公司事件点评报告：盈利水平改善，或持续受益城中村改造

证 券 研2023年10月16日 究 报盈利水平改善，或持续受益城中村改造 告—三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-16 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 61.68 325 527 527 61.68-130.98 182.44 市场表现 (%)三棵树沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：盈利水平大幅改善，或充分受益城中村改造》2023-07-31 2、《三棵树（603737）：Q2净利率创新高，贝塔下行背景下凸显管理能力》2023-07-10 3、《三棵树（603737）：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上》2023-05-11 相关研究 公司研究 三棵树发布2023第三季度报告：公司前三季度实现营收 94.1亿元，同比增长18.42%，归母净利润/扣非归母净利润5.5/4.4亿元，同比增长84.4%/104.0%，经营现金流净额 5.98亿元，同比增长10.68% 投资要点 ▌经营持续回暖，盈利水平改善 分季度看，公司2023Q1-Q3分别实现营收20.5/36.8/36.7亿元，同比增长20.9%/22.4%/13.4%；单季度来看，公司2023Q3实现归母净利润/扣非归母净利润/经营现金流 2.4/2.1/4.0亿元，同比增长19.1%/3.5%/4.9%；公司 2023Q3净利率/扣非净利率分别为6.6%/5.8%，同比 +0.33pct/-0.53pct。盈利水平方面，公司Q3毛利率31.8%，同比+1.2pct，主要系公司坚持品牌升级，渠道为王，持续拓展渠道网络，优化渠道结构，另叠加主要原材料乳液/钛白粉/颜填料Q3价格环比变化-3.85%/-4.41%/0.00%。 2023Q1-Q3期间，公司主要产品工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材实现收入34.0/19.5/18.0/8.9亿元，同比增长11.7%/6.2%/52.0%/29.3%，主要系公司工程小B渠道拓展效果显著，零售C端高端转型及立体化渠道布局成功。盈利水平方面，公司2023前三季度毛利率31.3%，同比提高2.4pct，ROE为21.7%，同比提高7.4pct，盈利水平显著改善。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率14.1%/7.1%/2.0%/1.5%，同比变化-0.70/+0.04/- 0.28/+0.24pct，整体维持稳定。资本结构方面，公司目前资产负债率79.98%，环比下降1.2pct，边际有所改善。 ▌品牌升级，渠道为王，推进产能扩张 报告期内，公司重点提升产品创新能力，坚持品牌升级，发展良好。小B渠道方面，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，推进艺术漆、马上住、美丽乡 村及基辅材配套战略。在零售方面，三棵树重点推广艺术漆、BB漆、鲜呼吸及多功能系列等爆品，持续更新“七位一体”美好生活解决方案，持续输出美好生活的健康产品定义。产能方面，公司为了优化公司产品结构，丰富公司的生产线布局，10月14日发布《关于在河南濮阳投资建设生产基地项目的公告》，拟在濮阳工业园区投资新建涂料生产及配套建设项目，预计项目总投资金额为人民币13.86亿元。 预计产能乳胶漆15万吨/年、真石质感漆30万吨/年、多彩 漆1.5万吨/年、罩面漆1万吨/年、防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）5万吨/年、腻子粉（含瓷砖胶）30万吨/年、防水卷材2500万平方米/年、非固化沥青涂料1.2万吨/ 年、制罐3000万个/年等，推进产能扩张。 ▌政策利好频出，行业需求有望回暖 2023年1-8月份房屋竣工面积4.37亿平方米，同比增加 19.2%。近期，新一轮城中村改造重启，7月国务院审议通过超大特大城市的城中村旧改相关文件，城中村改造工程正以稳定的速度推进。本轮城中村改造将采取拆除新建、整治提升、拆整结合等多种方式进行分类改造，这将为地产开工端和竣工端的建筑材料需求提供新增量。公司作为涂料行业龙头，C端与B端渠道布局完善，有望充分从此次行业回暖带来的长期涂料需求提升中受益。 ▌盈利预测 我们维持对公司的预测，2023-2025年收入分别为144.1、180.2、222.7亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为37.5、24.5、20.4倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）行业恶性竞争风险；4）城中村改造政策推进不及预期风险等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,338 14,413 18,017 22,272 增长率（%） -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润（百万元） 330 868 1,329 1,590 增长率（%） -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.88 1.65 2.52 3.02 ROE（%） 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 11,338 14,413 18,017 22,272 现金及现金等价物 1,064 25 519 1,368 营业成本 8,062 9,380 11,363 14,143 应收款 4,675 5,942 7,428 9,182 营业税金及附加 77 98 123 152 存货 657 857 1,038 1,292 销售费用 1,730 2,306 2,702 3,341 其他流动资产 925 1,162 1,439 1,767 管理费用 536 681 852 1,053 流动资产合计 7,321 7,986 10,425 13,609 财务费用 137 231 264 288 非流动资产: 研发费用 263 335 418 517 金融类资产 53 53 53 53 费用合计 2,666 3,553 4,236 5,199 固定资产 3,853 4,146 4,420 5,831 资产减值损失 -218 -135 -278 -359 在建工程 1,110 1,560 2,010 1,304 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 490 466 441 418 投资收益 0 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 334 1,352 2,063 2,466 其他非流动资产 974 974 974 974 加:营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 6,428 7,146 7,846 8,528 减:营业外支出 16 16 16 16 资产总计 13,749 15,133 18,271 22,137 利润总额 321 1,339 2,050 2,454 流动负债: 所得税费用 11 414 633 758 短期借款 1,525 1,725 1,925 2,125 净利润 310 925 1,417 1,696 应付账款、票据 5,932 5,817 7,049 8,773 少数股东损益 -19 58 88 105 其他流动负债 1,579 1,579 1,579 1,579 归母净利润 330 868 1,329 1,590 流动负债合计 9,209 9,341 10,827 12,816 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润增长率 -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 盈利能力毛利率 28.9% 34.9% 36.9% 36.5% 四项费用/营收 23.5% 24.7% 23.5% 23.3% 净利率 2.7% 6.4% 7.9% 7.6% ROE 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 偿债能力资产负债率 82.0% 78.7% 76.0% 74.0% 净利润 310 925 1417 1696 营运能力 少数股东权益 -19 58 88 105 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 折旧摊销 272 281 300 317 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 12.3 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 394 -1772 -657 -547 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 956 -509 1147 1570 EPS 0.88 1.65 2.52 3.02 投资活动现金净流量 -1093 -743 -724 -705 P/E 70.5 37.5 24.5 20.4 筹资活动现金净流量 -902 526 434 382 P/S 2.0 2.3 1.8 1.5 现金流量净额 -1,039 -725 858 1,247 P/B 10.2 11.0 8.1 6.1 非流动负债:长期借款 1,474 1,974 2,474 2,974 其他非流动负债 594 594 594 594 非流动负债合计 2,067 2,567 3,067 3,567 负债合计 11,276 11,908 13,895 16,383 所有者权益股本 376 527 527 527 股东权益 2,473 3,225 4,376 5,753 负债和所有者权益 13,749 15,133 18,271 22,137 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据