信用周报：特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差收窄

1 固定收益│固定收益定期 请务必阅读报告末页的重要声明 特殊再融资债已披露7262.5亿元，城投利差收窄 ——信用周报(20231015)  二级市场复盘 成交规模方面，本周信用债成交规模9907亿元，成交规模占比大幅提升至15.6%。分品种来看，中票、短融、企业债、公司债成交规模均较上周有所提升，其中短融、公司债成交规模较上周环比增加较大。平均成交收益率方面，信用债整体平均成交收益率较上周有所下降，降幅为66BPs；城投债整体平均成交收益率较上周下降8BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所下降，其中青海降幅达401BPs，其次湖南、广西、贵州、吉林省平均成交收益率降幅相对靠前，宁夏、内蒙古、辽宁、云南四省则表现为涨幅相对靠前。  信用利差 本周城投债整体及各评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中青海、云南收窄幅度相对靠前，仅宁夏、陕西信用利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅辽宁信用利差较上周走阔，云南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，除天津、河北、云南信用利差收窄走阔，其余均表现为收窄，其中广西、青海收窄幅度较大；AA级中除四川省外其余省份信用利差均收窄。 本周产业债各行业整体信用利差较上周多数走阔。分评级来看，AAA级中多数行业信用利差走阔，AA+级中家用电器、化工行业信用利差收窄幅度相对较大，其余行业信用利差较上周仅微幅波动，AA级中建筑装饰行业信用利差有较大幅度的收窄。  特殊再融资债发行情况梳理 目前为止已有17省市合计发行7262.5亿元。内蒙古、辽宁、云南、贵州已披露特殊再融资债规模居前。已披露的再融资债券规模中，一般债规模占比达81%，专项债规模占比为19%。从发行期限来看，由辽宁省首次发行期限长达30年的特殊再融资专项债，规模占已发行特殊再融资债总规模的17%；各省已发行特殊再融资一般债加权平均期限中，湖南加权平均期限相对较短，为3.4Y，其次为内蒙古、天津、广西，均在5Y及以下，云南及贵州则在7Y以下。 2022年末债务限额叠加2023年调整额度再剔除预计发行特殊再融资债后的债务余额显示，有部分省市数据已超出“限额-余额”理论上限，如内蒙古超出1095.7亿元，贵州超出1.58亿元，而地方债务受到限额及余额管理，因此数据超出的省份或通过“回收-再分配”机制获得来自债务结存限额高、债务压力较小区域的限额腾挪。 从发行利率来看，本轮已披露的特殊再融资债发行利率显著低于前两轮发行，预计本轮发行后，多数省份融资成本有望降低，债务结构或有显著优化。 从偿还用途走向来看，本轮特殊再融资债偿还或率先指向高息、存量非标及临近到期的债务，部分省份或也会用于偿还拖欠企业贷款。随着四季度利率走势有望震荡下行，预计本轮特殊再融资债发行将为各省份降低一笔可观的利息支出，尤其债务压力较大的区域亦会有较大的压力缓释。建议关注此轮受益于特殊再融资债发行的省份，在资质较强的区域中适度下沉，资质较弱的区域也可考虑短久期持有到期策略。 风险提示：特殊再融资债发行规模不及预期，数据提取及计算有误差。 证券研究报告 2023年10月15日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《节前需求表现平淡，地产复苏相对偏弱：高频数据跟踪（9月第三周单周报）》2023.09.27 2、《收益率短期有所上行，调整或近尾声：——利率债周报（9月第四周）》2023.09.24 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益定期 正文目录 1. 二级市场复盘 ..................................................... 3 1.1 信用债成交规模：成交占比大幅提升 ............................ 3 1.2 信用债平均成交收益率：整体较上周有所下降 ..................... 3 1.3 城投债成交收益率：整体较上周有所下降......................... 4 2. 信用利差 ......................................................... 5 2.1 城投债：多数省份各评级信用利差收窄........................... 5 2.2 产业债：多数行业整体信用利差走阔 ............................ 6 3. 特殊再融资债发行情况梳理 .......................................... 7 4. 风险提示 ........................................................ 10 图表目录 图表1： 本周债券及信用债成交规模及占比（亿元，%） ..................... 3 图表2： 本周信用债分品种成交规模及环比情况（亿元，%） ................. 3 图表3： 本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp） ........... 4 图表4： 本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP）....................... 5 图表5： 本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） ................... 6 图表6： 本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） ................... 6 图表7： 本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） ................... 7 图表8： 本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） ................... 7 图表9： 已发行特殊再融资债明细（Y，亿元） ............................ 8 图表10： 已发行特殊再融资债省份债务限额及余额情况（亿元） ............. 9 图表11： 三省份本轮及过去两轮特殊再融资债发行利率对比（%） ........... 10 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益定期 1. 二级市场复盘 1.1 信用债成交规模：成交占比大幅提升 本周债券整体成交规模63625亿元，信用债成交规模9907亿元，信用债成交占比大幅提升至15.6%。分品种来看，中票、短融、企业债、公司债成交规模均较上周有所提升，其中短融成交规模较上周环比达83%，公司债成交规模较上周环比为43%。 图表1：本周债券及信用债成交规模及占比（亿元，%） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表2：本周信用债分品种成交规模及环比情况（亿元，%） 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2 信用债平均成交收益率：整体较上周有所下降 信用债整体平均成交收益率较上周有所下降，降幅为66BPs。分行业来看，计算机本周平均成交收益率下降幅度最大，达319BPs，通信、美容护理、公用事业次之；约半数行业平均成交收益率表现为上涨，其中家用电器、医药生物本周平均成交收益0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100002000030000400005000060000700008000090000债券成交额信用债成交额信用债占比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010002000300040005000600070008000中期票据短期融资券企业债公司债短融环比公司债环比 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益定期 率涨幅靠前。 图表3：本周信用债整体及分行业平均成交收益率及变化（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.3 城投债成交收益率：整体较上周有所下降 本周城投债整体平均成交收益率较上周相比下降8BPs，从省份来看，多数省份本周平均成交收益率均有所下降，其中青海降幅达401BPs，其次湖南、广西、贵州、吉林省平均成交收益率降幅相对靠前，宁夏、内蒙古、辽宁、云南四省则表现为涨幅相对靠前。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益定期 图表4：本周城投债各省份成交收益率情况（%，BP） 资料来源：ifind，国联证券研究所 2. 信用利差 2.1 城投债：多数省份各评级信用利差收窄 本周城投债整体信用利差较上周收窄4.6BP，AAA、AA+及AA评级信用利差均表现为收窄。分省份来看，绝大多数省份信用利差呈现为收窄，其中青海、云南收窄幅度相对靠前，仅宁夏、陕西信用利差表现为走阔。分评级来看，AAA级中仅辽宁信用利差较上周走阔，云南、天津信用利差收窄幅度相对较大；AA+级中，除天津、河北、云南信用利差收窄走阔，其余均表现为收窄，其中广西、青海收窄幅度较大；AA级中除四川省外其余省份信用利差均收窄。 请务必阅读报告末页的重要声明 6 固定收益│固定收益定期 图表5：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表6：本周城投债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.2 产业债：多数行业整体信用利差走阔 本周产业债各行业整体信用利差较上周多数走阔。分评级来看，AAA级中多数行 请务必阅读报告末页的重要声明 7 固定收益│固定收益定期 业信用利差走阔，AA+级中家用电器、化工行业信用利差收窄幅度相对较大，其余行业信用利差较上周仅微幅波动，AA级中建筑装饰行业信用利差有较大幅度的收窄。 图表7：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表8：本周产业债整体及分评级信用利差情况（%，bp） 资料来源：ifind，国联证券研究所 3. 特殊再融资债发行情况梳理 随着内蒙古首次发布用于偿还存量债务的再融资债披露文件，新一轮特殊再融资债发行历时两月最终落地，目前为止已有17省市合计发行7262.5亿元。根据中国债券信息网，截至目前，内蒙古、辽宁、云南、贵州已披露特殊再融资债规模居前，均超800亿元，湖南、广西、重庆已披露规模均超400亿元。已披露的再融资债券规模中，一般债规模占比达81%，专项债规模占比为19%。从发行期限来看，由辽宁省首次发行期限长达30年的特殊再融资专项债，规模占已发行特殊再融资债总规模的 请务必阅读报告末页的重要声明 8 固定收益│固定收益定期 17%；各省已发行特殊再融资一般债加权平均期限中，湖南加权平均期限相对较短，为3.4Y，其次为内蒙古、天津、广西，均在5Y及以下，云南及贵州则在7Y以下。 图表9：已发行特殊再融资债明细（Y，亿元） 资料来源：中国债券信息网，各省市财政厅官网，国联证券研究所整理 在已披露特殊再融资发行额中，一般债占比达81%，与我们此前的分析一致：从当前经济运行状况看，保基建或仍是下半年经济工作的重心，专项债限额空间需要为项目投资建设预留一定额度，因此下半年重启的置换空间或更多使用一般债的形式。此外，2022年末债务限额叠加2023年调整额度再剔除预计发行特殊再融资债后的债 请务必阅读报告末页的重要声明 9 固定收益│固定收益定期 务余额显示，有部分省市数据已超出“限额-余额”理论上限，如内蒙古超出1095.7亿元，贵州超出1.58亿元，而地方债务受到限额及余额管理，因此数据超出的省份或通过“回收-再分配”机制获得来自债务结存限额高、债务压力较小区域的限额腾挪。 图表10：已发行特殊再融资债省份债务限额及余额情况（亿元） 资料来源：中国债券信息网，各省市财政厅官网，ifind，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 10 固定收益│固定收益定期 从发行利率来看，本轮已披露的特殊再融资债发