券。 值得关注的是，发行再融资债券，政府债务余额不变，单纯的借新还旧；而发行特殊再融资债券，债务余额会增加，对应的隐债减少。（比如，2021年1月末全国地方政府债券余额258457亿元。较2020年末增加了3593亿。但1月是发行了3623亿再融资债券。借新还旧不应该导致余额增加，所以可能是用于置换隐性债务，导致地方政府债券余额增加。）由此可以得出，特殊再融资债券不可随意发。那么是否有上限呢？答案是肯定的，受限于政府债务限额。特殊再融资债的使用来自存量债务空间，且在分配时，经过了“部分限额收回再分配”的过程。天津2020年官网公告的材料中表述，“依法收回部分地方政府债务限额，用于建制县区化债试点等专项工作”。再比如河南2020年官网表述，“建议以各区县上报财政部债券需求为基础，对于超出举债空间部分予以核减，按比例调增至有空间的地区”，“财政部对于存量债务限额空间收回债务限额569亿元（一般债务限额407亿元，专项债务限额162亿元）”。 那目前的额度空间有多少？从全国范围看，2023年全国地方政府债务限额为42.17万亿元，其中一般债务限额16.55万亿元，专项债务限额25.62万亿元；截至2023年8月末，全国地方政府债务余额38.75万亿元，其中一般债务14.93万亿元，专项债务23.82亿元；二者存在3.42万亿的空间，其中一般债1.62万亿，专项债1.80万亿，均较2023年6月末的发债空间进一步承压。 此次特殊再融资债券的发行，内蒙古首当其冲，紧接着1天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海和江西等特殊再融资债券发行额度相继披露，未来也还将有更多省市相继发行特殊再融资债券。截至2023年10月13日，共有17省/市公布了特殊再融资债券的发行金额，具体如下表所示，发行金额最大的三个省份分别为云南、内蒙古和辽宁，其中云南和内蒙古发行金额超千亿；金额较小的有青海和宁夏。“网红”云南债务压力极大，此次获得额度也相对较大；此外内蒙古、辽宁等均为经济财政实力较差的省份，城投有息债务规模本身不大，此次特殊再融资规模侧面体现了其政府债务压力之大和背后的“隐债”规模之大。此外，以上金额并非各省份的总发行额度，未来各省份仍可能继续发行特殊再融资债券。 1截至2023年10月13日。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 综上，此次发行特殊再融资债券均为偿还存量债务，且均采用一般债务额度，充分体现了政府化解地方债务的方案和决心。短期内对获得一定额度的省/市的债务压力能够起到一定的缓解作用，也有利于压降各地的融资成本；但从长期来看，随着各省市债务的相继到期，偿债压力也不尽相同，本次特殊再融资债券的发行也无法从根本上解决各省市的债务问题，我们仍需持续观察各省份城投债发行、偿还及到期压力情况。 2、镇江市区域城投资产重组 根据公开消息，镇江市多个城投平台资产重组。据镇江市国资委《关于将国控集团100%股权无偿划转至镇江产投的通知》（镇国资产〔2023〕29号），2023年10月8日，镇江市国资委将镇江国有投资控股集团有限公司（以下简称“国控集团”)100%股权无偿划转至镇江产业投资控股集团有限公司（以下简称“镇江产投”，成立日期2010年5月12日，未发债）。 镇江市城投平台股权变更情况（亿元、%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 10月10日，镇江市国资委将其持有的镇江城市建设产业集团有限公司（以下简称“镇江城建”，胜遇等级为6）100%股权无偿划转给镇江城市投资控股集团有限公司 （以下简称“镇江城投”，成立日期2014年3月17日，未发债），主要为进一步深化国有企业改革，优化国有资本布局，服务镇江市高质量发展和产业强市发展战略。镇江市城投公司融资能力不断提高，融资成本也将得到控制。政府通过盘活存量资产等方式，将部分 资产和资源注入城投公司，有利于城投公司在产业化方面的转型和拓展。据报道，在10月11日和10月13日，镇江产投和镇江城投获得联合资信认定，获得AAA主体信用等级，评级展望为稳定。两家近期完成资产重组的发行人镇江产投和镇江城投两家镇江国有企业获得AAA评级。 从镇江市区域情况来看，2022年镇江市GDP为5,017.04亿元，在江苏省内各地级市排名第10位（10/13），经济实力位于下游，GDP增速为2.90%，人均GDP为155,800.00元，排名第5位，人均收入水平较好。一般预算收入为303.96亿元，排名第10位，且较上年同比下降了7.21%，财政实力位于下游且有所减弱，其中税收收入占比为65.54%，财政收入的质量及稳定性一般，财政自给率为56.75%，自给能力一般；2022年镇江市政府性基金收入为403.76亿元，较上年同比小幅上升2.30%；地方政府债务余额为2,188.52亿元，在省份各地级市排名第2位（2/13），2022年末城投有息债务余额为4,246.91亿元，广义债务率为909.32%，债务压力较重。总体而言，镇江市经济财政实力较弱，且债务压力较重，债务余额和债务率均维持在较高水平。 江苏省各地级市经济情况2022年（亿元、%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从区域城投平台来看，镇江市有地市级城投5家，有息债务合计2,188.52亿元，其中存续债券境内债736.25亿元和离岸债5.99亿美元，一年内到期债务规模393.44亿元和1.49亿美元，短期存在一定的兑付压力。2023年以来镇江市地级市城投新发债规模为319.47亿元，再融资能力尚可。 镇江市城投平台情况（亿元、%） 序号 镇江市城投发债主体 控股股东 实际控制人 总资产（亿元） 2 2023年至今发债规模 （亿元） 存续债规模3 （亿元/亿美元） 一年内到期境内债/离岸债规模 （亿元/亿美元） 外部评级 1 镇江产投 镇江市国资委 镇江市国资委 - - - - - 2 镇江城投 镇江市国资委 镇江市国资委 - - - - - 3 镇江国投 镇江产投 镇江市国资委 552.4 47.9 109.52CNY/1.49USD 34.65CNY/1.49USD AA+ 4 镇江城建 镇江城投 镇江市国资委 1,693.9 125.4 315.98 187.59 AA+ 5 镇江交通产业集团有限公司 镇江市国资委 镇江市国资委 1,243.41 106 216.25CNY/2.2USD 155.25 AA+ 6 镇江文化旅游产业集团有限责任公司 镇江市国资委 镇江市国资委 590.69 29.57 76.20CNY/2.30USD 36.5 AA+ 7 镇江市风景旅游发展有限责任公司 镇江市国资委 镇江市国资委 216.58 10.6 18.3 14.1 AA 合计 - - 319.47 736.25CNY/5.99USD 393.44CNY/1.49USD - 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 重组后的两家新平台为镇江产投和镇江城投（未发过债）获得了AAA评级，提升评级的目的主要是为了降低其融资成本。我们关注到镇江国投和镇江城建的到期压力很大，镇江国投和镇江城建一年内到期的债务规模分别为45.52亿元和187.59亿元，截至2023年6月末，期末现金等价物余额为31.06亿元和37.31亿元，对其短期债务保障程度弱，短期兑付压力很大。 今年以来，城投平台整合事件与去年同期相比愈发频繁。2022年，多数省份一般预算收入和政府性基金收入出现负增长，地方财政支出承压，债务负担加重，化债难度进一步加大。而地方财力作为衡量地方政府支持能力的重要指标，财力的下滑使得城投可能获得的政府支持能力下降，城投信用水平的提升难度进一步加大。在这样一个背景之下，不少城投平台以及地方政府拟通过平台整合，以提升发行人的资本实力、经营范围及平台地位，进而提升在债券市场的认可度以及在资本市场中的竞争力，提高发行人的再融资能力，进而降低城投以及区域的债务风险，镇江区域城投此次资产重组亦是化债的重要举措。我们将持续关注此次整合事件对发行人信用资质的实质性改善，同时还应警惕，仅是财务报表上的整合，母公司对新划入子公司的管控能力较弱等问题，需辩证看待整合事件对区域城 2截至2023年6月末 3截至2023年10月15日 投信用资质的影响，应持续关注平台整合后区域内再融资，以及区域债务压力是否得到实质性的改善。 3、本周其他重大信用事件 （1）10月9日，据澎湃新闻，碧桂园的境内债务处理告一段落，接下来将着手处理境外债务。据悉，碧桂园已经委托中金公司作为财务顾问，协助处理境外债务重组事宜。截至目前，碧桂园未对境外债券的处理作出任何公开回应。据不完全统计，2023年和2024年碧桂园到期的境外债券共7只，余额包括30亿港元、29.744亿泰铢（THB）和15.5亿美元。 （2）10月9日，远洋控股集团（中国）有限公司公告，因偿付方案尚存在不确定性，为维护债券持有人利益经向上海证券交易所申请，本公司发行的“15远洋05”公司债券自2023年10月10日开市起停牌。 （3）碧桂园10月9日将面临两笔合共6680万美元的境外美元债利息到期，支付宽限期为30日，两笔债券分别于2024年4月及2026年4月到期。该公司尚未支付9月17日到期的1500万美元的美元债利息，以及9月27日到期的另一笔4000万美元利息，两笔债券都有30日宽限期。这意味着若未能在10月17日前支付1500万美元的9月到期利息，其离岸债务可能被视为违约。 （4）10月10日，碧桂园公告，公司尚未支付某债务项下本金金额为4.7亿港币的到期款项。公司也预期无法如期或在相关宽限期内履行其所有境外债务款项的偿付义务，包括但不限于本公司发行的美元债券项下的偿付义务。该等未付款项可能导致相关债权人要求相关债务的义务加速履行或采取强制行动。公司已聘请中国国际金融香港证券有限公司和华利安诺基（中国）有限公司担任财务顾问及盛德律师事务所担任法律顾问，协助评估本集团的资本结构及流动性状况，并制定整体的解决方案。 （5）建滔集团指碧桂园拖欠约16亿港元贷款本金，发出法定要求偿债书。10月10日晚，建滔集团港交所公告，提述公司日期为8月30日的公告，内容有关（其中包括）融资协议，据此，永恒信贷有限公司（为公司的全资附属公司）向碧桂园提供本金金额为18.8亿港元定期贷款。根据融资协议的条款，碧桂园（作为借款人）须分期偿还贷款人融资的本金金额连同应计利息，并须于2023年12月偿还最后一期款项。如该公告所披露，融资协议的未偿还