债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪

固定收益专题 债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 综合来说，中短端利率运行的区间有如下规律： 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年12月19日 研究助理 （1）当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动。 1.《从疫情防控政策调整及优化角度看利率走势》，2022.12.13 2.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.12 3.《债券利率后续的节奏如何》， 2022.12.11 4.《近期债市调整下的债基表现分析》，2022.12.8 5.《当前信用债投资应当具有防守性思维》，2022.12.6 1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上，最低时会低于7天OMO利率20BP左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在20BP左右，90%分位点在70BP左右。 相关研究 3Y国开和5Y国开因为期限更长，其利率水平大多数时间会高于7天OMO和R007（1M）。3Y国开与7天OMO和R007（1M）的平均利差幅度分别为64BP和54BP，与R007（1M）利差的10%分位点在20BP左右，90%分位点在90BP左右。3Y国开平均会低于1YMLF利率12BP左右，最高会超出1YMLF利率50BP左右。5Y国开与7天OMO和R007（1M）的平均利差幅度分别为87BP和 77BP，与R007（1M）利差的10%分位点在45BP左右，90%分位点在105BP左右。5Y国开平均会高于1YMLF利率12BP左右，最高会超出1YMLF利率65BP左右。 （2）当货币政策处于明显宽松状态，并之后向稳健回归时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限，7天OMO利率会成为中短端利率的参考点位（约束性不强）。 （3）当货币政策处于明显收紧状态，并之后向稳健回归时。1YMLF利率会成为中短端利率的参考点位（但约束性不强）。 （4）在政策和市场处于稳健状态时，中短端利率的区间运行情况明显一些，此时判断中短端利率是否上行或下行，可以结合区间范围、债券持有回报、市场及政策情况来进行定价。而当政策明显放松时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限。当政策明显收紧时，中短端利率受约束的程度不强，此时要取决于政策收紧的时间和幅度。 当前来看，货币政策虽然近期有降准等宽松操作，但整体幅度不大，明显放松特征不强，再结合近期投资者止盈卖出情绪较浓，债券利率在底部出现波动，但是区间运行特征依然存在。当前R007（1M）水平在1.94%左右，1Y国有存单利率水平在2.7%附近，3Y国开和5Y国开分别在2.75%和2.9%左右。与央行政策利率7天OMO和1YMLF相比，当前的中短端利率处于合理区间运行，但与资金利率水平相比，中短端利率最近上行明显偏多，其与资金利率的利差已经处于稳健状态下的偏高水平，其中有投资者行为的影响，但这一因素只会在短期影响市场，即使赎回影响不会很快消散，但中短期债券较高的价值也值得参与。 风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期，历史并未简单重复 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.中短端利率运行的合理区间在哪7 2.不同货币政策状态下的中短端利率分析复盘10 2.1.2015年1月至2016年2月中旬（宽松）10 2.2.2016年2月下旬至2016年11月（稳健）13 2.3.2016年12月至2018年12月（收紧→回归稳健）17 2.4.2019年1月至2020年1月（稳健）20 2.5.2020年2月至2020年6月初（宽松→回归稳健）23 2.6.2020年6月初至今（稳健）26 3.风险提示29 信息披露30 图表目录 图1：2015年以来的货币政策时期划分（单位：%）7 图2：1Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）8 图3：3Y国开利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）9 图4：5Y国开利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）9 图5：2015年1月至2016年2月中短期利率（单位：%）11 图6：2015年1月至2016年2月债券利率与R007利差（单位：BP）11 图7：2015年1月至2016年2月债券利率与7天OMO利差（单位：BP）11 图8：2015年1月至2016年2月债券利率与1YMLF利差（单位：BP）11 图9：2015年1月至2016年2月主要利率（单位：%）11 图10：2015年1月至2016年2月R007与PPI（单位：%）11 图11：2015年1月至2016年2月工业增加值、社零、固定资产投资（单位：%）12 图12：2015年1月至2016年2月M2与商业银行总资产（单位：%）12 图13：2015年1月至2016年2月存款准备金率（单位：%）12 图14：2015年1月至2016年2月1Y国有行存单与PPI（单位：%）12 图15：2015年1月至2016年2月同业存单利率与净发行量（左轴单位：%，右轴单 位：亿元）12 图16：2015年1月至2016年2月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量（左 轴单位：%，右轴单位：亿元）12 图17：2015年1月至2016年2月同业存单、国开债与PMI（左轴单位：%）13 图18：2016年2月至2016年11月中短期利率（单位：%）14 图19：2016年2月至2016年11月债券利率与R007利差（单位：BP）14 图20：2016年2月至2016年11月债券利率与7天OMO利差（单位：BP）14 图21：2016年2月至2016年11月债券利率与1YMLF利差（单位：BP）14 图22：2016年2月至2016年11月主要利率（单位：%）15 图23：2016年2月至2016年11月R007与PPI（单位：%）15 图24：2016年2月至2016年11月工业增加值、社零、固定资产投资（单位：%）.15 图25：2016年2月至2016年11月M2与商业银行总资产（单位：%）15 图26：2016年2月至2016年11月存款准备金率（单位：%）15 图27：2016年2月至2016年11月1Y国有行存单与PPI（单位：%）15 图28：2016年2月至2016年11月同业存单利率与净发行量（左轴单位：%，右轴单位：亿元）16 图29：2016年2月至2016年11月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量（左轴单位：%，右轴单位：亿元）16 图30：2016年2月至2016年11月同业存单、国开债与PMI（左轴单位：%）16 图31：2016年11月至2018年12月中短期利率（单位：%）18 图32：2016年11月至2018年12月债券利率与R007中枢利差（单位：BP）18 图33：2016年11月至2018年12月债券利率与7天OMO利差（单位：BP）18 图34：2016年11月至2018年12月债券利率与1YMLF利差（单位：BP）18 图35：2016年11月至2018年12月主要利率（单位：%）18 图36：2016年11月至2018年12月R007与PPI（单位：%）18 图37：2016年11月至2018年12月工业增加值、社零、固定资产投资（单位：%） .......................................................................................................................................19 图38：2016年11月至2018年12月M2与商业银行总资产（单位：%）19 图39：2016年11月至2018年12月存款准备金率（单位：%）19 图40：2016年11月至2018年12月1Y国有行存单与PPI（单位：%）19 图41：2016年11月至2018年12月同业存单利率与净发行量（左轴单位：%，右轴单位：亿元）19 图42：2016年11月至2018年12月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量 （左轴单位：%，右轴单位：亿元）19 图43：2016年11月至2018年12月同业存单、国开债与PMI（左轴单位：%）19 图44：2016年11月至2018年12月同业存单、国开债与社融（单位：%）19 图45：2018年12月至2020年1月中短期利率（单位：%）21 图46：2018年12月至2020年1月债券利率与R007利差（单位：BP）21 图47：2018年12月至2020年1月债券利率与7天OMO利差（单位：BP）21 图48：2018年12月至2020年1月债券利率与1YMLF利差（单位：BP）21 图49：2018年12月至2020年1月主要利率（单位：%）21 图50：2018年12月至2020年1月DR007与PPI（单位：%）21 图51：2018年12月至2020年1月工业增加值、社零、固定资产投资（单位：%）.22 图52：2018年12月至2020年1月M2与商业银行总资产（单位：%）22 图53：2018年12月至2020年1月存款准备金率（单位：%）22 图54：2018年12月至2020年1月1Y国有行存单与PPI（单位：%）22 图55：2018年12月至2020年1月同业存单利率与净发行量（左轴单位：%，右轴单 位：亿元）22 图56：2018年12月至2020年1月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量（左 轴单位：%，右轴单位：亿元）22 图57：2018年12月至2020年1月同业存单、国开债与PMI（左轴单位：%）22 图58：2018年12月至2020年1月同业存单、国开债与社融（单位：%）22 图59：2020年2月至2020年6月中短期利率（单位：%）23 图60：2020年2月至2020年6月债券利率与R007利差（单位：BP）23 图61：2020年2月至2020年6月债券利率与7天OMO利差（单位：BP）24 图62：2020年2月至2020年6月债券利率与1YMLF利差（单位：BP）24 图63：2020年2月至2020年6月主要利率（单位：%）24 图64：2020年2月至2020年6月R007与PPI（单位：%）24 图65：2020年2月至2020年6月工业增加值、社零、固定资产投资（单位：%）24 图66：2020年2月至2020年6月M2与商业银行总资产（单位：%）24 图67：2020年2月至2020年6月存款准备金率（单位：%）25 图68：2020年2月至2020年6月1Y国有行存单与PPI（单位：%）25 图69：2020年2月至2020年6月同业存单利率与净发行量（左轴单位：%，右轴单 位：亿元）25 图70：2020年2月至2020年6月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量（左 轴单位：%，右轴单位：亿元）25 图71：2020年2月至2020年6月同业存单、国开债与PMI（左轴单位：%）25 图72：2020年2月至2020年6月同业存单、国开债与社融（单位：%）25 图73：2020年6月至今中短期利率（单位：%）27 图74：2020年6月至今债券利率与R007利差（单位：BP）27 图75：2020年6月至今债券利率与7天OMO利差（单位：BP）27 图76：2020年6月至今债券利率与1YMLF利差（单位：BP）27 图77：2020年6月至今主要利率（单位：%）28 图78：2020年6月至今R007与PP