信用周报：特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差收窄

证券研究报告2023年10月15日 │ 特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差收窄 ——信用周报(20231015) 二级市场复盘 成交规模方面，本周信用债成交规模9907亿元，成交规模占比大幅提升至15.6%。分品种来看，中票、短融、企业债、公司债成交规模均较上周有所提升，其中短融、公司债成交规模较上周环比增加较大。平均成交收益率方面，信用债整体平均成交收益率较上周有所下降，降幅为66BPs；城投债整体平均成交收益率较上周下降8BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所下降，其中青海降幅达401BPs，其次湖南、广西、贵州、吉林省平均成交收益率降幅相对靠前，宁夏、内蒙古、辽宁、云南四省则表现为涨幅相对靠前。 信用利差 本周城投债整体及各评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中青海、云南收窄幅度相对靠前，仅宁夏、陕西信用利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅辽宁信用利差较上周走阔，云南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，除天津、河北、云南信用利差收窄走阔，其余均表现为收窄，其中广西、青海收窄幅度较大；AA级中除四川省外其余省份信用利差均收窄。 本周产业债各行业整体信用利差较上周多数走阔。分评级来看，AAA级中多数行业信用利差走阔，AA+级中家用电器、化工行业信用利差收窄幅度相对较大，其余行业信用利差较上周仅微幅波动，AA级中建筑装饰行业信用利差有较大幅度的收窄。 特殊再融资债发行情况梳理 目前为止已有17省市合计发行7262.5亿元。内蒙古、辽宁、云南、贵州已披露特殊再融资债规模居前。已披露的再融资债券规模中，一般债规模占比达81%，专项债规模占比为19%。从发行期限来看，由辽宁省首次发行期限长达30年的特殊再融资专项债，规模占已发行特殊再融资债总规模的17%；各省已发行特殊再融资一般债加权平均期限中，湖南加权平均期限相对较短，为3.4Y，其次为内蒙古、天津、广西，均在5Y及以下，云南及贵州则在7Y以下。 2022年末债务限额叠加2023年调整额度再剔除预计发行特殊再融资债后的债务余额显示，有部分省市数据已超出“限额-余额”理论上限，如内蒙古超出1095.7亿元，贵州超出1.58亿元，而地方债务受到限额及余额管理，因此数据超出的省份或通过“回收-再分配”机制获得来自债务结存限额高、债务压力较小区域的限额腾挪。 从发行利率来看，本轮已披露的特殊再融资债发行利率显著低于前两轮发行，预计本轮发行后，多数省份融资成本有望降低，债务结构或有显著优化。 从偿还用途走向来看，本轮特殊再融资债偿还或率先指向高息、存量非标及临近到期的债务，部分省份或也会用于偿还拖欠企业贷款。随着四季度利率走势有望震荡下行，预计本轮特殊再融资债发行将为各省份降低一笔可观的利息支出，尤其债务压力较大的区域亦会有较大的压力缓释。建议关注此轮受益于特殊再融资债发行的省份，在资质较强的区域中适度下沉，资质较弱的区域也可考虑短久期持有到期策略。 风险提示：特殊再融资债发行规模不及预期，数据提取及计算有误差。 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《节前需求表现平淡，地产复苏相对偏弱：高频 数据跟踪（9月第三周单周报）》2023.09.27 2、《收益率短期有所上行，调整或近尾声：——利率债周报（9月第四周）》2023.09.24 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.二级市场复盘3 1.1信用债成交规模：成交占比大幅提升3 1.2信用债平均成交收益率：整体较上周有所下降3 1.3城投债成交收益率：整体较上周有所下降4 2.信用利差5 2.1城投债：多数省份各评级信用利差收窄5 2.2产业债：多数行业整体信用利差走阔6 3.特殊再融资债发行情况梳理7 4.风险提示10 图表目录 图表1：本周债券及信用债成交规模及占比（亿元，%）3 图表2：本周信用债分品种成交规模及环比情况（亿元，%）3 图表3：本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp）4 图表4：本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP）5 图表5：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp）6 图表6：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp）6 图表7：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp）7 图表8：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp）7 图表9：已发行特殊再融资债明细（Y，亿元）8 图表10：已发行特殊再融资债省份债务限额及余额情况（亿元）9 图表11：三省份本轮及过去两轮特殊再融资债发行利率对比（%）10 1.二级市场复盘 1.1信用债成交规模：成交占比大幅提升 本周债券整体成交规模63625亿元，信用债成交规模9907亿元，信用债成交占比大幅提升至15.6%。分品种来看，中票、短融、企业债、公司债成交规模均较上周有所提升，其中短融成交规模较上周环比达83%，公司债成交规模较上周环比为43%。 图表1：本周债券及信用债成交规模及占比（亿元，%） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 债券成交额信用债成交额信用债占比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表2：本周信用债分品种成交规模及环比情况（亿元，%） 中期票据短期融资券企业债公司债短融环比公司债环比 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2信用债平均成交收益率：整体较上周有所下降 信用债整体平均成交收益率较上周有所下降，降幅为66BPs。分行业来看，计算机本周平均成交收益率下降幅度最大，达319BPs，通信、美容护理、公用事业次之；约半数行业平均成交收益率表现为上涨，其中家用电器、医药生物本周平均成交收益 率涨幅靠前。 图表3：本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.3城投债成交收益率：整体较上周有所下降 本周城投债整体平均成交收益率较上周相比下降8BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所下降，其中青海降幅达401BPs，其次湖南、广西、贵州、吉林省平均成交收益率降幅相对靠前，宁夏、内蒙古、辽宁、云南四省则表现为涨幅相对靠前。 图表4：本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP） 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.信用利差 2.1城投债：多数省份各评级信用利差收窄 本周城投债整体信用利差较上周收窄4.6BP，AAA、AA+及AA评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中青海、云南收窄幅度相对靠前，仅宁夏、陕西信用利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅辽宁信用利差较上周走阔，云南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，除天津、河北、云南信用利差收窄走阔，其余均表现为收窄，其中广西、青海收窄幅度较大；AA级中除四川省外其余省份信用利差均收窄。 图表5：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表6：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.2产业债：多数行业整体信用利差走阔 本周产业债各行业整体信用利差较上周多数走阔。分评级来看，AAA级中多数行 业信用利差走阔，AA+级中家用电器、化工行业信用利差收窄幅度相对较大，其余行业信用利差较上周仅微幅波动，AA级中建筑装饰行业信用利差有较大幅度的收窄。 图表7：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表8：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 3.特殊再融资债发行情况梳理 随着内蒙古首次发布用于偿还存量债务的再融资债披露文件，新一轮特殊再融资债发行历时两月最终落地，目前为止已有17省市合计发行7262.5亿元。根据中国债券信息网，截至目前，内蒙古、辽宁、云南、贵州已披露特殊再融资债规模居前，均超800亿元，湖南、广西、重庆已披露规模均超400亿元。已披露的再融资债券规模中，一般债规模占比达81%，专项债规模占比为19%。从发行期限来看，由辽宁省首次发行期限长达30年的特殊再融资专项债，规模占已发行特殊再融资债总规模的 17%；各省已发行特殊再融资一般债加权平均期限中，湖南加权平均期限相对较短，为3.4Y，其次为内蒙古、天津、广西，均在5Y及以下，云南及贵州则在7Y以下。 图表9：已发行特殊再融资债明细（Y，亿元） 资料来源：中国债券信息网，各省市财政厅官网，国联证券研究所整理 在已披露特殊再融资发行额中，一般债占比达81%，与我们此前的分析一致：从当前经济运行状况看，保基建或仍是下半年经济工作的重心，专项债限额空间需要为项目投资建设预留一定额度，因此下半年重启的置换空间或更多使用一般债的形式。此外，2022年末债务限额叠加2023年调整额度再剔除预计发行特殊再融资债后的债 务余额显示，有部分省市数据已超出“限额-余额”理论上限，如内蒙古超出1095.7 亿元，贵州超出1.58亿元，而地方债务受到限额及余额管理，因此数据超出的省份或通过“回收-再分配”机制获得来自债务结存限额高、债务压力较小区域的限额腾挪。 图表10：已发行特殊再融资债省份债务限额及余额情况（亿元） 资料来源：中国债券信息网，各省市财政厅官网，ifind，国联证券研究所整理 从发行利率来看，本轮已披露的特殊再融资债发行利率显著低于前两轮发行，如天津在2020至2021年期间发行的特殊再融资债券加权平均利率为3.44%，本轮已披 露债券的加权平均发行利率则为2.72%。其余省份则与之类似，内蒙古、辽宁在2020- 2021年期间发行特殊再融资债加权平均利率位于3.27-3.49%，而本轮发行截至目前加权平均利率基本不超2.85%。因此本轮发行后，多数省份融资成本有望降低，债务结构或有显著优化。 图表11：三省份本轮及过去两轮特殊再融资债发行利率对比（%） 2020-2021年2023年 3.44% 3.49% 3.27% 2.72% 2.71% 2.84% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 辽宁天津内蒙古 资料来源：中国债券信息网，ifind，国联证券研究所整理 从偿还用途走向来看，本轮特殊再融资债偿还或率先指向高息、存量非标及临近到期的债务，部分省份或也会用于偿还拖欠企业贷款。随着四季度利率走势有望震荡下行，预计本轮特殊再融资债发行将为各省份降低一笔可观的利息支出，尤其债务压力较大的区域亦会有较大的压力缓释。建议关注此轮受益于特殊再融资债发行的省份，在资质较强的区域中适度下沉，资质较弱的区域也可考虑短久期持有到期策略。 4.风险提示 特殊再融资债发行规模不及预期，数据提取及计算有误差。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市