高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞

买入（首次） 股价（2023年12月15日）50.9元 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 公司研究|首次报告西部超导688122.SH 目标价格59.83元 52周最高价/最低价71.69/43.18元 总股本/流通A股（万股）64,966/64,966 A股市值（百万元）33,068 高端钛合金龙头，有望在全新的历史机遇下再创辉煌。钛合金是飞机机体、发动机、舰艇等高端装备的重要结构材料之一。十四五开始，钛合金行业迎来主战装备 升级迭代所带来的需求快速扩张红利。西部超导作为高端钛合金龙头，具备行业领先的超大规格、超高强度棒材研制能力。除传统领域外，公司钛材在军民用航发、直升机、海洋工程、核等领域也取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，正逐步实现产品批量交付。公司积极提升产能布局，随着高景气下游领域不断拓展，结合优秀的管理能力，公司盈利水平有望持续提升。 变形高温合金进口替代空间广阔，产品放量引领公司进入第二成长曲线。航空装备放量带动配套航发需求增长，叠加发动机耗材属性，列装+替换+维修需求巨大。航发的性能很大程度上取决于高温端零件的性能，高性能高温合金研制一直以来是国 内航发产业的短板之一，目前仅个别公司具备批产能力，供需缺口庞大。公司从2014年开始高温合金的工程化研究，采用国际先进的三联熔炼工艺制备出高纯高均匀高稳定的变形高温合金产品，多个重点型号航发高温合金材料已开始批量供货， 同时，公司承接多项航空发动机高温合金研制任务，为未来业务贡献核心增量。 国内唯一低温超导线材商业化生产企业，MRI+MCZ+CFETR共振驱动增长。超导材料是指在一定条件下具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料，西部超导的成立源于 国际ITER项目，是国内唯一具备低温超导商业化生产能力的企业。短期看，我国MRI用超导线材潜在空间大，国内厂商正逐步实现国产替代；中长期看，伴随光伏、半导体行业高速发展，国产替代+碳中和下节能增效催生MCZ用超导磁体巨大需求。公司MRI用超导线材已经为GE、SIEMENS批量供货，并实现传导冷却类型MCZ批量出口。同时，随着国内CFETR项目的启动，公司超导业务有望迎来与下游景气共振的快速增长阶段。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年EPS分别为1.21、1.93、2.53元，参考可比公司24年平均 31倍PE估值，对应目标价59.83元，首次给予“买入”评级。 风险提示 军品订单交付和收入确认不达预期；原材料成本波动风险；产能投放不达预期；毛利率提升不及预期 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2023年12月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.81 1.35 0.02 -24.76 相对表现% -1.11 8.72 9.92 -9.31 沪深300% -1.7 -7.37 -9.9 -15.45 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 同比增长(%) 38.5% 44.4% -0.4% 45.0% 25.5% 营业利润(百万元) 852 1,238 912 1,460 1,901 同比增长(%) 104.6% 45.2% -26.3% 60.1% 30.2% 归属母公司净利润(百万元) 741 1,080 785 1,254 1,643 同比增长(%) 100.0% 45.7% -27.3% 59.7% 31.0% 每股收益（元） 1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 毛利率(%) 40.8% 39.5% 34.3% 36.2% 37.1% 净利率(%) 25.3% 25.5% 18.6% 20.5% 21.5% 净资产收益率(%) 18.2% 19.0% 12.8% 18.5% 21.1% 市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 市净率 6.2 5.5 5.2 4.6 4.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、西部超导：高端合金龙头，业绩重回高速增长通道5 1.1高端钛合金龙头，高温合金+超导双翼蓄力新腾飞5 1.2多元化业务驱动发展，有望开启新一轮增长7 2、钛合金应用需求修复，航发等新领域成为未来增长新动力8 2.1装备迭代驱动材料升级，行业正处快速发展期8 2.2超大超强钛材生产难度高，过程控制和原料价格影响盈利能力12 2.3优秀管理能力+产能快速扩张，军用钛合金龙头紧抓历史发展机遇13 3、高温合金2023年产量大幅释放，正式踏上“从1到100”发展之路16 3.1进口替代空间广阔，变形高温合金国产化需求迫切16 3.2完成0到1突破，高温合金业务进入高速发展通道20 4、在MRI、MCZ、磁约束核聚变相继拉动下，超导材料有望长期保持较快增长21 4.1应用潜力巨大，超导产业风渐起21 4.2低温超导独占鳌头，MRI+MCZ+CFETR共振驱动增长24 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：西部超导股权关系（截至2023年中报）6 图3：2016-2023H1公司分业务营收（亿元）7 图4：2016-2022年公司分业务毛利率变化（%）7 图5：2016-2023H1公司费用率（%）及研发费用（百万元）8 图6：2016-2023H1公司现金流量净额（亿元）8 图7：2016-2023H1扣非归母净利和非经常性损益（亿元）8 图8：2018-2023H1年主要参股控股公司净利润（百万元）8 图9：2010-2022年中国钛加工材用量（万吨）9 图10：2022年中国钛加工材各领域用量占比（%）9 图11：钛合金在飞机上的应用9 图12：F一22飞机机身构件用钛情况9 图13：军用飞机钛合金用量占比（质量分数）10 图14：民用飞机中钛合金用量的占比（质量分数）10 图15：航空发动机材料构成11 图16：钛材产业链示意图12 图17：钛材市场工艺复杂，损耗较多，成本端优化空间大13 图18：2018-2022年西部超导钛产品毛利率高于宝钛股份和西部材料（%）14 图19：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料人均创收（万元）和人均薪酬（万元）14 图20：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料三费率（%）15 图21：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料研发费用（百万元）和研发费用率（%）15图22：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料固定资产周转率（次）15 图23：西部超导钛产品产能规划（吨/年）16 图24：先进航空发动机中40~60%的重量为高温合金零部件16 图25：我国变形高温合金产业链及主要参与者（仅包含已上市公司）18 图26：国内外粉末高温合金的发展20 图27：先进航空发动机用BB751П合金盘20 图28：西部超导高温合金产能规划（吨/年）21 图29：全球超导材料市场规模（亿欧元）22 图30：低温超导产业链示意图22 图31：典型的低温超导线截面23 图32：CFETR建成效果图25 图33：CFETR超导磁体系统25 图34：公司超导线材产能规划（吨/年）26 表1：公司主要子公司经营情况6 表2：欧美一些国家航空发动机的钛用量百分比（质量分数）11 表3：船舶上用钛部位及采用的合金12 表4：各国船用钛合金12 表5：公司钛合金产品分类和主要用途14 表6：2022年西部超导和宝钛股份钛产品成本构成（%）15 表7：高温合金按制造工艺分类17 表8：变形高温合金领域企业介绍19 表9：公司高温合金类别及其主要用途和代表牌号20 表10：低温超导产业链中各公司业务分布情况（橙色代表覆盖该产业链环节）22 表11：MRI和MCZ领域用的是NbTi超导线材23 表12：公司超导产品24 表13：西部超导主要竞争对手及其产品25 表14：西部超导可比上市公司估值表28 图1：公司发展历程 1、西部超导：高端合金龙头，业绩重回高速增长通道 1.1高端钛合金龙头，高温合金+超导双翼蓄力新腾飞 西部超导主要从事高端钛合金、高温合金和超导材料的研发、生产和销售。2003年1月，我国政府加入ITER项目，为实现NbTi和Nb3Sn超导线材产业化，西北院（西北有色金属研究院，简称西北院）和超导国际合资成立公司前身超导有限。2005年，公司开始研制新型战机所用的高性能结构钛合金并取得突破。2012年变更为股份有限公司，14年挂牌新三板。2015和2016年定增募投高温合金和钛合金产能建设项目，2019年公司在成功登陆上交所科创板，目前主要从事钛合金、超导产品、高温合金等的研发、生产和销售。2021年11月，公司第三次定增募资20.13 亿元，预计新增钛合金5050吨/年、高温合金1500吨/年和MRI用超导线材2000吨/年产能。 2023上半年IPO项目高温合金募投项目投入使用，新增产能2500吨，待定增募投高温合金项目 于24年投产，公司高温合金产能将达到6000吨。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司钛合金技术源于超导技术，是我国新一代战机钛合金棒、丝、锻坯的主力供应商。2005年，公司在NbTi超导合金制备技术的基础上，成功研制出新型战机用高性能结构钛合金。公司生产的 高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁和禁运。公司三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司以钛合金为主的军品收入占公司主营业务比例超过70%。2020年10月公司与西部材料共同参股金钛股份，布局上游高品质军工小颗粒海绵钛，有利于提高公司对原料的把控。 高温合金后起之秀，配套军民航空发动机，典型产品已向多个型号批量供货。2014年，公司以高端钛合金技术为依托，攻克了高性能高温合金工程化难题，研制出GH4169、GH4738、GH4698等镍基高温合金棒材和FGH4097等高温合金母合金，产品主要用于航空发动机和燃气轮机压气 机、涡轮等盘类锻件以及叶片等转动部件。公司虽是高温合金领域后起之秀，但业务进展顺利：多个牌号高温合金大规格棒材获得某型航空发动机用料供货资格；GH4169、GH738等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段；高温合金铸锭纯净化熔炼控制技术显著提升，实现重大冶金缺陷“零发生”。 公司超导技术雄厚，产品可应用于热核聚变实验堆（ITER/CFETR）、核磁共振成像仪（MRI）、磁控直拉单晶硅（MCZ）等领域。公司汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家，形成了以张平祥院士为带头人，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕恒、霍裕平、才鸿年等6名院士为顾问的专业研发团队。公司于2012年正式成为ITER超导线材供货商，是国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全