瑞幸咖啡（LKNCY.US）1Q25业绩及展望
1Q25业绩表现
- 盈利能力：归母净利润人民币5.25亿元（1Q24：净亏损0.83亿元），略低于市场预期，主要由于所得税率增加；扣除税率影响，税前利润基本符合市场预期。盈利能力显著恢复，归功于同店转正带来的经营杠杆以及产品结构改善带动毛利率同比大幅提升。
- 收入表现：整体收入同比增长41%，略高于预期，主要由于单季新开门店数高于预测。直营门店收入同比增长41%，同店增长如期转正并录得8.1%的增长，主要由杯量增长驱动。
- 门店扩张：新开门店数达到1,757家（1,007家直营，750家加盟），快于2Q24-4Q24的开店节奏。
- 管理层变动：大钲资本（瑞幸最大的股东，持股比例为31%）黎辉将接替郭谨一出任公司董事长一职，郭谨一继续留任公司首席执行官及公司董事。
1Q25利润率改善
- 毛利率：同比扩张6.6ppt至59.7%，基本维持2Q24-4Q24的水平，主要得益于产品组合的改善。
- 费用率：租金及其他运营费用的费用率同比大幅下降2.9ppt，管理费用率同比下降1.2ppt，折旧摊销费用率同比下降0.3ppt。外送费用率同比提升0.7ppt，市场营销费用率同比上升0.4ppt至5.6%。
- 利润率：门店运营利润率同比大幅上升10.1ppt至17.1%，公司整体经营利润率同比上升9.3ppt至8.3%。
2Q25及2025全年展望
- 同店增长：管理层表示不排除未来几个季度同店回落的可能，但公司会努力将同店保持在健康、正向且可持续的发展水平。预计2Q25的同店在低基数以及外卖平台大战的促进下将维持较高的增速，但进入2H25后有放缓的可能。
- 提价计划：公司短期没有提价的计划。
- 毛利率：考虑到一季度毛利率受季节性影响在全年处于较低的水平，预计2Q25毛利率环比1Q25及同比2Q24还有提升的空间。
- 经营利润：基于同店的增长以及毛利率的持续改善，预计2Q25有望录得较大幅度的经营利润增长。
- 原材料价格：咖啡生豆价格目前仍处于高位，公司库存预计只能维持到1H25末，预计从2H25开始公司的毛利率可能受到原材料价格上涨带来的负面影响。
- 税率：由于前期亏损所带来的递延所得税资产已基本抵扣完，叠加境内运营实体盈利后向境外母公司分配股利相关的代缴所得税，1Q25的有效税率大幅上升至32.3%。预计公司2025全年的税率可能维持在30%-31%的水平。
研究结论
- 长期趋势向好：咖啡豆价格上涨的确会给瑞幸2025年的利润带来较大的不确定性，但长期利好在行业集中度的提升，也不会影响瑞幸逐步向好的品牌发展趋势。
- 维持“买入”评级：相较短期原材料价格对利润率的影响，市场更应该关注瑞幸门店的持续扩张、同店的恢复、以及竞争格局的改善趋势。基于23x 2026 P/E，小幅上调瑞幸目标价至43.2美元，并维持“买入”评级。瑞幸依然是我们2025年消费行业首推。
投资风险
