2023年第七期：市场在交易什么：中强美弱预期或难持续

相关研究报告： 国内交易的是政策推行的预期和实际效果的博弈。7月24日政治局会议中提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，股、商品以及债市利率同步上行，但随着中植系暴雷等负面消息的影响，市场对实际落地效果再次产生怀疑。此后政策推行逐步加快力度加大：8月15日央行意外加息；8月21日LPR调降；8月27日印花税调降；8月31日央行明确降低存量房贷利率，一线城市纷纷发布认房不认贷政策措施。一系列政策的推进配合企稳的经济数据使得市场对政策的实际落地效果逐渐形成共识。 《市场在交易什么：薛定谔的复苏与 衰 退— —2023年 第 六 期 》--2023/08/08 《半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时》--2023/06/26 《市场在交易什么：如期而至的修正— —2023年 第 五 期 》--2023/06/04 海外进行的是一系列不及预期的数据公布后的宽松交易。8月下旬开始大部分美国经济数据结果不及预期，尤其是Jacksonhole会议后经济数据皆指向劳动力市场紧缺修复，薪资增速放缓有望减轻通胀压力。不及预期的经济数据推动市场对美联储加息概率及未来宽松时间点再交易。美债利率曲线整体下行，短端较长端下行更多，反映市场对加息周期更早结束的乐观预期。 电话：13817265616E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190522040001 展望未来，当中国稳增长的诉求遇上美国抗通胀，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱交易或难以持续，TMT板块长期将继续占优。中强美弱的交易若要有持续性需要中国财政进行强刺激来扭转居民的就业和收入预期，但当美国主要诉求为抗通胀的时期，全球化仍在的背景下，中国进行财政强刺激将使得美国不得不进一步紧缩来对抗通胀，这场竞争的终局将是中美两大经济体私人部门债务谁先抗不住的对垒，在美国家庭和企业部门杠杆率下行而我国家庭和企业部门杠杆率上行的背景下，这场竞争并不友好。交易的底线是不踏空并减小回撤，如果财政刺激成为现实，顺周期中机械及汽车是更好的选择，地产中城中村改造是最能产生预期差的方向，TMT板块中半导体行业兼具弹性与确定性。若市场对未来经济复苏有了预期，机械和汽车行业一方面作为顺周期行业中的可选商品将具有较大弹性，另一方面机械和汽车行业作为AI+赋能中占比较大的行业（机器人与自动驾驶等）一旦顺周期被证伪也同样可以受益于AI概念的水涨船高，做到回撤减小的同时不踏空。地产行业作为下跌最多的板块，困境反 转下也往往弹性较大，其中城中村改造作为财政发力的着重点是最可能超出市场定价预期的方向。TMT板块中，半导体产业即将进入上升周期，有望受益于盈利和估值的双重推动。此外，公用事业行业（剔除新能源）盈利韧性较强兼具高股息高分红的属性，在经济下行期具有相对收益，军工行业三季度财报值得期待，即使财报不及预期明年即将到来的台湾和美国大选也可能成为上涨的催化剂。 外部环境的好转或需等待欧洲经济衰退拖累美国后能否打开美国 的 降息 空 间。 维 持三四 季 度做 多 美元/欧元， 黄 金价 格 重 回1700-1800美元价格区间，美股优于新兴市场的判断。欧洲当前紧缩过度将更早步入宽松。从金融环境指数来看，欧洲收紧程度远甚于美国，信贷需求已经大幅下滑，过高的汇率影响到了制造业出口。从持仓来看，欧元投机性净多头与价格已出现背离情况，技术面临近破位。一旦欧洲经济衰退得到确认，美元指数上行以及欧洲消费的下滑将影响我国资产的风险偏好以及出口行业的盈利预期。但同时欧洲经济的衰退若能成功使得美国通胀回落，为美联储降息打开空间，我国外部环境的紧张才能真正触底得到根本性的改善。 配置：强财政刺激出现概率较低，TMT中的半导体产业弹性和确定性最佳。若担心踏空顺周期行情，机械和汽车顺周期行业兼具AI赋能，是更好的选择。公用事业（剔除新能源）盈利人性强兼具高股息高分红属性，在经济下行期具有相对收益。军工行业三季度财报值得期待，即使财报不及预期明年即将到来的台湾和美国大选也可能成为上涨的催化剂。 风险提示：1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。 目录 一、在国内政策预期加强及美国就业数据不及预期下，中强美弱的交易再临.......................4二、展望未来，当中国稳增长的诉求遇上美国抗通胀，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱交易难以持续，TMT板块长期将继续占优.......................................................................................7三、外部环境的好转或需等待欧洲经济衰退拖累美国后能否打开美国的降息空间..............13 一、在国内政策预期加强及美国就业数据不及预期下，中强美弱的交易再临 国内交易的是政策推行的预期和实际效果的博弈。7月24日政治局会议中提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，短时间股商市场共振上涨，国债利率跟随上行，但随着中植系暴雷等负面消息影响下，市场对政策实际落地效果产生怀疑。8月15日央行意外降息，对短久期更为敏感的商品市场率先起涨，而股市和国债利率市场直至8月21日LPR调降开始才开始企稳上行。股债商市场对远期经济的企稳进行真正的共识交易起自于8月27日印花税调降之后，在认房不认贷、降存量住房贷款利率等一系列政策紧锣密鼓地出台下，市场对政策的实际落地效果逐渐形成共识。此外，从中国花旗经济意外指数中也可以看出，在7月24日的政治局会议后的经济数据开始有了逐渐企稳迹象，现实数据的企稳同时进一步强化了市场去交易远期经济进一步回暖的预期。 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 海外进行的是一系列不及预期的数据公布后的宽松交易。从美国花旗经济意外指数来看，8月下旬开始美国经济数据不及预期，尤其是自Jacksonhole鲍威尔发言后的经济数据皆指向劳动力市场紧缺修复，市场预期未来薪资增速有望放缓使得通胀压力缓解。在不及预期的经济数据下，市场重新对美联储今年的加息概率及未来宽松的时 间点进行再交易。截至9月5日，市场对9月加息25个基点的概率从一周前的14%降至7%，保持不变的概率从86%升至93%。宽松交易下，美债利率曲线整体下行，且短端下行较长端更多，反映了市场对加息周期更早结束的乐观预期，黄金受此影响与美债同步上涨。 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：CME，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 二、展望未来，当中国稳增长的诉求遇上美国抗通胀，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱交易难以持续，TMT板块长期将继续占优 中国如果进行大规模的财政强刺激将为未来带来更大的长期隐患，在经济转型为主要诉求下，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱的交易没有持续性。中强美弱的交易若要有持续性需要中国财政进行强刺激来扭转居民的就业和收入预期，但当美国主要诉求为抗通胀的时期，全球化仍在的背景下，中国进行财政强刺激将使得美国不得不进一步紧缩来对抗通胀，这场竞争的终局将是中美两大经济体私人部门债务谁先抗不住的对垒，在美国家庭和企业部门杠杆率下行而我国家庭和企业部门杠杆率上行的背景下，这场竞争并不友好。 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 在资产端靠适度的财政支撑后，负债端政策的持续支持仍将是未来政策发力的主要方向，受宏观经济影响小且受益于流动性的TMT板块仍将是首要选择。无论是为了金融防风险还是支持经济转型以及企稳，负债端利率的下行和流动性的合理充裕都是必要条件，目前M2与GDP剪刀差已接近均值水平，进一步回落的空间有限。因此从估值端来看，国内流动性的充裕和未来利率下行的趋势都将对TMT板块更为友好。而从盈利端来看，TMT板块作为未来科技革命的方向，其盈利预期的增长斜率将是越来越陡峭的，而传统经济相关板块的盈利增长斜率是越来越平缓的。 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 交易的底线是不踏空并减小回撤，顺周期交易中机械及汽车将是更好的选择，地产中城中村改造是市场最能产生预期差的方向，TMT板块配置中半导体行业兼具弹性与确定性。在7月26日发表的《交易与热点下的预期变化》中在顺周期板块的行业推荐中机械和汽车，在TMT板块中推荐了电子行业中的半导体产业。若市场对未来经济复苏有了预期，机械和汽车行业一方面作为顺周期行业中的可选商品将具有较大弹性，另一方面机械和汽车行业作为AI+赋能中占比较大的行业（机器人与自动驾驶等）一旦顺周期被证伪也同样可以受益于AI概念的水涨船高，做到回撤减小的同时不踏空。地产行业作为下跌最多的板块，困境反转下也往往弹性最大，其中城中村改造作为财政发力的着重点是最可能超出市场定价预期的方向。TMT板块中，半导体产业即将进入上升周期，有望受益于盈利和估值的双重推动。此外，公用事业行业（剔除新能源）盈利韧性较强兼具高股息高分红的属性，在经济下行期具有相对收益，军工行业三季度财报 值得期待，即使财报不及预期明年即将到来的台湾和美国大选也可能成为上涨的催化剂。 美国经济韧性较强，美联储进一步加息仍是大概率事件，在美国持续紧缩预期下，外部环境仍将施压A股表现。在Jacksonhole会议上，鲍威尔分别就核心商品通胀、住房通胀、非住房服务通胀三个方面进行了发言，然而这三个方向皆呈现出通胀二次反弹的倾向，美联储对美国的中性利率或有所低估，进一步加息或是必要的选项：从核心商品通胀来看，鲍威尔在会议上表示核心商品通胀的回落需要得到持续保持，然而目前美国零售销售额已连续3个月增长，即使扣除通胀因素实际零售额也已拐头两个月。从住房通胀来看，房价作为住房通胀的领先指标已连续上行5个月，同比增速也出现了拐头的迹象。从非住房服务通胀来看，其与薪资增速相关性较强。虽然当前美国劳动力市场压力出现了缓解的迹象，但是由于通胀基数效应的消失以及通胀环比增速的韧性，实际薪资增速预计仍将继续上行，这也是我们年初始终看好美国经济韧性的重要条件之一，在本次Jacksonhole会议中鲍威尔也强调了这一风险点。此外，在7月美债短期发行仍远大于长期的背景下，期限溢价持续上行，或也说明了在当下的利率下远期的经济增长韧性及通胀反弹的风险。 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 三、外部环境的好转或需等待欧洲经济衰退拖累美国后能否打开美国的降息空间 欧洲经济将在接下来的几个季度里处于衰退阶段，若欧洲经济衰退拖累美国经济使得美国通胀下行，且降息空间打开，那么中国的外部环境在短期的盈利承压后将随着全球流动性的改善而转好。在7月26日发表的《交易与热点下的预期变化》中，我们提出以欧洲紧缩过度更早步入宽松为逻辑主线，三四季度做多美元/欧元，且黄金价格有望重回1700-1800美元价格区间，美股优于新兴市场等观点，目前来看这些观点基本都在验证的过程中。从金融环境指数来看，欧元区紧缩程度远甚于美国，这导致其国内经济基本面远不如美国。在最新的欧央行信贷调查中，欧元区企业、家庭信贷皆出现大幅度下滑的状况。此外，过高的有效汇率也使得欧洲的制造业出口受到打击。从欧元兑美元的持仓以及技术分析来看，欧元投机性净多头已超过2017年水平，接近2020的高水平，但其价格远低于这两个时间点，价格与持仓已出现背离的情况，且技术面欧元兑美元距离下跌破位也仅一步之遥。一旦欧洲经济衰退得到确认，美元指数上行以及欧洲消费的下滑将影响我国资产的风险偏好以及出口行业的盈利预期。但同时欧洲经济的衰退若能成功使得美国通胀回落，为美联储降息打开空间，我国外部环境的