超导、高温合金增长强劲，钛合金静待需求复苏

买入（维持） 股价（2024年03月29日）36.82元 超导、高温合金增长强劲，钛合金静待需求复苏 公司研究|年报点评西部超导688122.SH 目标价格48.6元 52周最高价/最低价66.09/31.35元 总股本/流通A股（万股）64,966/64,966 A股市值（百万元）23,921 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收41.59亿元（-1.62%），归母净利润7.52 亿元（-30.33%）。 钛合金收入及毛利率下滑，超导及高温合金大幅增长。分业务看，23年公司钛合金收入25.05亿元（-21.96%），毛利率34.41%（-8.88pct）；超导产品收入9.85亿 元（+57.94%），毛利率34.39%（+3.95pct）；高温合金收入4.74亿元 （+161.79%），毛利率15.86%（+12.57pct）。公司钛合金全年销量7260吨（-15.63%），下降幅度小于收入端，说明23年销量下滑较多的是高价格钛合金，毛利率的下降可能也是高价格钛合金占比下降所致。超导产品收入和毛利率大幅提升，主要源于MRI仪器用线材、核聚变CRAFT项目、单晶硅磁控直拉制备技术升级等方面的需求拉动。高温合金收入和毛利率大幅提升，主要源于部分牌号通过型号认证进入放量阶段所致。23年期间费用率14.45%（+2.75pct），主要是研发费用（原材料、外委加工、试验费等）增长较多所致，净利率18.38%（-7.53pct） 存货及在建工程大幅增长。公司期末存货33.42亿元（+40.43%），主要是由于报告期公司高温合金、超导产品生产规模扩大在制量增加，钛合金根据市场情况提前备货所致。期末在建工程5.36亿元（+142.75%），主要是由于报告期公司采购设备到货后开始安装调试与在建厂房陆续投入所致。 项目及库存储备丰富，静待行业需求复苏。报告期公司1）钛合金：在两机和商用领域取得显著进展，获得了多个型号的供货资格；同时在TiAl高纯熔炼技术开发等方面取得了突破。2）超导产品：持续开发高温超导Bi-2212线材以及Bi-2223带材 盈利预测与投资建议 制备技术，综合性能达到国际先进水平；研发特种低损耗超导线材配套风电领域新需求。3）高温合金：突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材、紧固件用小规格棒材全流程制备技术；自主研制的HT700高温合金已经基本完成650℃超超临界燃煤发电站的工程应用考核；高温合金循环利用生产线的建设推进顺利。 考虑到下游需求波动我们调整公司钛合金等产品的销量预期，预测2024-2025年每股收益分别为1.62、2.19元（前值为1.93、2.53），新增26年eps2.93元，根据可比公司给予24年30倍市盈率，对应目标价48.6元，维持买入评级。 风险提示 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2024年04月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.32 -8 -30.83 -34.69 相对表现% -5.11 -8.61 -33.93 -22.99 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 行业需求不及预期；产品价格下降风险 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 2023-12-17 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,227 4,159 5,713 7,300 9,227 同比增长(%) 44.4% -1.6% 37.4% 27.8% 26.4% 营业利润(百万元) 1,238 870 1,226 1,664 2,219 同比增长(%) 45.2% -29.7% 40.9% 35.7% 33.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,080 752 1,052 1,421 1,905 同比增长(%) 45.6% -30.3% 39.8% 35.1% 34.1% 每股收益（元） 1.66 1.16 1.62 2.19 2.93 毛利率(%) 39.5% 31.9% 33.4% 34.9% 36.2% 净利率(%) 25.5% 18.1% 18.4% 19.5% 20.6% 净资产收益率(%) 19.0% 12.2% 15.4% 17.6% 19.6% 市盈率 22.2 31.8 22.7 16.8 12.6 市净率 4.0 3.8 3.2 2.7 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：西部超导可比上市公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/4/1 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 西部材料 002149 15.72 0.38 0.48 0.63 0.81 41.51 32.80 24.85 19.31 钢研高纳 300034 15.69 0.43 0.54 0.74 0.98 36.14 28.94 21.34 15.96 图南股份 300855 23.94 0.64 0.87 1.14 1.50 37.14 27.39 20.92 15.98 华秦科技 688281 121.73 2.40 2.40 3.99 5.21 50.77 50.72 30.48 23.34 中航西飞 000768 21.84 0.19 0.34 0.49 0.64 116.11 64.29 44.56 33.94 铂力特 688333 81.00 0.41 0.73 1.90 2.97 197.80 111.05 42.54 27.25 调整后 平均 44.00 30.00 21.00 注：“调整后”为去掉最高、最低估值后的平均估值水平数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,112 1,482 1,428 1,825 2,307 营业收入 4,227 4,159 5,713 7,300 9,227 应收票据、账款及款项融资 3,441 3,331 4,576 5,847 7,391 营业成本 2,559 2,833 3,803 4,749 5,885 预付账款 34 44 60 77 97 销售费用 44 31 39 48 59 存货 2,380 3,342 4,486 5,603 6,943 管理费用 165 194 263 334 420 其他 1,198 1,293 1,299 1,305 1,313 研发费用 254 329 414 505 615 流动资产合计 9,166 9,493 11,850 14,657 18,050 财务费用 32 47 105 128 145 长期股权投资 154 188 188 188 188 资产、信用减值损失 35 30 30 30 30 固定资产 1,154 1,406 1,651 1,753 1,777 公允价值变动收益 29 39 39 39 39 在建工程 221 536 377 261 203 投资净收益 (4) 4 4 4 4 无形资产 179 291 269 247 224 其他 75 133 124 115 104 其他 432 169 145 145 145 营业利润 1,238 870 1,226 1,664 2,219 非流动资产合计 2,140 2,591 2,630 2,593 2,537 营业外收入 1 3 9 7 11 资产总计 11,306 12,084 14,480 17,250 20,587 营业外支出 1 5 0 0 0 短期借款 982 728 1,464 2,104 2,689 利润总额 1,238 868 1,235 1,671 2,230 应付票据及应付账款 1,737 1,857 2,493 3,113 3,858 所得税 142 104 160 216 288 其他 687 839 892 946 1,012 净利润 1,095 765 1,075 1,455 1,941 流动负债合计 3,406 3,423 4,848 6,164 7,559 少数股东损益 15 12 24 34 36 长期借款 1,160 1,535 1,535 1,535 1,535 归属于母公司净利润 1,080 752 1,052 1,421 1,905 应付债券 18 18 18 18 18 每股收益（元） 1.66 1.16 1.62 2.19 2.93 其他 361 371 281 281 281 非流动负债合计 1,539 1,925 1,835 1,835 1,835 主要财务比率 负债合计 4,945 5,348 6,683 7,998 9,394 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 365 411 435 469 505 成长能力 实收资本（或股本） 464 650 650 650 650 营业收入 44.4% -1.6% 37.4% 27.8% 26.4% 资本公积 3,731 3,577 3,577 3,577 3,577 营业利润 45.2% -29.7% 40.9% 35.7% 33.4% 留存收益 1,789 2,078 3,129 4,550 6,456 归属于母公司净利润 45.6% -30.3% 39.8% 35.1% 34.1% 其他 12 20 6 6 6 获利能力 股东权益合计 6,361 6,736 7,797 9,252 11,193 毛利率 39.5% 31.9% 33.4% 34.9% 36.2% 负债和股东权益总计 11,306 12,084 14,480 17,250 20,587 净利率 25.5% 18.1% 18.4% 19.5% 20.6% ROE 19.0% 12.2% 15.4% 17.6% 19.6% 现金流量表 ROIC 14.3% 8.8% 11.2% 12.7% 14.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,095 765 1,075 1,455 1,941 资产负债率 43.7% 44.3% 46.2% 46.4% 45.6% 折旧摊销 118 132 155 182 201 净负债率 5.1% 18.4% 26.0% 24.6% 21.2% 财务费用 32 47 105 128 145 流动比率 2.69 2.77 2.44 2.38 2.39 投资损失 4 (4) (4) (4) (4) 速动比率 1.97 1.80 1.52 1.47 1.47 营运资金变动 (869) (749) (1,722) (1,736) (2,101) 营运能力 其它 (82) (28) (119) (39) (39) 应收账款周转率 3.4 2.5 2.3 2.3 2.3 经营活动现金流 298 162 (511) (14)