公司事件点评报告：盈利水平大幅改善，或充分受益城中村改造

证 券 研2023年07月31日 究 报盈利水平大幅改善，或充分受益城中村改造 告—三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据2023-07-28 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 78.88 416 527 527 61.8-130.98 201.12 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：Q2净利率创新高，贝塔下行背景下凸显管理能力》2023-07-10 2、《三棵树（603737）：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上》2023-05-11 3、《三棵树（603737）：2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期》2023-02-01 相关研究 公司研究 三棵树发布2023H1中报：公司实现营收57.4亿元，同比增长21.86%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/2.2亿元，同比增长224.0%/2870.5%，经营现金流净额1.94亿元，同比增长24.97% 投资要点 ▌Q2业绩创历史新高，盈利水平显著改善 分季度看，公司Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润/净经营现金流36.8/2.8/2.7/6.6亿元，同比增长22.4%/111.1%/149.7%/44.9%，单季度经营指标均创历史新高。盈利水平方面，公司Q2毛利率31.9%，同比/环比分别提升3.2/2.3pct，主要系公司坚持渠道为王，持续优化产品结构，另叠加主要原材料乳液/钛白粉/颜填料Q2价格环比变化-1.9%/+8.80%/-14.29%。公司Q2实现ROE11.64%，同比/ 环比提升4.8/10.5pct,盈利能力大幅好转。 从2023H1看，公司主要产品工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材实现收入20.6/12.1/10.6/5.5亿元，同比增长16.6%/11.3%/51.5%/32.6%，主要系公司工程小B渠道拓展效果显著，零售C端高端转型及立体化渠道布局成功。盈利水平方面，公司2023H1毛利率31.0%，同比提高3.2pct，ROE为12.8%，同比提高8.0pct，盈利水平显著改善。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率14.4%/5.4%/2.2%/1.6%，同比变化-2.1/-0.2/- 0.4/+0.2pct，整体维持稳定。资本结构方面，公司目前资产负债率81.18%，环比下降0.15pct，边际有所改善。 ▌新产品研发增速，小B+C端市场有望拓展加速 报告期内，公司重点提升产品创新能力，上半年公研发新产品250项，升级老品、降本项目557项，近乎接近2022全年新研发/升级降本297/613项目数量。零售C端，公司重点推广艺术漆、乳胶漆等爆品，艺术漆中青云石产品为全国首创“双碳无机”产品，兼具水火双方、抗划耐刮强大功能，乳胶漆产品线新上市4个系列产品，新爆款产品有望助力抢占 C端市场份额。工程小B端，公司通过产品微创新，满足央国企、城投城建、工业厂房、旧改、医疗教育等新赛道产品需求。在工业涂料领域推出环氧玻璃鳞片漆，配合三棵树对风电市场的开拓，填补三棵树在海上风电重防腐领域特别是浪溅区和浸没区的产品空白，公司产品创新能力是持续开拓工程涂料新市场的有力保障。 ▌政策利好频出，行业需求有望回暖 2023年1-6月份房屋竣工面积3.39亿平方米，同比增加 19.0%。2023年7月21日国务院审议通过超大特大城市的城 中村旧改相关文件，2023年7月政治局会议中继续指出“要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，稳步推进城中村改造”，有望推动保障性住房建设以及相关城市更新建设。公司作为涂料行业龙头，C端与B端渠道布局完善，有望充分受益此次城中村改造带来的长期涂料需求提升。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为144、180、223亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为47.9、31.3、26.1倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险；6）城中村改造政策推进不及预期风险等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,338 14,413 18,017 22,272 增长率（%） -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润（百万元） 330 868 1,329 1,590 增长率（%） -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.88 1.65 2.52 3.02 ROE（%） 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 11,338 14,413 18,017 22,272 现金及现金等价物 1,064 25 519 1,368 营业成本 8,062 9,380 11,363 14,143 应收款 4,675 5,942 7,428 9,182 营业税金及附加 77 98 123 152 存货 657 857 1,038 1,292 销售费用 1,730 2,306 2,702 3,341 其他流动资产 925 1,162 1,439 1,767 管理费用 536 681 852 1,053 流动资产合计 7,321 7,986 10,425 13,609 财务费用 137 231 264 288 非流动资产: 研发费用 263 335 418 517 金融类资产 53 53 53 53 费用合计 2,666 3,553 4,236 5,199 固定资产 3,853 4,146 4,420 5,831 资产减值损失 -218 -135 -278 -359 在建工程 1,110 1,560 2,010 1,304 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 490 466 441 418 投资收益 0 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 334 1,352 2,063 2,466 其他非流动资产 974 974 974 974 加:营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 6,428 7,146 7,846 8,528 减:营业外支出 16 16 16 16 资产总计 13,749 15,133 18,271 22,137 利润总额 321 1,339 2,050 2,454 流动负债: 所得税费用 11 414 633 758 短期借款 1,525 1,725 1,925 2,125 净利润 310 925 1,417 1,696 应付账款、票据 5,932 5,817 7,049 8,773 少数股东损益 -19 58 88 105 其他流动负债 1,579 1,579 1,579 1,579 归母净利润 330 868 1,329 1,590 流动负债合计 9,209 9,341 10,827 12,816 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润增长率 -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 盈利能力毛利率 28.9% 34.9% 36.9% 36.5% 四项费用/营收 23.5% 24.7% 23.5% 23.3% 净利率 2.7% 6.4% 7.9% 7.6% ROE 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 偿债能力资产负债率 82.0% 78.7% 76.0% 74.0% 净利润 310 925 1417 1696 营运能力 少数股东权益 -19 58 88 105 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 折旧摊销 272 281 300 317 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 12.3 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 394 -1772 -657 -547 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 956 -509 1147 1570 EPS 0.88 1.65 2.52 3.02 投资活动现金净流量 -1093 -743 -724 -705 P/E 90.1 47.9 31.3 26.1 筹资活动现金净流量 -902 526 434 382 P/S 2.6 2.9 2.3 1.9 现金流量净额 -1,039 -725 858 1,247 P/B 13.1 14.0 10.3 7.8 非流动负债:长期借款 1,474 1,974 2,474 2,974 其他非流动负债 594 594 594 594 非流动负债合计 2,067 2,567 3,067 3,567 负债合计 11,276 11,908 13,895 16,383 所有者权益股本 376 527 527 527 股东权益 2,473 3,225 4,376 5,753 负债和所有者权益 13,749 15,133 18,271 22,137 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司