胜遇信用周报：昆明区域城投风波不断，区域融资环境急剧恶化；交易商协会发布《业务规范》整顿债券发行乱象

胜遇信用周报‖昆明区域城投风波不断，融资环境急剧恶化；交易商协会发布《业务规范》整顿债券发行乱象 2023年6月19日-2023年6月25日 目录： 一、本周重要信用事件与分析 1、昆明区域城投风波不断，融资环境急剧恶化 2、交易商协会发布《业务规范》整顿债券发行乱象 3、本周重大事项二、本周新增违约三、本周评级变动四、下周关注 五、信用债发行情况 一、本周重要信用事件与分析 1、昆明区域城投风波不断，区域融资环境急剧恶化 今年5月，昆明滇池投资有限责任公司（胜遇等级7-，预警类别：关注，以下简称“昆明滇投”）发行的10亿元“22滇池投资SCP003”债券兑付资金来源等事宜引发市场热议（详见《胜遇信用周报‖昆明滇投“惊险”兑付；比亚迪与长城汽车纠纷引热议，汽车债是否值得挖掘 （2023.5.22-5.28》）。自该事件发生以来，昆明市城投企业累计新发债券8只，发行金额合计46.60亿元，票面利率在4.26%-7.50%之间，发行主体包括昆明市交通投资有限责任公司 （胜遇等级6+，以下简称“昆明交投”）、昆明发展投资集团有限公司（胜遇等级7-，以下简称“昆明发投”）和昆明市城建投资开发有限责任公司（胜遇等级7+，以下简称“昆明城建”）等。 此外，我们关注到，本周昆明区域城投新增两条负面舆情，6月16日，昆明城建发布《关于昆明市城建投资开发有限责任公司票据承兑逾期、所持部分子公司股份被冻结以及被列为被执行人的关注公告》称：“6月7日，上海票据交易所（以下简称“票交所”）公布了截至2023年5月31日票据承兑持续逾期名单。昆明城建存在2笔逾期承兑票据，承兑余额4.09亿元，逾期余额1.97亿元。截至2023年6月9日，昆明城建共有3家子公司股份被冻结，分别为昆明城路开发经营有限责任公司、昆明市城投文产投资有限责任公司和昆明城投环保科技有限公司被冻结标的合计5.20亿元，另外，6月12日，其新增一笔被执行信息，执行法院为昆明市官渡区人民法院，执行标的2.25亿元。” 此外，根据公开信息，2023年6月20日，昆明城建及其部分子公司与太平洋资产管理有限责任公司、国药控股(中国)融资租赁有限公司和远东国际融资租赁有限公司等单位之间存在因未按期归还到期借款或因项目工程施工合同纠纷,导致其银行账户被司法冻结、股权被冻结的情形，合计7.64亿，包括2.60亿元的89.11%股权，2.37亿元的100%股权等。 从股权结构看，昆明城建第一大股东和实际控制人均为昆明市国资委（持股比例为84.42%），昆明发展投资集团有限公司持昆明城建股份比例为15.58%。按照总资产和净资产规模排序其分别位列昆明市本级城投第4（4/11）和第5（5/11）。截至目前，昆明城建存续债券6只，规模34.60亿元，将于一年内到期和回售规模29.80亿元，截至2023年3月末有息债务规模348.51亿元，短期有息债务占比27.61%，期末现金及现金等价物对半年内到期和回售债券覆盖比例为0.11，其存续的各类债务年内均将面临很大的兑付压力。 6月21日，据媒体披露，昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司（胜遇评 级为7，以下简称“昆明高新国资”）发行的“高新国资政信债权”于2023年5月31日到期，至今未兑付，已构成实质性违约。昆明高新国资是云南省昆明高新区基础设施建设和土地开发整理主体，截至2023年6月末，第一大股东和实控人均为昆明高新区管委会（持股比例为90%），目前昆明高新国资存续债券2只，全部为非公开发行的定向工具，债券余额合计7.50亿元，均将于一年内到期或回售，期末现金及现金等价物对债券覆盖比例为0.34，昆明高新国资短期偿债压力很大，此次被爆出债务实质性违约，也验证了我们此前对于昆明区域城投主体风险边际持续上升的预期。 除上述负面事件外，2023年以来，昆明区域已发生多起负面舆情事件。2月17日，惠誉将昆明轨道交通集团（胜遇等级7-，以下简称“昆明轨交”）“BBB+”长期本外币发行人评级列入负面观察名单。从股权结构来看，昆明轨交控股股东和实际控制人均为昆明市国资委（持股比例为90%），第二大股东为云南省财政厅（持股比例为10%）。惠誉指出，列入负面观察名单反映了在昆明轨交的融资计划中，云南省政府作为最终担保人的角色不明确，这会导致重新评估昆明轨交的政府相关实体分数，并最终影响其评级。（详见《胜遇信用周报‖昆明产投信用风险压力持续增加；示范房企面临较大不确定性（2023.4.10-4.16）》）。2023年4月13日，惠誉评级下调昆明产业开发投资有限责任公司（胜遇等级6+，以下简称“昆明产投”）的长期本外币发行人评级由“BB”下调至“BB-”，昆明产投评级被列入负面观察名单。评级和展望下调原因包括昆明产投的政府支持记录减弱、对2023年集中到期的债务再融资灵活性下降以及可能得到的政府支持存在较多不确定性等因素。6月2日，穆迪将昆明轨交发行人评级从“Baa1”下调至“Baa2”，展望“负面”。穆迪认为，昆明市2020年以来土地出让收入急剧下降和当地国企融资环境弱化等基本面转弱，导致昆明市政府支持其下属城投公司的能力有所削弱。此次负面展望反映了云南省承担较高债务和或有负债，其中包括未来一年内大量到期的城投债以及城投公司再融资环境的弱化等因素，可能对云南省产生重大的负面溢出效应。6月16日，惠誉将昆明轨交评级有BBB+下调至BBB-，继续列入负面观察名单。评级下调反映了昆明轨交作为昆明市而非云南省的政府相关实体，无法获得省政府更高的支持能力。 以下为2023年以来昆明市城投的评级变动情况： 表12023年以来昆明市城投评级变动情况 时间 主体名称 评级机构 评级前 评级后 上次展望 最新展望 2023.2.17 昆明轨交 惠誉 BBB+ BBB+ 稳定 列入负面观察 2023.4.13 昆明产投 惠誉 BB BB- 稳定 列入负面观察 2023.5.19 昆明滇池投资 新世纪评级 AA+ AA+ 稳定 负面 2023.6.2 昆明轨交 穆迪 Baa1 Baa2 负面 负面 2023.6.16 昆明轨交 惠誉 BBB+ BBB- 负面观察名单 负面观察名单 数据来源：胜遇研究团队整理 我们整理了昆明市城投企业融资情况，截至2023年6月25日，昆明市区域内有存续债的 发债城投有18家，存续债余额合计825.29亿人民币和9.76亿美元，详细情况如下： 表2昆明市区域内城投主体情况 昆明发债主体 胜遇评 级 2023年至今净 融资额（亿元） 2022年净融 资额（亿元） 存续债规模 （亿元） 一年内到期及行权规模（亿元） 1 昆明市交通投资有限责任公司 6+ - -0.40 - - 2 昆明产业开发投资有限责任公司 6+ -31.62 1.00 91.77亿人民币/3.7亿美元 86.77CNY/1.5USD 3 昆明市高速公路建设开发股份有限公 司 6+ 3.60 11.00 60.00 34.00 4 昆明市安居集团有限公司 6- 18.91 38.09 139.90 94.60 5 昆明轨道交通集团有限公司 6- - -11.50 - - 6 昆明发展投资集团有限公司 6- - 20.00 - - 7 昆明交通产业股份有限公司 7+ -25.70 2.40 34.60 29.80 8 昆明滇池投资有限责任公司 7 -10.00 -3.00 15.00 10.00 9 昆明市城建投资开发有限责任公司 7 -10.00 - 3.50 - 10 昆明市土地开发投资经营有限责任公 司 7 -9.00 - 15.00 9.00 11 昆明新都投资有限公司 7 -8.46 -2.00 30.54 16.51 12 昆明钢铁控股有限公司 7 -2.50 - 7.50 7.50 13 昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司 7 47.75 1.85 112.05CNY/1.00USD 101.75 14 昆明市国有资产管理营运有限责任公 司 7- - - 70.00亿人民币/4.53亿美元 20 15 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司 7- -6.20 -3.00 20.20 10.20 16 昆明空港投资开发集团有限公司 7- -59.35 -50.33 85.54 30.50 17 昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司 7- -38.10 -42.00 41.20 36.24 18 昆明滇池国家旅游度假区国有资产投 7- -18.45 0.14 55.49 33.94 资经营管理(集团)有限责任公司 19 昆明交投城市投资发展集团有限公司 7- -13.00 - 17.00 17.00 20 昆明自来水集团有限公司 7- -10.00 10.00 10.00亿人民币/0.53亿美元 10.00亿人民币 /0.10亿美元 21 昆明滇池水务股份有限公司 7- - -0.50 16.00 10.00 合计 - -172.12 -28.25 825.29亿人民 币/9.76亿美元 557.81亿人民币 /1.6亿美元 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 总体来看，今年以来，昆明区域城投负面事件频发，而近期昆明城建票据承兑逾期、所持部分子公司股份被冻结以及被列为被执行人，昆明高新国资非标违约等新增负面舆情使得市场认可度本就偏低的昆明区域城投债进一步下滑，区域再融资及到期压力进一步加大，我们认为，对于“网红区域”的投资研究策略仍应以当地财政和发行主体的基本面为基础，对于“网红区域”债券，稳健投资人仍应保持规避。我们也将对云贵等“网红区域”主体持续跟踪。（详见《胜遇信用周报‖万达系再临“存亡危机”；“网红区域”城投负面事项持续发酵2023.04.24-30》） 2、交易商协会发布《业务规范》整顿债券发行乱象 近期，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发现部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形。一直以来，债券市场中部分债券承销商为了争夺优质的发行人或者扩大业务规模，存在不少“价格让利”现象。为进一步提升债券发行规范性水平，严格市场纪律，防止定价不审慎等行为，交易商协会在现有发行制度基础上，进一步明确银行间债券市场发行操作规范，在6月20日，发布了关于进一步《加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称“《业务规范》”），以加强发行业务自律管理，促进银行间债券市场高质量发展。《业务规范》包括总体要求、招标及簿记建档发行规范、包销业务规范、自律管理和实施安排，共六章25条规范内容。其中值得关注的主要有定价问题和簿记建档问题等，该《业务规范》将于7月1日实施。《业务规范》要求发行人应主动维护市场公平竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形。发行人应当按照市场化原则，合理设置承销机构比选评分指标，比选评分指标不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩，不得影响发行价格的市场化形成机制。对于承销机构来说，承销机构各业务之间应进行有效隔离，防止债券承销业务和其它业务之间的利益冲突，确保债券承销业务独立运行。债券发行由投资银行部门完成，而债券买入由投资交易部门完成， 因此在各个部门之间要有防火墙原则。此外，《业务规范》鼓励主承销商为其承销债券开展做市，促进提升债券二级市场流动性。薄记建档方面，《业务规范》要求，发行人、主承销商应遵循市场化原则，在充分询价基础上，参考国债、开发性及政策性金融机构债券和其他可比市场利率等，充分考虑发行人信用溢价、期限溢价、流动性溢价等因素，规范确定簿记建档利率（价格）区间。其中可比市场利率是参考发行人相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或资质相近发行主体相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或第三方估值收益率曲线利率，或市场公认第三方报价等。簿记管理人应积极开展询价，并妥善保存询价过程全部信息，并准确、及时向发行人、承销