2023年第四期：市场在交易什么，转向前的红绿灯

策2023-04-25 略投资策略报告 研究报 告市场在交易什么：转向前的红绿灯——2023年第四期 太相关研究报告： 平 洋《市场在交易什么：紧缩与衰退》 证--2023/03/21 券 股《市场在交易什么：短择与坚守》 份--2023/02/21 有 限 《市场在交易什么：现实与预期的 冰与火之歌》--2023/01/15 公 司 证证券分析师：张冬冬 券电话：13817265616 研 究 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 报执业资格证书编码：S1190522040001 告 核心观点： 国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩预期升温。展望未来，紧缩预期升温下，衰退交易正在发酵，后续goodnewsisbadnewsandbadnewsisworse的交易环境可能出现。 尊重事实，国内交易的是持续超预期的经济数据下，市场对此前过于悲观的预期进行修正。一季度持续超预期的经济数据说明了高层稳经济的决心和成果。一方面无论是出口、投资信贷还是消费的相关数据都说明了复苏趋势的完好，市场交易惯性下对未来的持续性始终存疑，交易较为钝化。另一方面，TMT板块交易过于拥挤，在海外紧缩预期重燃，国内经济数据持续超预期下，资金有获利了结切换的需求。 海外交易是紧缩预期的升温。从资产表现来看，美元指数和美债收益率已开始反弹，主要原因有三：一是SVB破产影响缓解，美国商业银行信贷规模已连续两周恢复增长，同时美联储重新恢复原先的缩表节奏。二是美国两党就债务上限问题未达成一致，美债利率上行，市场预期流动性未来可能收紧，并导致3个月及以上期限的美债利率上行。三是美联储高官表述整体较为鹰派，大部分官员表示当前的金融环境仍趋于宽松，就业和薪资状况未得到明显缓解，紧缩需要持续。 展望未来过于乐观的宽松预期修正下，衰退交易正逐步发酵，未来可能会出现goodnewsisbadnewsandbadnewsisworse(好消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的交易环境。当前市场对衰退预期带来的宽松交易的利好已较为充分，但是对紧缩的交易与联储的指引仍有些差距，而资产价格对衰退带来的EPS下滑并无反映。因此未来无论是超预期的goodnews带来的紧缩预期还是badnews带来的EPS下行预期都会对资产价格走势带来负面影响。目前领先指标和纽约联储的模型皆指向美国经济将在接下来的时间里走弱。部分资产已有开始定价衰退交易的端倪，如油价整体维持back结构跌至接近OPEC+宣布减产前，文华商品指数技术面破位等。 风险提示： 1、美国经济软着陆；2、地缘政治冲突；3、美联储领先市场宽松。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 一、近期国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩预期升温 国内：尊重事实，持续超预期的数据显示了稳经济的决心，市场对此前过于悲观的预期进行修正 4月以来国内经济数据持续超预期，但国内对经济增长的持续性依旧较为悲观，直至上周与经济相关性较强的板块才开始有了较好的表现。一方面，无论是出口数据、社融数据、GDP等几乎所有数据都超出市场预期，中国花旗经济意外指数持续保持在150的高位显示了国内强现实弱预期的事实。从投资信贷方面来看，彭博信贷脉冲指数从2020年9月高点至今已有2年半的时间，与前几轮的时间相当，同时一季度倾向于投资的比例人数环比上升3.3个百分点至18.8%已超过去年平均水平。从消费来看，一季度消费开始取代投资成为拉动GDP增长的关键，且居民收入和居民消费数据均出现底部企稳的迹象，与居民财富效应和消费相关性较高的房地产领域成交量也出现回升。持续超预期的数据说明了中国经济复苏的趋势完好，但在交易惯性下国内对超预期的数据交易较为钝化，直至上周开始与经济相关性较强的板块才开始有所表现。另一方面，TMT板块的交易过于拥挤，资金有切换的需求。电子、计算机、传媒、通讯四大板块成交占比均处于历史高位，截至4月14日四大板块成交占比合计45.3%创出历史新高后开始回落。随着海外紧缩预期升温以及国内经济数据持续超预期下，有获利了结需求的资金切换向与经济相关性较强的板块。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 图表1：近一周与经济相关性较强的行业涨幅领先，此前火热的TMT板块回调 申万一级行业 4/17-4/21区间涨跌幅% 3/01-4/15区间涨跌幅% 家用电器 3.4 -1.1 煤炭 1.4 -7.1 银行 1.2 -0.1 通信 0.3 15.1 食品饮料 -0.4 -8.6 石油石化 -0.8 5.4 建筑装饰 -0.9 11.6 交通运输 -1.1 0.4 农林牧渔 -1.1 -3.7 非银金融 -1.1 -0.7 国防军工 -1.3 -3.3 公用事业 -2.0 0.4 纺织服饰 -2.2 -6.7 电力设备 -2.5 -6.7 传媒 -3.0 31.0 机械设备 -3.0 -1.8 钢铁 -3.2 -5.3 环保 -3.5 -4.0 轻工制造 -3.6 -9.2 汽车 -3.6 -9.2 基础化工 -3.6 -9.5 建筑材料 -3.7 -5.8 综合 -3.9 -1.3 商贸零售 -3.9 -4.4 有色金属 -4.1 1.7 医药生物 -4.2 -0.3 计算机 -4.6 16.0 房地产 -4.7 -3.6 美容护理 -5.0 -6.0 社会服务 -5.7 -0.1 电子 -6.4 10.7 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表2：中国花旗经济意外指数显示国内数据持续超预期 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表3：国内信贷脉冲盘底时间已较为充足 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表4：消费对GDP增长拉动大幅增加，出口拖累收窄 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表5：居民消费和居民收入正在恢复但据疫情前仍有距离 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表6：一季度倾向于储蓄的比例减少，倾向消费和投资的比例增加 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表7：消费者信心指数商品房成交面积底部企稳向上 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表8：TMT行业成交占市场总成交占比过高显示板块交易的拥挤性 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 海外：紧缩预期升温：SVB破产影响缓解+美国债务上限问题+鹰派的发言 从3月底开始美国的紧缩预期重新开始升温，美元指数和美债收益率反弹。紧缩预期的升温主要原因有三：一是SVB破产影响已经缓解，美国商业银行的信贷及租赁规模已连续两周恢复增长，美联储也重新开始恢复原先的缩表节奏。值得注意的是美国商业银行的信贷规模的上升与美联储所预期的SVB事件后将使信贷收缩的结果并不一致，这可能进一步强化未来美联储的紧缩预期。二是美国两党就债务上限问题未达成一致，美债利率上行，市场预期流动性未来可能收紧。一方面，债务上限问题迟迟不解决使得市场为规避风险抛售美国3个月以上期限的国债转而购买超短期的1个月期限的国债，1个月和3个月美债利差大幅下行可以证明这一点。另一方面，即使美债问题解决，美国财政部发行国债也将增加美债的供给并收紧市场流动性。三是美联储高官近期表述整体较为鹰派，以市场较为关注的圣路易斯联储主席布拉德及美联储理事沃勒为例，4月18日布拉德表示支持加息至5.5%-5.75%,这较目前的市场预期高出50个基点。理事沃勒也以金融环境未显著收紧（实际情况是不仅未收紧甚至在美联储加息放缓后就趋于宽松），就业市场仍然紧张为由支持继续紧缩。 图表9：紧缩预期升温下美元指数和美债收益率反弹 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表10：美国银行信贷及租赁已连续两周增长 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表11：美联储恢复缩表节奏 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表12：3月底开始市场对5月加息的预期升温 资料来源：CME，太平洋研究院整理 图表13：5月加息预期已基本计价，但高利率持续时间仍与美联储有偏离 资料来源：CME，太平洋研究院整理 图表14：美国1年期信用违约CDS较5年期更快上升显示市场的担忧 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表15：1个月美债较3个月美债利率大幅下行证明市场对美国债务问题的担忧 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表16：美联储加息放缓后高盛金融环境指数趋于宽松 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 二、展望未来，过于乐观的宽松预期修正下，衰退交易 可能逐步发酵 展望未来，在紧缩预期升温，宽松交易逐步切换至衰退交易的背景下，未来可能会出现goodnewsisbadnewsandbadnewsisworse(好消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的交易环境。由于市场对宽松交易的抢跑，目前衰退预期带来的利好消息已基本被市场消化。后续如果goodnews出现，即超预期的经济数据发生，那么紧缩预期将进一步升温，虽然目前市场和最为鹰派的美联储官员就利率的上限的差距已经不是很大，但超预期的经济数据仍将强化高利率维持的时间，高利率维持的时间越长，市场对未来衰退的预期就越深化，这将引发美债长短端利率的进一步倒挂，以及大类资产的估值和盈利双杀。后续如果badnews出现，过于差的经济数据将使得市场直接对EPS的下行进行定价，市场由盈利下行引发调整，如果是符合预期或一般差的数据，由于市场对宽松的定价已经较为充分，且符合预期或一般差的数据并不足以引发美联储改变紧缩的路径，市场仍会展望未来数据会更差，整体资产可能震荡偏弱的走势。 从领先的数据来看，后续衰退交易的可能性极大，部分资产的走势已经初露端倪。一是从美国中小企业的就业计划（领先美国失业率6个月）以及薪酬计划（领先实际薪酬1个月）来看，美国紧张的就业和薪资状况后续可能迎来较为快速的缓解，这往往是衰退来临的征兆。二是从纽约联储的模型来看，美国下半年进入衰退的概率大幅上升，年底发生衰退的概率已来到50%以上。三是从油价来看，由于需求预期大幅下滑，原油价格油已接近跌回OPEC+宣布减产前的位置。从原油的价格曲线变化来看，油价整体维持深度back结构下行，这意味着油价的下行更多是由于需求预期的下行所导致的。四是商品指数、贵金属以及比特币技术面纷纷走弱，这增加了紧缩预期引发衰退交易的可靠性。 图表17：市场交易节奏 资料来源：太平洋研究院整理 图表18：领先指标显示美国就业紧张情况缓解 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表19：领先指标显示美国薪资增速高位放缓 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表20：纽约联储模型显示下半年美国经济衰退概率快速上升 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表21：美债倒挂幅度重新趋于扩大 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表22：原油价格back结构下行显示需求预期较弱 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表23：文华商品指数带量破位 资料来源：文华商品，太平洋研究院整理 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682