深度研究：高端钛合金核心标的，超导及高温合金增长可期

西部超导（688122）深度研究 / 高端钛合金核心标的，超导及高温合金增长可期 / 2023年10月16日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 西部超导：主营钛合金+超导材料+高温合金，核心业务技术领先。公司成立于2003年，背靠西北有色金属研究院，在三大核心业务中建立技术领先优势，坚持“国际领先、国内空白、解决急需”的产品定位，多种钛合金产品填补国内领域多项空白，产品配套航空工业、中国航发等军工集团。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 联系人：李嘉文电话：18019080337 相对指数表现 国防军工产业高景气，公司钛合金、高温合金业务充分受益新型号军机装备需求。公司三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，部分钛合金、高温合金产品已批量供应于航空发动机。在“十四五”期间四、五代机加速列装浪潮下，钛合金、高温合金在军机中需求有望进一步提升，公司有望首先受益。 12.71% 10/1612/162/164/166/168/16 1.75% -9.20% -20.15% -31.10% -42.05% 西部超导沪深300 超导材料：国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司将承担国际热核聚变实验堆项目的成功经验引入商用超导线材的工业化制造，自主研发出具有完全自主知识产权的磁共振成像仪（MRI）用超导线，打破了美欧垄断，成为世界上第三家能够生产该超导线的公司，也使我国成为世界上第三个突破该技术的国家。 布局未来，募投扩产募投项目稳步推进。2021年11月公司定增募集 20.13亿元，募集资金主要用于航空航天用高性能金属材料产业化、高性能超导线材等项目，扩产落地后将新增钛合金材料产能5050吨、高温合金材料1500吨、MRI用超导线材产能1250吨，打开公司产能 基本数据 总市值（百万元) 30196.41 流通市值（百万元) 30196.41 52周最高/最低（元） 119.95/43.18 52周最高/最低（PE） 56.02/26.40 52周最高/最低（PB） 10.25/4.72 52周涨幅（%） -44.06 52周换手率（%） 181.79 相关研究 《三大板块业务快速增长，产研并举助力公司长期发展》 2023.05.23 《深耕钛合金材料、超导材料、高温合金材料三大主业后市可期》 公司研究 有色金属 证券研究报告 2022.11.07 思科技动态点评 【投资建议】 基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为50.61/60.88/79.47亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为11.69/13.65/17.27亿元，对应EPS分别为1.80/2.10/2.66元，对应PE分别为26/22/18倍（2023年10月12日股价）,维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4227.18 5060.98 6088.26 7947.19 增长率(%) 44.41% 19.72% 20.30% 30.53% EBITDA（百万元） 1369.43 1569.38 1803.28 2240.98 归属母公司净利润（百万元） 1079.99 1168.60 1365.05 1727.01 增长率(%) 45.65% 8.20% 16.81% 26.52% EPS(元/股) 2.33 1.80 2.10 2.66 市盈率（P/E） 40.69 26.26 22.48 17.77 市净率（P/B） 7.33 4.57 3.80 3.13 EV/EBITDA 32.33 20.10 17.41 13.92 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。 思科技动态点评 1、关键假设 高端钛合金材料：公司自主研发并批产的钛合金产品填补国内该领域多项空白，核心产品质量稳定，市场主导地位稳固，2022年某新型强韧钛合金锻坯以及海洋、核工业研发项目等都完成了交付，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，公司目前在手订单饱满，预计定增航空航天用高性能金属材料产业化项目于2024年12月落地，上游原材料海绵钛价格回落，该业务有望保持较高增速，我们预计2023/2024/2025年该业务的营业收入分别为36.37/41.83/52.50亿元,毛利率近几年小幅下降，分别为42.00%/41.50%/41.20%。 超导产品：公司是目前国内唯一低温超导线材商业化企业以及全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，技术护城河深厚。随着超导线材、超导磁体需求量大增，定增项目高性能超导线材产业化预计2023年12月落地，预计形成超导线材产能2000吨，2024-2025年随着产能提升超导业务有望加速成长，预计该业务板块2023/2024/2025年的营业收入分别为8.42/9.78/12.41亿元，超导产品放量规模效应逐步显现，该业务毛利率有所增长，分别为31.96%/33.56%/35.24%。 高性能高温合金材料：公司积累了十余个高温合金牌号资质及量产能力，配套新型号航空发动机，目前已批量供货。随着2023年1月发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目落地及航空航天用高性能金属材料产业化项目2024年12月落地，高温合金材料产能释放，盈利能力进一步提升，我们预计2023/2024/2025年该业务的营业收入分别为3.16/5.94/10.39亿元,毛利率向上修复提升，分别为4.29%/5.29%/6.29%。 其他业务：主要为销售原材料收入和销售废料收入，规模随主营业务规模扩张，盈利能力整体稳定。 2、创新之处 我们认为在当前经济不确定性加大背景下，第五代战机上游核心材料在需求端和供给端确定性均较强，西部超导具有确定的订单和确定的扩产路线，有望受益于国防军工技术升级浪潮。 3、潜在催化 全球地缘政治冲突风险加剧，战机全面进入第五代战机革新浪潮，公司高端钛合金材料受益新型战机加速列装以及五代机钛含量占比提升，公司高性能高温合金材料产品受益于国产航空发动机放量。 医用MRI市场国产替代需求提升，公司有望在技术积累优势下进一步扩大营收规模，毛利率有望回升。 正文目录 1.钛合金材料主要供应商，研发技术国际领先6 1.1.二十载深耕，技术国际领先6 1.2.背靠西北院，技术积累雄厚7 1.3.业绩高速增长，超导产品业务占比明显提升8 2.高端钛合金材料受益新型号军机列装需求11 2.1.高端钛合金材料行业情况11 2.2.高端钛合金材料的工业化运用与需求12 2.2.1钛及钛合金在军用飞机中的应用12 2.2.2钛及钛合金在民用飞机中的应用13 2.2.3钛及钛合金在发动机引擎的应用14 2.2.4钛及钛合金在舰船的应用15 2.3.战机钛合金材料潜在市场规模评估17 3.超导产品：始于热核聚变转向MRI市场21 3.1.西部超导专注NbTi锭棒、超导线材、超导磁体21 3.2托卡马克及EAST计划背景23 3.3西部超导参与国际热核聚变ITER计划等多种超导磁体供应25 4.研发保障业务发展，募投扩产保障业绩28 4.1.三大业务技术领先，研发投入持续增加28 4.2.布局未来，坚持科技自立自强29 4.3.募投促进产业化发展，战略合作助力行业升级31 5.盈利预测与投资建议33 6.风险提示34 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：超大规格钵合金棒材7 图表3：高端钛合金运用于新型号飞机7 图表4：超导线材产品7 图表5：超导线材应用领域7 图表6：公司股权结构图8 图表7：西部超导参与控股公司8 图表8：2018-2023H1营业收入情况9 图表9：2018-2023H1归母净利润情况9 图表10：2019-2023H1分产品类别营收情况9 图表11：2019-2023H1分产品类别营收占比9 图表12：2018-2023H1毛利率、净利率10 图表13：2019-2022分产品类别毛利率10 图表14：2016-2023H1期间费用率10 图表15：2018-2023H1研发费用情况10 图表16：号称“全钛飞机”的SR-71侦察机示意图11 图表17：F-22的F119发动机在压气机、燃烧室和尾喷管等处应用钛合金12 图表18：波音777的起落架采用钛合金承力件12 图表19：美国军机使用各类材料占比（％）13 图表20：大型民航机的用钛情况13 图表21：波音777飞机用材示意图14 图表22：A380飞机用钛部位14 图表23：一些西方国家航空发动机的钛用量15 图表24：钛合金在航空发动机上的应用实例15 图表25：钛及钛合金作为造船材料的优点16 图表26：船舶上用钛部位及采用的合金16 图表27：各国船用钛合金17 图表28：中国钛铁矿年产量（千吨）18 图表29：中国海绵钛年产量（吨）18 图表30：2022年我国钛矿在不同领域中的应用比例18 图表31：2022年我国钛材在不同领域中的应用比例18 图表32：2023年中国国防支出预算15537亿元，同比增长7.2%19 图表33：中美四、五代战机数量上的差距19 图表34：西部超导所涉及的低温超导产品21 图表35：典型的低温超导线截面22 图表36：超导线材和超导磁体具备广泛用途22 图表37：托卡马克装置内部构造图23 图表38：托卡马克装置真空室24 图表39：中国“全超导非圆截面托卡马克”核聚变实验装置EAST项目24 图表40：中国EAST项目2023年第一次实验成功运行了403秒25 图表41：国际热核聚变实验堆ITER计划26 图表42：中国获得国际热核聚变实验堆ITER计划TAC1合同26 图表43：公司高端钛合金核心技术示意图28 图表44：西部超导公司制备的直径为350mm的TC21合金棒材28 图表45：世界超导行业竞争格局29 图表46：用青铜法和内锡法制备的Nb3Sn超导线材29 图表47：公司高性能高温合金核心技术示意图29 图表48：高温合金应用领域：燃气轮机29 图表49：公司在研项目情况30 图表50：公司上市以来募投扩产项目31 图表51：晶盛机电五代单晶炉32 图表52：8英寸MCZ直拉单晶硅磁体32 图表53：营业收入拆分及预估（单位：百万元）33 图表54：同行业估值比较（截至2023年10月12日）34 1.钛合金材料主要供应商，研发技术国际领先 1.1.二十载深耕，技术国际领先 以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造所需关键材料的“短板”。公司前身超导有限是由西北院和超导国际于2003年2月共同出资设立的一家中外合资经营企业，公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。经过二十年发展，公司已成为我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；在超导领域公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，以及目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；在高温性能合金领域，西部超导是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 图表1：公司发展历程 资料来源：西部超导官网，招股说明书，东方财富证券研究所 公司业务方面，公司主营业务收入主要来自高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料。主要产品涉及高端钛合金材料中的棒材、丝材等；超导产品中的铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；高