毛利率持续修复，期待旺季表现

2023年10月11日顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元)114 中国中免（601888.SH/1880.HK TRADINGBUY 区间操作 ） 公司基本资讯 产业别 休闲服务 A股价(2023/10/10) 100.87 上证指数(2023/10/10) 3075.24 股价12个月高/低 238.29/100.38 总发行股数(百万) 2068.86 A股数(百万) 1952.48 A市值(亿元) 1969.46 主要股东 中国旅游集团有限公司(50.30%) 每股净值(元) 25.43 股价/账面净值 3.97 一个月三个月一年股价涨跌(%)-13.0-14.7-45.9 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023-07-10 109.66 区间操作 2023-05-11 144.98 买进 2023-01-16 228.50 买进 2023-02-26 206.16 买进 产品组合商品贸易100% 机构投资者占流通A股比例 毛利率持续修复，期待旺季表现结论与建议： 业绩概要： 公司发布2023前三季度业绩预告，预计前三季度实现营业总收入508.4亿，同比增29.1%，录得净利润52亿，同比增12.3%；据此测算3Q实现营收149.8亿，同比增27.9%，录得净利润13.3亿，同比增93.2%。3Q业绩符合预期。 点评： 追求规模和利润均衡增长，毛利率持续修复。收入端，尽管3Q面临海南淡季，受益产品结构持续优化、及众多品牌陆续进驻，一站式购物体验不断升级，公司营收表现整体稳健，3Q营收环比基本持平（2Q营收为150.9亿）；成本方面，受益折扣力度缩窄，今年以来，公司主营毛利率逐季恢复，1-3Q主营毛利率分别为28.75%、32.47%和34.27%，3Q毛利率同比提升10pcts左右；费用上，3Q出入境持续复苏，全国来看民航客机执飞架次恢复至2019年同期的45%-50%，推测3Q北上广机场扣点将环比有所提升，也是3Q净利润率环比下降1.5pcts的主要影响因素。 凤凰机场二期开业，海南旺季将至表现可期。CDF三亚凤凰机场免税店二期项目于9月7日开业，建筑面积约5000㎡，涵盖精品、香化、电子产品、酒类等众多免税商品，总共300+国际品牌入驻，其中诸多国际大牌为首次入驻凤凰机场。 基金 12.5% 据海口海关，中秋、国庆双节期间海关共监管离岛免税销售金额13.3亿，免税购 一般法人 67.8% 物人数17万人次，较2022年国庆分别增长117%和143%，客单价约为7824元/ 股价相对大盘走势 人（五一期间约为8100元/人）。整体来看，双节期间离岛免税销售表现可圈可 点，但销售额较2021年国庆有所回落（2021年为14.7亿），我们认为以疫情封控放开后，离岛免税受境外分流难以避免，但随着4Q海南旅游旺季来临，我们对4Q销售展望总体乐观，低基数下将呈现较好的增长态势。 后市展望，考虑年终旺季和电商大促，4Q促销力度环比来看或将有所加大，但由于基期较低，毛利率仍将呈复苏态势；口岸店来看，出入境稳步复苏，机场免税店经营也将随之逐步修复。中长期来看，市内免税店政策落地预期仍在，公司积极推进市内店考察、选址等前期准备，未来公司业态将进一步完善；此外，公司与品牌合作力度加大，会员体系打磨也更加成熟，消费者体验有望持续提升。 考虑分流和海南客单价等因素，下调盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润69.7亿、89.亿和115.5亿，分别同比增38.5%、28.8%和28.7%，EPS分别为 3.37元、4.34元和5.58元，当前股价对应PE分别为30倍、23倍和18倍，目前估值已大幅调整，建议静候后续催化，逢低布局，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期 ..............................................................接续下页........................................................................... ChinaResearchDept. 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 6140 9654 5030 6967 8973 11545 同比增减 ％ 32.56 57.23 -47.89 38.49 28.79 28.66 每股盈余(EPS) RMB元 3.14 4.94 2.91 3.37 4.34 5.58 同比增减 ％ 32.56 57.23 -41.08 15.60 28.79 28.66 A股市盈率(P/E) X 32.08 20.40 34.63 29.95 23.26 18.08 股利(DPS) RMB元 1.00 1.50 0.08 1.04 1.34 1.73 股息率(Yield) ％ 0.99 1.49 0.08 1.03 1.33 1.71 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 ChinaResearchDept. ChinaResearchDept. 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 52598 67676 54433 75818 97229 118617 经营成本 31221 44882 38982 53072 67574 81846 营业税金及附加 1084 1839 1215 1668 2139 2610 销售费用 8847 3861 4032 9943 13369 16309 管理费用 1638 2250 2209 2761 3541 4320 财务费用 -545 -43 220 -807 -967 -1179 资产减值损失 -909 -499 -591 -373 0 -50 投资收益 16 162 162 64 160 64 营业利润 9694 14804 7619 8924 11885 14938 营业外收入 4 17 13 14 20 21 营业外支出 26 20 15 6 4 4 利润总额 9672 14801 7617 8933 11901 14955 所得税 2335 2437 1429 1504 2196 2542 少数股东损益 1197 2711 1158 462 732 868 归属于母公司所有者的净利润 6140 9654 5030 6967 8973 11545 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 14713 16856 26892 27650 28622 30995 应收账款 129 106 151 166 183 201 存货 14733 19725 27926 33512 40214 46246 流动资产合计 30979 38542 57205 63498 71118 80363 长期股权投资 791 992 1970 2010 2050 2091 固定资产 1591 1843 5434 6249 6874 7424 在建工程 1233 2890 1852 1667 1500 1350 非流动资产合计 10949 16932 18702 20198 21410 22267 资产总计 41928 55474 75908 83696 92528 102630 流动负债合计 15663 17136 17480 25250 27239 28902 非流动负债合计 79 3546 4300 4945 5439 5711 负债合计 15742 20682 21780 30194 32678 34613 少数股东权益 3871 5173 5554 5610 5666 5722 股东权益合计 22314 29619 48573 53502 59850 68017 负债及股东权益合计 41928 55474 75908 83696 92528 102630 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 8201 8329 -3415 6065 10695 16606 投资活动产生的现金流量净额 -3814 -2318 -3807 -3791 -4861 -5931 筹资活动产生的现金流量净额 -1383 -3817 15455 -1516 -4861 -8303 现金及现金等价物净增加额 2673 1998 9106 758 972 2372 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年10月11日 3