三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现

中国中免（601888.SH） 三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现 买入 公司研究·公司快评社会服务·旅游及景区投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 执证编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100003 证券分析师： 张鲁 010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120002 联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司披露三季度业绩快报。2023年前三季度，公司营收508.37亿元/+29.14%，归母净利润51.99 亿元/+12.33%。其中，第三季度收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%。 国信社服观点：1）第三季度公司收入环比持平，单季毛利率进一步改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现，其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整、精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动；2）中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售与客单价与五一表现基本持平；3）盈利预测和投资建议：考虑整体消费渐进复苏节奏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元 （此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 评论： 第三季度经营：收入环比持平，单季毛利率持续改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现 第三季度公司实现收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%（去年同期相对低基数），同比保持较快增长，环比表现相对平稳。 公司第三季度毛利率进一步修复。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，三季度毛利率较一二季度逐步改善。考虑今年二季度人民币兑美元贬值约5%，在存货先进先出法影响下，香化季度采购周期下，二季度人民币兑美元贬值本身对公司Q3采购成本有一定压力，但最终公司毛利率略有提升，侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响。与此同时，积分政策调整，更精准的定价和营销管理，产品结构的持续调整优化等，预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升。 图1：中国中免季度收入和归母净利润表现图2：公司毛利率和净利率季度变化趋势 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 环比趋势来看，公司第三季度收入环比持平，但归母净利润环比下滑15%，主要系机场免税租金费用增加影响。与二季度相比，今年三季度公司收入环比基本持平，但归母净利润较二季度环比下滑15%，主要系机场租金费用增加影响。结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升（上海机场国际客流吞吐量恢复从Q2的30-40%左右提升至Q3的50-60%），开业面积也进一步增加，我们推测公司Q3机场费用较Q2明显增加（具体有待三季度正式报告披露）。 图3：今年来上海机场国际旅客吞吐量较2019年恢复情况图4：我国国际航班量较2019年恢复情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：飞常准APP，国信证券经济研究所整理 今年中秋国庆海南免税数据相对平稳，消费渐进复苏下旅游购物整体恢复不及客流恢复 今年中秋国庆，海南进出岛客流保持高位，机场日均客流高于疫前和2021年国庆，与五一基本相当。三 亚凤凰机场和海口美兰机场客流较2019年各增长17%、25%，超过疫情前水平，日均客流高于2021年国庆，与今年五一日均客流基本相当（三亚日均客流略低于五一，海口略高于五一）。 但是，由于消费整体渐进复苏影响，海南免税销售额表现仍相对平稳，客单价稳定，进店购物人次相对低于2021年国庆。今年中秋国庆8天假期，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元/+117%；日均销售 额约1.7亿元，较今年五一降5.9%，较2021年国庆下降20.8%（按2021年国庆14.7亿计算）。免税购 物人数17万人次/+143%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一下降2.5%，较2021年国庆下降17.4%。客单价7824万元，较今年五一下降3.4%，较2021年国庆下降4.2%。 总体来看，由于补偿性消费需求差异，今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费。在整体消费渐进复苏背景下，叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响，今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳，整体恢复不及机场客流恢复。鉴于此，公司今年3月以来股价持续调整，也持续反应上述预期。 图5：今年中秋国庆、五一等海南两大机场日均客流情况图6：重点节假日海南离岛免税销售数据 资料来源：公司公告、南海网等，国信证券经济研究所整理资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理 展望后续：1）从今年四季度到明年一季度，海南将逐步进入自身旅游旺季；2）公司持续优化产品结构和业务布局，今年9月7日三亚机场免税店二期开业（经营面积从1800平米增加至近6000平米），后续河心岛顶奢项目、海棠湾一期C栋等今年内有望推出；3）公司积极强化精细化营销管理，价格策略更加多元灵活精准，积极平衡规模和利润增长。未来若整体消费预期逐步改善，其海南销售数据仍有望企稳改善，中线扔有助于推动其全面扩容成长。 投资建议：短期跟踪消费复苏节奏，全渠道布局夯实中线成长，维持“买入”评级 考虑整体消费渐进复苏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元（此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 附表：重点公司盈利预测及估值 股价 总市值EPSPE 代码 公司简称 2023/9/28 亿元 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 投资评级 601888.SH 中国中免 105.97 2,192.37 2.58 3.33 4.36 5.82 41 32 24 18 买入 600859.SH 王府井 20.06 227.69 0.17 0.93 1.17 1.37 117 22 17 15 买入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 相关研究报告： 《中国中免（601888.SH）-二季度毛利率环比改善，全渠道布局助力中线成长》——2023-08-25 《中国中免（601888.SH）-中报业绩展现积极信号，期待下半年低基数表现及免税新政机遇》——2023-07-10 《中国中免（601888.SH）-一季度净利润承压，全面布局迎新机遇新挑战》——2023-04-28 《中国中免（601888.SH）-2022年业绩承压，期待新政策新成长》——2023-03-31 《中国中免（601888.SH）-参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇》——2023-03-15 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 16856 26892 38778 43241 46913 营业收入 67676 54433 68174 90364 112015 应收款项 944 1012 1307 1560 1811 营业成本 44882 38982 46215 60726 74288 存货净额 19725 27926 22692 26359 31605 营业税金及附加 1839 1215 1841 2259 2632 其他流动资产 1017 1375 1023 904 1120 销售费用 3861 4032 7499 11567 14562 流动资产合计 38542 57205 63800 72064 81449 管理费用 2250 2209 2587 3198 3896 固定资产 4733 7286 8763 9561 9977 财务费用 (43) 220 311 (145) (240) 无形资产及其他 2401 2458 2361 2263 2166 投资收益 162 162 130 150 180 投资性房地产 8806 6988 6988 6988 6988 资产减值及公允价值变动 499 591 0 0 0 长期股权投资 992 1970 3970 4970 5220 其他收入 (742) (908) 0 0 0 资产总计 55474 75908 85882 95846 105799 营业利润 14804 7619 9851 12909 17057 短期借款及交易性金融负债 1957 2608 2500 1500 1000 营业外净收支 (3) (3) 50 50 30 应付款项 5880 7679 6224 7823 8317 利润总额 14801 7617 9901 12959 17087 其他流动负债 9299 7194 11463 13813 15080 所得税费用 2437 1429 1832 2449 3229 流动负债合计 17136 17480 20187 23136 24397 少数股东损益 2711 1158 1180 1500 1820 长期借款及应付债券 0 2509 2509 2509 2509 归属于母公司净利润 9654 5030 6890 9010 12038 其他长期负债 3546 1791 2791 3291 3391 长期负债合计 3546 4300 5300 5800 5900 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 202