债市策略系列之十八：交易所短端债券投资思路初探

固定收益专题 债市策略系列之十八：交易所短端债券投资思路初探 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《持续调整后的方向判断和个券选择》，2023.9.10 2.《如何看待本周转债估值压缩的现象》，2023.9.9 3.《9月流动性分析和存单利率展望》，2023.9.9 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年10月12日 投资要点： 根据证监会规定，股票型基金有买入剩余期限在1Y以内的政府债券（即“交易所短端债券”）的需求，在股票型基金买入交易所短端债券的时候会推动利率下行，这种特征在被股票型基金大幅增持的个券上表现得更为明显。我们深入挖掘股票型基金公布的历史季度持仓信息，发现了较为清晰的交易所短端债券投资思路。 首先，我们初步分析了增加股票型基金买入交易所短端债券需求的影响因素，包括债券大规模到期以及股票型基金规模的大幅增长。从历史数据表现来看，受这两个因素影响时活跃券收益率会明显下行。 其次，我们分析了2019Q1以来各季度股票型基金公布的持仓总量前三的政府债券以及增持前三的政府债券，可以发现股票型基金偏好剩余期限为0.5-1Y期间的政府债券，且普遍流动性较好，因为方便快速买入，而买入后一般不会在持有期间大幅减持，偏好于到期后换券。另外可以发现每个季度top1增持的债券增持规模明显高于top2、top3，说明股票型基金买债券的偏好一致、行为集中。 接下来，我们聚焦股票型基金季度大幅增持的交易所短端债券，观察是否会有更好的价格表现。我们将股票型基金季度大幅增持的交易所短端债券收益率走势与剩余期限接近但活跃度不那么高的个券收益率走势进行对比，发现在利率下行时，被大幅增持的交易所短端债券确实会在增持区间有更好的表现。 最后，通过详细分析最近6个季度股票型基金换券增持的行为，我们发现：（1）当持仓总量较大的债券到期时，股票型基金换券增持有较为确定的偏好，即偏好大幅增持上月以及当月活跃程度明显高的个券以及当月新发行的1Y以内的个 券，这种方法能够很好的判断出股票型基金季度大幅增持的个券，观察的6个季度均找到了季度实际增持top1的个券。（2）从行情把握来看，个券价格上涨时间较短，往往在持仓总量较大的债券到期时当日最有效果，6个季度理论增持活 跃券在当日的收盘价均值环比上涨0.041元，而下一个交易日债券价格大概率会回落，可能最高价会超过到期当日，但收盘价往往低于到期到日。 后续来看，可以发现股票基金目前持有规模大的下一只到期国债为22国债23，到期时间为2023-10-25，因此投资者可以在此日期前提前买入流动性较好的交易所短端国债，例如23国债10和23国债16。或者也可以观察22国债23是否会被提前抛售，进而以合适的价格买入。 捋清交易所短端债券的投资思路后，我们回测了2022年至今的数据。我们以中证货币基金指数为参考基准，假设在上个季度持仓较大的债券到期前7天以均价买 入理论活跃券并在到期当天分别以收盘价、均价、最高价卖出。从回测结果来看，策略可以带来明显的超额回报，相比于一直持有货币基金，执行7次上述策略可以在不明显提高风险的情况下将年化收益率提高20-51bp。从单次策略的回报情况也可以发现7次策略操作均带来了超额回报，策略的胜率为100%。 风险提示：债券到期规模变化、股票型基金规模变化、策略测算结果偏差 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.为什么交易所短端债券有投资机会6 2.股票型基金买入交易所短端债券的影响因素7 2.1.交易所政府债券大规模到期时市场表现7 2.2.股票型基金规模大幅增长时市场表现7 3.如何抓住交易所短端债券的投资时机8 3.1.股票型基金持仓总量、增持前三债券基本特征8 3.2.被大幅增持的交易所短端债券是否会有更好的表现10 3.2.1.22附息国债0111 3.2.2.22附息国债1412 3.2.3.23附息国债0113 3.3.股票型基金换券增持行为具体分析14 3.3.1.2022Q1的增持行为14 3.3.2.2022Q2的增持行为16 3.3.3.2022Q3的增持行为17 3.3.4.2022Q4的增持行为20 3.3.5.2023Q1的增持行为21 3.3.6.2023Q2的增持行为22 3.3.7.规律总结与2023Q3增持债券预测24 4.交易所短端债券策略回测26 5.风险提示28 信息披露29 图表目录 图1：股票型基金政府债券持仓总量交易所券占比变化6 图2：股票型基金政府债券增持总量交易所券占比变化6 图3：交易所政府债券大规模到期时市场表现7 图4：股票型基金规模大幅增长时市场表现8 图5：股票型基金季度持仓总量前三政府债券9 图6：股票型基金季度增持前三政府债券10 图7：019666.SH大幅增持时段收益率走势11 图8：国债到期对22附息国债01的影响（单位：亿元）11 图9：股票型基金规模增长对22附息国债01的影响11 图10：成交量增长对22附息国债01的影响12 图11：019679.SH大幅增持时段收益率走势12 图12：国债到期对22附息国债14的影响（单位：亿元）13 图13：成交量增长对22附息国债14的影响13 图14：019679.SH大幅增持时段收益率走势13 图15：国债到期对23附息国债01的影响（单位：亿元）14 图16：股票型基金规模增长对23附息国债01的影响14 图17：成交量增长对23附息国债01的影响14 图18：019664.SH日度分时行情-2022年1月21日15 图19：019664.SH日度分时行情-2022年1月24日15 图20：019666.SH日度分时行情-2022年1月21日16 图21：019666.SH日度分时行情-2022年1月24日16 图22：019666.SH日度分时行情-2022年4月22日17 图23：019666.SH日度分时行情-2022年4月25日17 图24：019674.SH日度分时行情-2022年7月22日18 图25：019674.SH日度分时行情-2022年7月25日18 图26：019666.SH日度分时行情-2022年7月22日18 图27：019666.SH日度分时行情-2022年7月25日18 图28：019656.SH日度分时行情-2022年7月22日19 图29：019656.SH日度分时行情-2022年7月25日19 图30：019664.SH日度分时行情-2022年7月22日19 图31：019664.SH日度分时行情-2022年7月25日19 图32：019679.SH日度分时行情-2022年7月22日20 图33：019679.SH日度分时行情-2022年7月25日20 图34：019679.SH日度分时行情-2022年10月28日21 图35：019679.SH日度分时行情-2022年10月31日21 图36：019679.SH日度分时行情-2023年1月13日22 图37：019679.SH日度分时行情-2023年1月16日22 图38：019688.SH日度分时行情-2023年1月13日22 图39：019688.SH日度分时行情-2023年1月16日22 图40：019688.SH日度分时行情-2023年4月25日23 图41：019688.SH日度分时行情-2023年4月26日23 图42：019694.SH日度分时行情-2023年4月25日24 图43：019694.SH日度分时行情-2023年4月26日24 图44：2022Q1-2023Q2理论增持券要素一览24 图45：019694.SH日度分时行情-2023年7月17日25 图46：019694.SH日度分时行情-2023年7月18日25 图47：019703.SH日度分时行情-2023年7月17日26 图48：019703.SH日度分时行情-2023年7月18日26 图49：交易所短端债券策略回测2022年至今净值表现27 图50：七次策略操作绝对回报情况（单位：元）27 表1：开放式股票型基金投资范围规定（举例）6 表2：2021Q4季度持仓总量top3债券15 表3：2022Q1季度增持总量top3债券16 表4：2022Q1季度持仓总量top3债券16 表5：2022Q2季度增持总量top3债券17 表6：2022Q2季度持仓总量top3债券17 表7：2022Q3季度增持总量top5债券20 表8：2022Q3季度持仓总量top3债券20 表9：2022Q4季度增持总量top3债券21 表10：2022Q4季度持仓总量top3债券21 表11：2023Q1季度增持总量top3债券22 表12：2023Q1季度持仓总量top3债券23 表13：2023Q2季度增持总量top3债券24 表14：2023Q2季度持仓总量top3债券25 表15：交易所短端债券策略回测结果27 表16：七次策略操作绝对回报情况（单位：元）28 表17：七次策略操作年化回报情况28 1.为什么交易所短端债券有投资机会 根据中国证监会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第二十八条规定1，开放式基金应当保持不低于基金资产净值百分之五的现金或者到期日在一年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项，但中国证监会规定的特殊基金品种除外。 开放式股票型基金（不含ETF）作为开放式基金的一种，在每个交易日日终均需保有不低于基金净资产比例5%的现金（不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等）或者到期日在一年以内的政府债券。从回报水平来看，相比于直接持有现金，剩余期限在1年以内的政府债券（此处指国债与政金债）收益更高且流动性也较好。 表1：开放式股票型基金投资范围规定（举例） 分类基金名称投资范围规定 开放式股票型基金普通型基金中欧时代先锋A001938.OF 每个交易日日终在扣除股指期货和国债期货合约需缴纳的交易保证金后，现金（不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等）或者到期日在一年以内的政府债券投资比例合计不低于基金资产净值的5%。 本基金每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保开放式股票型基金被动指数型基金招商中证白酒A161725.OF持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券，其中，现 金类资产不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。 开放式股票型基金增强指数型基金易方达上证50增强A110003.OF本基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府 债券，正常情况下股票投资占基金净资产的比例不低于90%。 资料来源：Wind，德邦研究所 从交易场所来看，相较于银行间市场，交易所市场实行标准券制度，这种做法提高了质押券的流动性也方便机构加大杠杆。从股票型基金公布的持仓政府债券来看，2021年一季度开始持仓的交易所政府债券超过非交易所政府债券，目前交易所政府债券持仓在70%左右。 图1：股票型基金政府债券持仓总量交易所券占比变化图2：股票型基金政府债券增持总量交易所券占比变化 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 总的来说，股票型基金有买入剩余期限在1Y以内的政府债券（后文简称为“交易所短端债券”）的需求，在股票型基金买入交易所短端债券的时候会推动利率下行，这种特征在被股票型基金大幅增持的个券上表现得更为明显，因此交易所短端债券有投资机会。如果能判断出股票型基金买入交易所短端债券的时机以及偏好买入的个券，提前做短期骑乘策略，将获得超额的资本利得。 1http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101877/c1029566/content.shtml 2.股票型基金买入交易所短端债券的影响因素 2.1.交易所政府债券大规模到期时市场表现 由于股票型基金往往买入交易所短端