债市策略思考系列之四：债券供需模型：“钱多”如何跟踪？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年05月17日 【债券深度报告】 债券供需模型：“钱多”如何跟踪？ ——债市策略思考系列之四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》 2023-05-05 《【华创固收】“资产荒”再现，信用债如何选择？ ——从2023Q1前�大持仓看债基信用策略》 2023-04-29 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？— —复苏观察系列之一20230426》 2023-04-26 一、债券市场的供需力量对比模型：年度频率，构建“需求/供给”指标 1、模型构建：（1）供给端：用债券市场的托管量增量来衡量供给量。（2）需求端：以银行自营、保险资金、银行理财的持债增量来衡量需求量。（3）构建“需求/供给”指标：定量跟踪债市供需结构的变化；若将银行直投资金和保险资金简易作为利率债的需求方，银行委外资金和银行理财资金简易作为信用 债的需求方，可分别计算利率债和信用债的需求/供给指标。 2、债券供需模型与“资产荒”的联系：“需求/供给”指标边际大幅抬升时市场容易出现资产荒行情，主要体现在2015年、2019年、2022年前三季度。（1）1Y国债：资金环境一般较为宽松，1Y国债收益率下行幅度大于其他期限。（2） 10Y国债：受多方因素扰动，不一定出现收益率趋势下行（例如2022年）。（3）信用利差：均大幅压缩，部分年份压缩程度大于利率下行幅度（例如2021年 2022前三季度）。（4）期限利差：压缩没有显著特征，主要是短端品种下行幅 度更快时，期限利差可能被动走阔。（5）部分品种供需结构需单独考虑。比如2022年超长债期限利差受保险拉长久期影响快速压缩。 二、模型的高频优化：季度频率，构建相对需求指数 1、模型优化：季度频率下“需求/供给”容易出现极值，以“1+（需求增量-供给增量）/供给存量”构建债券相对需求指数，分品种指数处理方式同上。2、有效性检验：（1）反映全市场需求力量的债券相对需求指数与作为债市定 价基准的国债收益率走势的相关性较好：指数边际大幅抬升逐步突破100%时， 1年收益率下行幅度往往较大，10年品种不一定都出现趋势性下行、但上行风险不高。（2）信用债相对需求指数与信用利差相关性较好：指数边际迅速大幅抬升时，“资产荒”环境下信用利差通常会显著压缩。 三、二季度供需力量展望：“资产荒”或延续，仍推荐以票息策略为主 1、供给：预计Q2规模小幅增加约3000亿至3.1万亿附近。 2、需求：预计Q2规模仍处4.2万亿附近的较高位置，但结构上交易属性偏强机构的权重在上升。（1）银行直投：资金空转现象或边际缓解，综合季节性，配债增量或下行至2.1万亿；（2）银行委外：较高的杠杆率或推动配债增 量上行至6500亿；（3）保险资金：净买入已回季节性水平，配债增量或下行 至4000亿；（4）银行理财：赎回潮影响淡化，理财规模重回正增长，叠加季 节性规律，预计配债增量或上行至1万亿。 3、策略思考：“钱多”或依旧是定价主线，仍推荐以票息策略为主 （1）二季度债市“有钱”环境或延续。2023年Q2债券相对需求指数环比小幅下降0.47pct至100.7%，与2022年三季度水平较为接近，仍处于较高位置。 （2）信用机会或继续好于利率。信用债相对需求指数上行1.59pct至101.79%，利差压缩行情仍可期待；利率债相对需求指数边际下行1.96pct至99.92%，配置力量驱动收益率进一步下行突破的动能或有所放缓。 （3）仍推荐以票息策略为主，拉久期需谨慎。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，多看少动，保持一定仓位。基于继续追涨的性价比已经不高以及“强政策”预期可能带来收益率上行的风险，叠加市场投资主体交易属性增加的情况下，拉久期需谨慎。 4、持续关注影响模型变量调整，以及“钱多”因素起否变化的重要因素：（1）短期资金缺口压力不大，但平稳宽松维持时间已经偏长，非银杠杆激增会提升资金面脆弱性；（2）贷款资金过长时间滞留在金融体系内会降低实体经济利用 资金的效率，关注后续监管态度变化以及采取的举措。（3）后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构资金配债空间。 风险提示：流动性超预期调整，模型测算结果存在误差 投资主题 报告亮点 （1）当前“钱多”环境依然是驱动债市行情的主线逻辑，但是市场对“钱多”的感知往往停留在定性层面。本文通过建立债券供需模型，形成了对债市供需强弱定量跟踪的系统性研究框架。 （2）本文构建的创新型指标精简、直观且具备有效性。在年度维度和季度维度分别构建“需求/供给”指标和“债券相对需求指数”指标，并根据机构偏好的不同进一步构建利率债和信用债的相关指标进行辅助分析，综合来看指标变化与债市表现以及机构行为变化的相关性较强，得到了历史数据的验证。 （3）在基本面难以出现趋势性变化的环境下，机构行为作为第二条主线对债市的影响仍较大。本文进一步拓展模型的应用场景，用于预测未来债券供需力量的变化，将定性判断转化为变量输入模型，可以增强预测的准确性和逻辑性，并为下一阶段的债市策略提供依据。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架：首先，构建了年度维度下的债券市场供需模型和“需求/供给”的核心指标，发现当指标边际大幅抬升时市场往往出现资产荒行情；其次，为优化模型、提高跟踪频率，构建了季度维度下的各类债券相对需求指数，指数变化与国债收益率、信用利差等债市表现的相关性较好。最后，分别预测2023年二季度的债市供给量和需求量，模型显示二季度债券 相对需求指数或仍处于高位、且信用债相对需求指数表现更好，判断二季度 债市“有钱”环境或延续，信用机会或继续好于利率，仍推荐以票息策略为主，但拉久期需谨慎，提示持续关注影响模型变量调整，以及“钱多”因素起否变化的重要因素。 目录 一、债券市场的供需力量对比模型：年度频率，构建“需求/供给”指标5 （一）如何构建债券供需模型5 （二）债券供需模型与“资产荒”的联系6 二、模型的高频优化：季度频率，构建相对需求指数8 （一）构建季度频率的债券供需模型8 （二）相对需求指数的有效性检验9 三、二季度供需力量展望：“资产荒”或延续，仍推荐以票息策略为主10 （一）供给：预计Q2规模小幅增加约3000亿至3.1万亿附近10 （二）需求：预计Q2规模仍处4.2万亿附近的较高位置，但结构上脆弱性或有增加 ...............................................................................................................................12 （三）策略思考：“钱多”或依旧是定价主线，仍推荐以票息策略为主15 四、风险提示16 图表目录 图表1历年债券市场的托管量增量变化（分券种）5 图表2历年债券市场需求端的持债规模增量变化（分机构）6 图表3商业银行主要配置利率债（2023年一季度末）6 图表4银行理财主要配置信用债和存单（2022年末）6 图表5历年债券市场“需求/供给”指标走势情况7 图表6债券供需模型与“资产荒”的联系7 图表7供需模型下的收益率和利差变化情况8 图表8历年债券相对需求指数走势情况8 图表9债券相对需求指数的有效性较好9 图表10信用债相对需求指数的有效性较好10 图表11国债净融资季节性较强，高峰通常在下半年10 图表12今年地方债提前批额度较为充裕10 图表13已出二季度地方债发行计划的省份（单位：亿元）11 图表142023年地方债供给节奏预测11 图表152023年政金债供给节奏预测11 图表16预计二季度信用债净融资在5000亿附近12 图表17预计二季度债市托管量增量在3.1万亿附近12 图表18企业贷款利率已下行突破4%12 图表192023年Q1银行直接配债增速维持15%的高位12 图表204月M2-M1剪刀差有所收窄13 图表214月上市公司购买存款的相对意愿有所下降13 图表22预计二季度银行自营配债增量或在2.1万亿13 图表23预计二季度银行配债增速回落到13%附近13 图表24非银机构杠杆率处于历史同期偏高水平14 图表25预计二季度银行委外配债增量回升至6500亿14 图表26预计二季度保险资金配债增量或在4000亿14 图表27预计二季度保险配债增速处于17%的高位14 图表28预计二季度理财配债增量或在1万亿附近15 图表29预计二季度理财配债增速回升至-1%附近15 图表30预计2023年二季度债市总需求规模仍处高位，但结构上脆弱性或有增加15 图表312023年Q2债券相对需求指数预测走势16 伴随居民存款的大幅增长，2022年以来银行配置债券的规模显著提升，与此同时保险资产端拉久期及非标替代需求增加，在基本面修复节奏一波三折难以提供趋势行情的环境下，债券市场机构配置需求成为影响市场行情的主要线索。为了更好地刻画债券市场“钱多”的程度及其变化，我们尝试构建供需模型对债市的配置力量进行定量跟踪。以期对债市分析框架进行完善，为市场研判提供新的视角。 一、债券市场的供需力量对比模型：年度频率，构建“需求/供给”指标 （一）如何构建债券供需模型 跟踪债券市场供需结构，可以通过分别测算债券的供给量和需求量，构建债券市场的供需力量对比模型。 1、供给端：用债券市场的托管量增量来衡量供给量。债券市场托管量数据综合采用央行披露的债券市场总托管量以及中债登、上清所披露的分券种托管量进行计算。供给量预测方面，可根据财政政策基调以及两会安排的赤字目标和专项债目标判断利率债供 给，信用债供给结合各发行主体的政策约束和信用环境进行判断。图表1历年债券市场的托管量增量变化（分券种） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用类债券包括同业存单、金融债券（剔除政金债）以及各类公司信用类债券 2、需求端：以银行自营、保险资金、银行理财的持债增量来衡量需求量。由于通常银行自营资金、银行理财资金、保险资金是债券市场需求端较为稳定的总负债来源，体量较大、行为模式集中、以配置为主，其他的参与主体或规模较小，或以承接委外资金为主，规模变化及行为模式受到三大类资金的影响，因此三大主体的配债需求可近似代表债券市场的稳定需求量。需求量预测方面，也可分别从各主体的监管政策、负债端、 配债偏好变化等方面进行分析，进而对三大类主体的配债增量进行预测。具体来看： （1）银行自营：跟踪信贷收支表项下的直接投资债券和委外投资债券规模。银行资金配置债券分为两部分，一是直接配债，将中资全国性大型银行和中小型银行的人民币信贷收支表进行加总，资金运用项下的“债券投资”可表示银行直接投资债券的规模； 二是委外资金配债，可用公式“委外资金规模×配债比例×杠杆率”进行估算。其中以银行信贷收支表资金运用项下的“股权及其他投资”近似表示银行委外资金规模，配债比例方面假设委外资金配债偏好与银行理财类似、以同期银行理财配债比例代替，杠杆 率以非法人产品的杠杆率来进行估算。 （2）保险资金：跟踪资金运用余额项下的债券投资规模。根据保险业经营情况表， 资金运用余额项下的债券投资可表示保险资金直接投资债券和通过保险资管公司等机构间接投资债券的规模合计。 （3）银行理财：跟踪“穿透”后的债券投资规模。根据银行理