3Q23流水表现符合预期，全年利润增长有望带来惊喜

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：3Q23流水表现符合预期，全年利润增长有望带来惊喜 3Q23流水表现符合预期且逐月改善：面对较弱的消费情绪与较高的基数，安踏品牌3Q23流水同比增长高单位数，Fila3Q23流水同比增长低双位数，其他品牌3Q23零售流水同比增长45%-50%，均符合我们的预期。管理层表示7-9月各品牌的流水增长逐月好转。尽管3Q23各品牌的流水的同比增速相较2Q23貌似有一些放缓，但如果撇开同期基数的影响而和2021年同期比较，安踏品牌3Q23的流水增长双位数，Fila3Q23流水增长20%以上，皆好于上半年的表现。 长假导致库销比环比略有加深，但同比依然改善：管理层表示截至3Q23末，安踏品牌库销比为5x左右，而Fila库销比略高于5x，相较2Q23末都略有增长，主要是由于公司为了中秋国庆长假销售高峰备货而导致的。然而和去年同期相比，库销比同比依然有所下降。安踏品牌3Q23零售折扣同比加深2ppt至28%，主要是由于公司在旺季适当加大促销力度（去年同期疫情导致没有机会做更多促销）。令人欣喜的是，Fila的零售折扣同比改善2ppt。基于Fila的全直营模式，这将利好Fila下半年毛利率的同比扩张。 新兴线上渠道持续驱动Fila流水的增长：与安踏品牌相反，Fila3Q23的线上增速依然要大幅好于线下的增长。这主要归功于Fila各直营门店在抖音平台直播带货带来的收入贡献。线上收入目前占Fila总收入 的30%，而抖音平台收入占其线上收入的15%左右。管理层表示，未 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年10月13日 安踏（2020.HK）：3Q23流水表现符合预期，全年利润增长有望带来惊喜 目标价（港元） 100.9 潜在升幅/降幅 +10.3% 目前股价（港元） 91.5 评级 52周内股价区间（港元）67.9-125.3 总市值（百万港元）259,185 近3月日均成交额（百万港元）543.6 注：截至2023年10月12日收盘价 市场预期区间 来会持续加大对直播与社交媒体平台的聚焦，而减小对传统电商平台的依赖。这也可能使得即将到来的双十一活动（主要在传统电商平台展开）对公司四季度流水的影响有所减小。未来，随着各门店直播的 HKD91.5HKD100.9 HKD93.6 HKD152.0 持续开展，新兴电商渠道有望持续带动Fila线上流水的增长。 2H23利润增长有望好于市场预期：我们估算今年前9个月，安踏品牌流水同比增长中到高单位数，Fila同比增长中双位数（mid-teen）。我们认为，在4Q23的低基数下，安踏品牌依然有机会做到全年流水同比增长10%的目标。尽管公司下半年加大了广告与市场投入（包括亚运会、奥运会、欧文访华、新品推广等活动），但我们预测安踏品牌的经营利润率依然有望同比保持稳定。Fila在去年低基数下，依然有望在今年下半年维持经营利润率大幅扩张的趋势。我们预测，安踏公司2H23整体净利润增长不会低于1H23，并有望好于市场预期。我们维持目标价100.9港元，重申“买入”评级。安踏目前依然是我们在国产运动服饰企业中的首选。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育股价(港元) 170 相对于MSCI中国可选消费指数表现 (右轴) 40% 120 20% 70 0% 20 -20% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 同比变动（%） 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 归母净利润 7,720 7,590 10,623 12,017 13,993 同比变动（%） 49.6% -1.7% 40.0% 13.1% 16.4% PE（X） 29.0 29.5 21.7 19.6 16.9 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.1% 21.0% 21.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,950 20,902 同比 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 物业、机器及设备折旧 443 860 1,198 1,514 1,830 使用权资产折旧 2,694 3,481 0 0 0 销售成本 -18,924 -21,333 -23,748 -25,881 -28,182 无形资产摊销 129 123 104 97 91 毛利 30,404 32,318 38,240 43,349 48,722 利息支出 443 511 212 221 221 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 利息收入 -392 -609 -962 -1,325 -1,533 其他 -91 545 11 11 11 销售费用 -17,753 -19,629 -20,656 -24,198 -26,547 营运资金变动前经营现金流量 14,466 16,266 16,430 18,468 21,521 管理费用 -2,928 -3,587 -3,927 -4,244 -4,592 存货增加 -2,233 -1,260 683 -701 -757 其他经营收入及收益（损失） 1,266 2,128 1,700 1,700 1,620 应收贸易账款及其他流动资产变动 -178 1,196 -823 -963 -1,052 经营溢利 10,989 11,230 15,357 16,607 19,203 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 应付贸易账款及其他流动负债变动 2,121 -1,038 941 888 958 应付关连人士款项变动 8 -2 -5 0 0 净融资成本 332 97 500 854 1,062 已付所得税 -2,677 -3,046 -4,415 -4,916 -5,725 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,950 20,902 经营活动所得（所用）现金净额 11,507 11,622 12,815 12,775 14,947 所得税开支 -3,021 -3,110 -4,346 -4,916 -5,725 购买物业、厂房及设备所付款 -1,360 -1,621 -1,640 -1,640 -1,640 所得税率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -94 -115 -10 -10 -10 少数股东权益 -499 -655 -899 -1,017 -1,184 以收取利息 354 525 962 1,325 1,533 归母净利润 7,720 7,590 10,623 12,017 13,993 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,105 -2,838 -3,440 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.4% 18.2% 其他 -1,110 -200 0 0 0 同比 50% -2% 40% 13% 16% 投资活动所用现金净额 -4,315 -4,249 -4,138 -335 -127 借贷 -196 -1,403 1,104 0 0 发行可转换债券 0 0 0 0 0 已支付股利 -2,456 -3,950 -3,220 -4,780 -5,408 已支付利息 -71 -33 -212 -221 -221 其他 -2,224 -2,455 11,802 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,947 -7,841 9,474 -5,001 -5,628 现金及现金等价物变动 2,245 -468 18,152 7,439 9,191 于年初的现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 35,530 42,969 现金及现金等价物汇兑差额 24 254 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,969 52,160 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 3,779 4,774 5,216 5,342 5,152 每股数据(人民币) 使用权资产 6,611 8,015 8,015 8,015 8,015 摊薄每股收益 2.87 2.82 3.83 4.24 4.94 土地使用权及其他非流动资产预付款 43 544 543 542 541 每股销售额 17.77 19.29 22.30 24.38 27.08 无形资产 1,531 1,480 1,386 1,299 1,217 每股股息 1.31 1.20 1.72 1.91 2.22 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 同比变动 递延税项资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 收入 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 其他 722 1,065 1,065 1,065 1,065 经营溢利 20.1% 20.1% 2.2% 36.7% 8.1% 非流动资产 22,766 26,599 26,946 26,984 26,712 归母净利润 49.6% -1.7% 40.0% 13.1% 16.4% 其他金融资产 763 618 618 618 618 摊薄每股收益 49.1% 49.1% -1.9% 40.0% 10.8% 存货 7,644 8,490 7,807 8,509 9,265 费用与利润率 应收账款 3,296 2,978 2,887 3,224 3,582 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 其他应收账款 3,618 2,822 3,736 4,362 5,057 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 已抵押存款 4 5 0 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.4% 18.2% 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 10,305 13,745 13,745 13,745 回报率 现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,969 52,160 平均股本回报率 29.2% 24.0% 24.1% 21.0% 21.5% 流动资产 39,902 42,596 64,323 73,427 84,427 平均资产回报率 13.8% 11.7% 13.4% 12.7% 13.4% 借贷 1,748 12,198 3,059 3,059 3,059 资产效率 应付贸易账款 3,146 2,750 2,602 2,836