2023年第三期：市场在交易什么：紧缩与衰退

策略研究报 告市场在交易什么：紧缩与衰退——2023年第三期 2023-03-21 投资策略报告 相关研究报告： 太《市场在交易什么：短择与坚守—平—2023年第二期》--2023/02/21洋 证《市场在交易什么：现实与预期的 券冰与火之歌——2023年第一期》— 股2023/01/15 份有限公司证 券证券分析师：张冬冬 研电话：13817265616 究 报E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 告执业资格证书编码：S1190522040001 核心观点：硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发衰退交易，预计未来一个季度宏观交易主线将逐步从紧缩切换至衰退。与社会主义现代化相关性强与传统经济相关性弱的行业中TMT盈利增速排名靠前，且在上周典型的衰退交易中表现亮眼，预计在随后的衰退交易为主轴的周期里将继续获得超额收益。指数中TMT权重较高的为恒生科技指数及科创50指数，预计将跑赢其余指数。此外，恒生指数中海外银行权重较高预计表现弱于恒生科技指数。本月美联储坚持快速加息并保持鹰派是正确的决定，也是难以进行的反人性抉择，会议的结果决定的是交易节奏而非方向，衰退交易不会缺席。值得注意的是，由于高通胀的因素使得美联储难以像以往一样快速转向，紧缩和衰退的交织下资产波动率可能大幅提升。以原油为观察指标来看，60-65美元/桶的WTI原油或意味着短期风险的充分释放，对权益类资产可进行部分仓位配置博取反弹。55美元/桶附近的原油价格可视为本轮经济周期中衰退定价即将结束的标志之一，仓位配置可进行加大。 硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统性风险的衰退交易。资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地相关的资产表现较差，如美国和欧洲银行类股票，商品中的原油等。二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金属。三是成长类风格的股票强于价值类股票。一方面避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部分内地指数。 对于美联储来说，快速加息的鹰派政策是正确的选择，但也是难以进行的反人性的抉择。从通胀数据来看，美联储从2022年10月 开始放缓加息的政策导致抗击通胀的努力失效。在2022年10月后，美国金融环境指数趋于宽松，核心PCE环比开始上行，最新的CPI也数据也显示核心商品通胀的下行在放缓，而核心服务通胀仍在上行，此外硅谷银行破产使得美联储在一周的时间扩表了超3000亿美元来提供流动性。这些都指向继续坚持快速加息是有必要的。 本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计未来一个季度紧缩和衰退仍将交织但衰退将逐步取代紧缩成为宏观交易的主轴。硅谷银行发生破产的本质是美国高通胀下货币政策不得不使得利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 曲线保持高度倒挂所致，高通胀的背景下，以通胀稳定为政策目标的美联储无法打开降息空间，鸽派的预期指引在短期扭转市场的悲观情绪后，类似硅谷银行破产的事件将继续发生，衰退的定价也将持续。如果选择鹰派的快速加息，那么市场将直接进行衰退定价，通胀快速下行将打开降息空间，利率曲线恢复正常后，问题才能得到根本的解决。 宏观交易正处于紧缩向衰退切换的时期，但是与过去20年的宏观环境不同，当下的美联储在高通胀的限制下并没有立刻宽松的政策空间，因此紧缩和衰退交织或将持续一段时间，这将使得资产波动率大幅提升。从美债和美股的波动率来看，预计短期美债波动率在快速上行至2008年以来新高后上行将放缓，且美联储坚持加息的必要性使得利率的下行尤其是短端利率已较为充分，但目前美股波动率仍处于较低水平，也意味着后续美股波动率可能会进一步放大。从欧洲股市与欧元汇率、原油与黄金的波动率来看，各资产的波动率快速上行后仍处于较低或中性的水平，后续随着紧缩和衰退定价的持续，波动率上行空间仍较大。 复盘上一轮美联储加息末期到危机发生时期的表现，预计行业中的TMT以及指数中的恒生科技指数和科创50指数有望获得超额收益。将十年期美债利率见顶到加息周期结束划为第一阶段；降息启动至危机来临之前为第二阶段；危机到来至美联储启动QE为第三阶段。当下正处于第一向第二阶段过渡的时期，通过对上一轮周期的复盘，第二阶段中成长风格的股票拥有明显的超额收益，且TMT行业涨幅最大。在上一周的衰退交易中TMT行业涨幅再次录得领先，考虑到2023年TMT行业盈利增速预期在成长类行业中靠前，且电力设备行业受到海外国家政策影响的缘故，TMT行业再下次衰退交易中上涨的确定性更强。指数中恒生科技指数和科创50指数中的TMT行业占比最高且上周衰退交易中的表现也明显强于其余指数，预计两者的领先优势将持续。此外，由于恒生指数中海外银行的权重较高，预计将弱于恒生科技指数。 原油作为商品中与经济及利率相关性极强的品种其价格可作为重要的观察指标，60-65美元的原油（WTI）价格在低库存、页岩油新井数量下降以及需求旺季的支持下具有较强的支撑，短期的风险或在原油价格打到此区间后释放较为充分，但最终的衰退风险定价可能在原油价格达到55美元附近的边际生产时结束。 配置：指数中的科创板指、港股及行业中盈利与成长兼备的TMT行业将拥有超额收益。 风险提示：1、衰退深度超预期；2、美联储超预期宽松；3、地缘及战争风险超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、市场进行的是典型的衰退交易，股票、原油、有色等大幅下挫，美债和贵金属表现强势，风格上成长强于价值。3 二、本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计衰退交易将在未来一个季度逐步取代紧缩交易成为宏观交易的主轴6 （一）FOMC会议将影响短期的交易节奏，但不改交易的方向，鹰派的加息政策是正确的选择，但也是反人性的抉择。7 （二）未来一个季度市场的宏观交易主线将逐渐从紧缩向衰退切换，预计资产波动率将放大 10 （三）复盘上一轮美联储加息末期到危机发生时期的表现，预计行业中的TMT以及指数中的 恒生科技指数和科创50指数有望获得超额收益12 三、原油价格可作为重要的观察指标，60-65美元的原油（WTI）价格或意味着短期风险释放较为充分，最终的衰退风险定价可能在原油价格达到55美元附近时结束18 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 一、市场进行的是典型的衰退交易，股票、原油、有色等大幅下挫，美债和贵金属表现强势，风格上成长强于价值。 硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统流动性风险的衰退交易。硅谷银行破产事件爆发，主要原因是在美联储大幅加息前的低息时代配置了过多的债券类资产，在利率快速上行后债券面值下跌引发资产端缩水，而负债端的成本也在加息下大幅上升所致。从美联储快速上行的贴现窗口以及资产规模来看，硅谷银行的破产确实使得一部份银行遇到了流动性风险，不得不选择向美联储借钱来度过危机使得贴现窗口规模一度超过1500亿美元 （一般情况下银行不会选择向联储借钱，以免给市场留下流动性紧缺的印象），美联储也通过银行定期融资计划(BTFP)向遇到困难的银行给予充足的流动性以免扩散成系统性风险。从欧洲和美国各大银行的CDS，以及反映银行间信贷压力的FRA-OIS利差来看，除了之后爆发的瑞士信贷之外，市场还不认为本次风险会扩散至其余大型银行并引发系统性的危机。在这种背景下，典型的非系统流动性风险的衰退交易正在发生，资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地相关的资产表现较差，如本次风险事件相关的美国和欧洲银行类股票，商品中与美国经济相关性最强的原油等；二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金属，在事件爆发后市场快速对美国的衰退进行定价，美债全曲线收益率下行，代表美联储货币政策利率导向的2年期下行幅度最大，市场对美联储的加息预期由3月初的50个bp降至25个bp，加息终点从5.75%-6%降至5%-5.25%，反映了市场对美联储从大幅加息到快速降息的转变；三是成长类风格的股票强于价值类股票，这主要是因为一方面避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部分内地指数。 图表1：受益于衰退交易的资产表现较好 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：美债收益率全曲线下行，2年期下行幅度最大 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表3：一周时间市场对美联储加息定价急速转向 资料来源：CME，太平洋研究院整理 图表4：美联储贴现窗口规模超1500亿美元 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表5：瑞士信贷银行的危机并未扩散至其他银行 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表6：FRA-OIS利差显示全球银行体系的信贷压力上升但未到2008年水平 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 二、本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计衰退交易将在未来一个季度逐步取代紧缩交易成为宏观交易的主轴 （一）FOMC会议将影响短期的交易节奏，但不改交易的方向，鹰派的加息政策是正确的选择，但也是反人性的抉择。 对于美联储来说，快速加息的鹰派政策是正确的选择，但也是难以进行的反人性的抉择。从通胀数据来看，美联储从2022年10月开始放缓加息的政策导致抗击通胀的努力失效。一方面，2022年10月后美联储释放加息放缓的讯号后，被美联储认为压制通胀的关键因素之一的美国金融环境收紧彻底失败，金融环境指数下行并伴随着核心PCE环比反弹。 图表7：美联储放缓加息后，金融环境指数下行伴随核心PCE环比走高 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 另一方面，2022年10月后核心CPI环比大幅上行，其中核心商品环比下行放缓，核心服务环比继续上行，这意味着看似符合预期的CPI同比数据基本源自于商品CPI的下行和基数的提高。 图表8：2022年10月后，商品通胀下行放缓，核心CPI环比反弹 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：同比下行的CPI数据基本来自于商品通胀的下行和基数的提高 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 此外，美联储在应对硅谷银行的危机中，选择向市场提供了大量的流动性，这使得美联储的资产负债表短短一周的时间扩大超3000亿美元，这也意味着控制通胀需要更快甚至更高的加息。本次硅谷银行的破产将美联储逼到墙角，滞胀和衰退的选择已摆在了桌面上。从人性的角度看，面对衰退坚持鹰派加息主是任何领导者都难以进行的选择，这也是70年代保罗沃尔克在衰退面前坚持加息面对极大阻力的原因。 鲍威尔能否在紧接着的FOMC会议上向保罗沃尔克一样进行同样的选择不得而知，但是可以确认的是无论是哪种抉择，在当下的美联储政策目标的框架下，衰退的定价都不会缺席，但交易的节奏会受到影响。硅谷银行发生破产的本质是美国高通胀下货币政策不得不使得利率曲线保持高度倒挂所致，高通胀持续的背景下，以通胀稳定为政策目标的美联储就无法打开降息空间，根本性的问题无法得到解决，联储给予鸽派的指引可能在短期扭转市场的悲观情绪，但是类似硅谷银行破产的事件将继续发生，银行系统在忍受更长时间的利率倒挂的同时，衰退的定价也将持续。如果选择鹰派的快速加息，那么市场将直接进入更深的衰退定价，经济的衰退将使得通胀快速下行并打开降息空间，利率曲线恢复正常后，银行系统问题才能得到根本的解决。 图表10：硅谷银行破产的根本性问题不解决，衰退的定价就不会缺席 资料来源：太平洋研究院整理 图表11：美联储资产负债表扩大，意味着需要更为鹰派的加息