2023年第八期：市场在交易什么，美元盛夏远未结束

策2023-10-10 略投资策略报告 研究报 告市场在交易什么：美元盛夏远未结束——2023年第八期 相关研究报告： 太 平《市场在交易什么：中强美弱或难洋持续——2023年第七期》证--2023/09/06 券 股《市场在交易什么：薛定谔的复苏份与衰退——2023年第六期》有--2023/08/08 限《半年度回顾与展望：数往知来，公静待花开终有时》--2023/06/26司 证《市场在交易什么：如期而至的修券正——2023年第五期》研--2023/06/04 究报 告证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 核心观点：国内弱复苏延续，海外风险加大，美联储紧缩带来的外溢效应仍将施压新兴市场。全球股市方面美股占优；板块方面AI是长期超额收益的来源，同时美台选举下，军工或有阶段性主题投资机会；商品方面预计整体表现弱势。维持三四季度是做多美元/欧元的窗口期，黄金有望重回1700-1800美元区间的判断。 国庆假期期间大类资产普遍表现不佳，市场风险偏好明显下降。权益方面，纳斯达克指数表现亮眼；商品和债券方面普遍下跌；汇率市场美元指数在连续11周上涨后高位震荡运行。市场如此交易缘由主要有以下几点：一是美国经济韧性成为市场共识，市场抛弃对美国衰退的押注，实际利率大幅上行，美国金融环境快速收紧，压制市场风险偏好。二是市场已开始正视欧洲的衰退，全球总需求有进一步下行的空间，一些商品的需求指标呈现疲软的信号。三是商品的供给端 整体出现边际改善：原油方面沙特释放明年可能增产的信号，俄罗斯解除大部分成品油限制；农产品方面大豆库存超预期，市场对来年大豆产量乐观，同时玉米由于今年丰收也已大幅下跌；有色方面铜矿加工费用高位维持，同时LME从期限结构、升贴水到库存皆显示供应并不紧缺。整体来看，市场表现符合我们自6月以来不断坚持的判断，即市场低估了美联储继续紧缩的时间和力度。在美联储持续紧缩，美国经济韧性较强而欧洲面临衰退的背景下，美股好于新兴市场和欧洲股市，三四季度是做多美元/欧元，做空美元金的窗口期。 展望未来，美元盛夏远未结束，美国与其他主要经济体的差异将愈加明显，美元将被动升值。美元上行并未结束的支持因素有以 下几点：一是欧元区在过度紧缩下经济步入衰退的事实，欧元有效汇率高位打击欧洲出口，过度的紧缩导致欧元区企业、家庭信贷大幅下滑。欧元区两大发动机德国制造业和法国服务业深陷衰退，经济景气指数持续下行，且较周期低点仍有较大距离，后续将以欧央行更早进入宽松以及欧元大幅贬值来避免衰退进一步加深。二是市场对美欧之间的差异化定价仍显不足。市场对欧美中性利率定价仍明显小于疫情前。在欧洲缺少足够的财政刺激，AI革命爆发在美国等因素来看，两者间的差距甚至应该大于疫情前。如果后续两者差异继续扩大，将从利差角度继续推动美元上行。三是从持仓来看，欧元投机性净多单仍有较大的回落空间，目前投机性净多单数量仍处于平均之上的水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 在欧洲衰退，美国维持紧缩的背景下，商品需求疲弱尽显，如果没有更强供给受限预期，预计商品价格仍将维持弱势。原油裂解价差和LME铜现货贴水的持续下行说明了全球商品需求疲弱的事实。黄金方面随着市场对滞涨型衰退预期的消退，黄金价格与实际利率和持仓的背离开始快速修复。从投机性持仓水平来看，当前的黄金价格仍有接近100美元的溢价，预计黄金价格有望重新测试1700美元支撑。 国内弱复苏趋势延续，但在国内出台大规模财政刺激可能性较低的背景下，旧经济只有跌幅过大时博取反弹的机会，AI才是长期投资的必要选择，随着台美选举临近，军工可能有阶段性主题投资机会。9月国内制造业和服务业双双处于扩张区间，但复苏的斜率较为平缓，且处于扩张区间的下沿，整体复苏的趋势并不牢靠，弱复苏的态势较为明显。由于中国进行财政强刺激将使得美国不得不进一步紧缩来对抗通胀，在美国家庭和企业部门杠杆率下行而我国家庭和企业部门杠杆率上行的背景下，强财政刺激将加剧我国居民部门债务的风险，未来旧经济增长斜率逐渐放缓，新经济增长斜率逐渐陡峭将是大概率的事情。美股在AI革命的支撑下，以英伟达为代表的科技 公司盈利预期大幅上涨，使得高位的纳斯达克指数市盈率仍低于10年均值，同时考虑到10年期美债利率已接近5%，后续很难进一步大幅上行，这意味着看着高位的美股实际风险可能并不高。 配置：权益：美股好于其余主要经济体股市，行业选择上AI是长期的必要选择，军工或有主题性投资机会。汇率：维持美元/欧元延续上行的判断。商品：整体弱势运行，维持黄金有望重回1700-1800美元区间的判断。 风险提示：1、中国进行强财政刺激；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、国庆假期期间美国实际利率大幅上行大类资产普跌，风险偏好下行。4 二、展望未来，美国与其他国家的差异将愈加显现，美元盛夏远未结束。四季度维持美股好于其余市场，AI是长期必选，商品整体弱势，黄金重回1700-1800美元区间的判断。8 一、国庆假期期间美国实际利率大幅上行大类资产普跌，风险偏好下行。 国庆假期期间大类资产普遍表现不佳，市场风险偏好明显下降。权益方面，全球主要股市指数仅纳斯达克指数和恒生指数录得上涨，其中纳斯达克指数表现更加亮眼。商品方面，黄金原油大幅下跌，有色也表现平平，农产品仅玉米由于前期下跌过多录 得上涨。债券方面，10年期美债收益率创下2007年以来新高，带领全球债券资产下跌。汇率方面，美元先涨后跌，整体保持高位震荡。市场如此交易缘由主要有以下几点：一是美国经济韧性成为市场共识，市场抛弃对美国衰退的押注并向联储的 highforlonger的预期指引靠拢，引发美国长端利率上行，同时通胀的黏性和AI革命的爆发使得市场对美国远期中性利率的上行进行押注，美债利率曲线熊陡，实际利率大幅上行，美国金融环境快速收紧，压制市场风险偏好。二是市场已开始正视欧洲的 衰退，全球总需求有进一步下行的空间，一些商品的需求指标呈现疲软的信号。欧洲 经济的两大发动机德国的制造业已下滑至2020年疫情时期水平，法国服务业也滑落至欧债危机水平。欧央行的调查显示欧洲家庭、企业、消费信贷大幅下跌，欧洲需求后 续情况不容乐观，这将影响欧洲股市和欧元表现。三是商品的供给端整体出现边际改 善：原油方面沙特释放明年可能增产的信号，俄罗斯解除大部分成品油限制；农产品方面大豆库存超预期，市场对来年大豆产量乐观，同时玉米由于今年丰收也已大幅下 跌；有色方面铜矿加工费用高位维持，同时LME从期限结构、升贴水到库存皆显示供应并不紧缺。 图表1：节假日期间大类资产普跌，纳斯达克表现较为亮眼 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表2：一个季度以来名义利率上行主要由实际利率主导，通胀预期保持稳定 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表3：超预期的就业数据推动美债利率曲线熊陡 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表4：美债利率倒挂大幅收敛显示市场对美国衰退押注消退 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表5：德国制造业和法国服务业深陷衰退 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表6：内外收紧下，欧洲企业、消费、家庭贷款皆大幅滑落 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表7：铜精矿加工费用高位维持显示矿端供给宽松 资料来源：iFind,太平洋研究院整理 整体来看，市场表现符合我们自6月以来不断坚持的判断，即市场低估了美联储继续紧缩的时间和力度。在美联储持续紧缩，美国经济韧性较强而欧洲面临衰退背景下，美股好于新兴市场和欧洲股市，三四季度是做多美元/欧元，做空美元金的窗口期。 二、展望未来，美国与其他国家的差异将愈加显现，美元盛夏远未结束。四季度维持美股好于其余市场，AI是长期必选，商品整体弱势，黄金重回1700-1800美元区间的判断。 展望未来，美元盛夏远未结束，美国与其他主要经济体的差异将愈加明显，美元将被动升值。美元上行并未结束的支持因素有以下几点：一是欧元区在过度紧缩下经济步入衰退的事实，目前看欧元区衰退并未结束，后续将以欧央行更早进入宽松以及欧元大幅贬值来避免衰退进一步加深。从金融环境指数来看，即使在最近一个月美债收益率大幅上行的带动下，美国金融环境显著收紧，但相比欧元区的金融环境仍有明 显宽松。欧央行此前过度收紧导致欧元的过度升值打击到了欧元区整体的出口。在2009年和2021年欧元有效汇率两次突破120的高位，伴随而来的便是出口订单的大幅下滑以及欧元的大幅下跌。从欧元区经济景气指数来看，欧元区经济景气指数仍处于下跌通道中，且距离周期性的低点仍有较大的距离，暗示后续欧元区经济下行仍有较大空间。 德国制造业和法国服务业深陷衰退，欧洲家庭企业信贷的大幅下滑皆指向了欧央行后续有必要较美联储更早宽松的事实。二是市场对美欧之间的差异化定价仍显不足。从欧美5年掉期互换利率来看，市场对两者差距的定价仍明显小于疫情前。在欧洲缺少足 够的财政刺激，AI革命爆发在美国等因素来看，两者间的差距甚至应该大于疫情前。如果后续两者差异继续扩大，将从利差角度继续推动美元上行。三是从持仓来看，欧 元投机性净多单仍有较大的回落空间。虽然欧元经过此前的下跌使得持仓与价格的背 离有所修复，但目前投机性净多单数量仍处于平均之上的水平。 图表8：前两次欧元有效汇率突破120，欧洲出口订单大幅下滑 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表9：欧元区经济景气指数持续下行，且仍有较大回落空间 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表10：市场对欧美中性利率定价差异化大幅修复，但仍低于疫情前 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表11：欧洲金融环境紧张程度仍远高于美国 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表12：欧元价格与持仓背离正在修复，后续持仓和价格仍有较大回落空间 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 在欧洲衰退，美国维持紧缩的背景下，商品需求疲弱尽显，如果没有更强供给受限预期，预计商品价格仍将维持弱势。目前美国海湾的原油裂解价差已经下滑至近2年低点，LME铜现货贴水创出近三十年最高水平，都说明了全球商品需求疲弱的事实。供给并不紧张的铜库存，LME市场出现大规模交仓的情况，库存快速上行至接近去年最高水平。黄金方面随着市场预期逐渐向美联储highforlonger靠拢，滞涨型衰退预期的 消退使得此前黄金价格与实际利率和持仓的背离开始快速修复。从投机性持仓水平来看，当前的黄金价格仍有接近100美元的溢价，预计随着市场对美联储控制通胀和美国经济软着陆信心进一步恢复，黄金价格有望重新测试1700美元支撑。 图表13：原油裂解价差大幅回落显示需求疲软 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表14：铜现货持续贴水期货显示需求疲弱的事实 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表15：LME铜库存快速上行 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表16：黄金价格与持仓背离开始修复，同样持仓水平当前价格仍有近100美金溢 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 国内弱复苏态势延续，但在国内出台大规模财政刺激可能性较低的背景下，旧经济只有跌幅过大时博取反弹的机会，AI才是长期投资的必要选择，随着台美选举临近，军工可能有阶段性主题投资机会。9月国内制造业在经历连续4个月的缓慢回升后重返扩张区间，服务业也结束下行趋势开始企稳。虽然制造业和服务业双双处于扩张区间，但复苏的斜率较为平缓，且处于扩张区间的下沿，整体复苏的趋势并不牢靠，弱复苏 的态势较为明显。在海外紧缩和衰退的背景下，强复苏需要更强的财政刺激。我们在 《市场在交易什么：中强美弱预期或难持续》中有过对中国财政刺激的可能性进行过推导：中国如果进行大规模的财政