2023年第六期：市场在交易什么，薛定谔的复苏与衰退

策2023-08-08 略投资策略报告 研究报 告市场在交易什么：薛定谔的复苏与衰退——2023年第六期 相关研究报告： 太《半年度回顾与展望：数往知来， 平静待花开终有》--2023/06/26 洋 证《市场在交易什么：如期而至的修 券正——2023年第五期》-- 股2023/06/04 份《市场在交易什么：转向前的红绿有灯——2023年第四期》--限2023/04/25 公 司《市场在交易什么：紧缩与衰退—证—2023年第三期》--2023/03/21券 研《市场在交易什么：短择与坚守— 究—2023年第二期》--2023/02/21 报《市场在交易什么?——2023年第 告一期》--2023/01/16 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 核心观点：国内交易的是政策预期下“政策底”的形成，海外交易的是美国“软着陆”预期不断强化。展望未来，薛定谔的复苏与衰退将成为宏观交易的主旋律，形成上有顶下有底的震荡区间。当10年国 债接近2.72%，上证50指数接近4月高点时预计政策支持计价较为充分，可切换至TMT板块。对于更长远的未来展望来看，美债利率倒挂终有大幅收敛的时刻，海外风险对新兴市场的压力彼时最大。 国内交易的是政策支持预期下国内“政策底”逐渐成型，过度悲观的预期得到修复。5月份后在对国内经济悲观进一步发酵下商品、债券以及权益市场共同走出衰退预期下的共振。但值得注意的是债券市场的悲观定价持续到了7月底的政治局会议召开前才在疫情时期 的低点附近寻到支撑。而商品和权益市场从6月开始就已结束了下行趋势，尤其是下跌过猛的商品市场以修复基差的方式对此前过度悲观的预期快速进行矫正，而股票市场也在政治局会议后在顺周期板块的带领下突破上行。 海外交易的是美国软着陆预期不断强化，美债收益率曲线走出熊陡的走势，在此阶段黄金承压，原油偏强。美债利率曲线长端利率上行向短端靠拢呈现熊陡走势的背后反映的是在现阶段的利率高点下，短期衰退（降息）预期的减弱以及长期经济增长和通胀向上的预期增强。拆解名义利率来看，实际利率上行较通胀预期更多，代表着本轮长端利率的上行更多是由经济数据的强劲所致。此外，近期短端 美债占据了绝大部分发行占比也说明了长端利率上行是由市场对经济增长的韧性超预期所致。 展望未来，薛定谔的复苏与衰退将在未来一段时间成为主导资产价格上有顶下有底的关键。下有底的原因主要有以下几点：一是国内的PMI新订单说明了国内需求已进入回暖上行的状态。二是美国实际薪资增速上行支撑消费韧性。三是美国经济已有企稳回升的信号：纽约联储经济活动指数走出底部；中小企业对未来经济的乐观预期显著增加；费城联储制造业PMI领先指标大幅回升。上有顶的原因主要有以下几点：一是国内杠杆率已经较高，限制了负债端继续推动 经济增长的能力。只有政府部门向居民或企业部门进行足够的转移支付才能推动经济增长上一个台阶，目前该类政策推动的可能性较低。 二是美国商品消费仍远高于疫情前趋势水平，美联储有必要长期保持高利率，这将对我国出口需求形成持续的压力。我国经济增长近些年长期依赖出口方面的回升，出口需求的弱势将对我国经济增长的高度形成较大压力。三是欧洲经济未来有较大可能进入衰退，这可能对中美两国的经济增长形成拖累。一方面，欧元贸易有效汇率的大幅上行使得欧元区出口竞争力减弱，欧洲企业的出口信心已快速下行。另一方面，欧央行的加息使得金融环境大幅收紧，实体经济参与者对未来经济的展望以及就业情况持续悲观，高利率对信贷需求的影响已开始展现，企业和家庭对信贷需求大幅降低。四是美债已接近至美联储去年快速加息时期创下的高点，技术压力较大，且在没有重大消息刺激下，30年期美债预计难以突破4.6%-4.7%的技术压力区间。 在薛定谔的复苏与衰退的模式下，预计A股整体震荡运行，在10年期国债利率行至2.72%附近或上证50指数行至4月高点附近时对政策的预期计价较为充分，可逐渐止盈顺周期板块至TMT板块。由于国内高杠杆率的问题非一日之功可以解决的，与经济相关性较强的债券市场和权益中的上证50指数弱势震荡的格局短期难以改变。 预计两者在4月底预期快速转弱前的位置面临较大技术调整压力。一旦债券市场走强，上证50指数重新回落，TMT板块将重新受益于估值方面的利好以及资金上的切换。 对于更长期的未来来说，海外风险对新兴市场的影响可能并未完全定价。利率倒挂并非常态，不可能一直存在，未来势必会存在美债利率倒挂以短端下行的方式持续收敛，并结束倒挂的过程，这往往也意味着危机发生已经不远，此时海外因素对新兴市场的盈利预期以及资金流出压力将产生快速且剧烈的影响。自2000年以来每次利率倒挂收敛的过程中，美股波动率都会放大而MSCI新兴市场指数都会创出新低。 配置：在10年期国债利率行至2.72%附近或上证50指数行至4月高点附近时，可逐渐止盈顺周期板块至TMT板块。 风险提示：1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。 一、国内交易的是政策预期下的“政策底”形成，海外定价的是美国“软着陆”的预期不断强化。 国内交易的是政策支持预期下国内“政策底”逐渐成型，过度悲观的预期得到修复。在中期策略《风浪越大，鱼越贵》中将新一代科技革命AIGC为代表的TMT板块以及对国内经济过于悲观修正下与经济强相关的板块分别作为主线策略和支线策略。5 月份后对国内经济的悲观情绪继续发酵：商品方面，国内经济相关性较强的工业商品快速下挫；债券方面，10年期国债利率一路走低，下破了去年10月底疫情转向前的点位（我们曾在5月份后的报告中提及当债券利率行至该点位时，继续看空国内经济已不再具有性价比）；权益方面，5月与经济相关性最高的上证50指数月跌幅接近7%。不断强化的一致性悲观预期倒逼了政策开始出台，7月底政治局会议后，一致悲观的预期开始分化，10年期国债利率在疫情时期低点2.6%附近得到有效支撑。值得注意的是商品和权益市场从6月开始就结束了下行趋势，尤其是下跌过快过猛的商品市场以修复基差的方式对此前过度悲观的预期快速进行矫正，而股票市场与商品市场同步见底弱势盘整一个月后，在顺周期板块的带领下快速突破上行。 图表1：10年期国债收益率在疫情时期低点获得支撑 图表2：南华工业品指数及上证50指数6月开始已结束下行趋势 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表3：6月开始商品以基差修复的方式快速修复过于悲观的预期 图表4：与经济强相关的顺周期板块政治局会议后表现较佳 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 海外交易的是美国软着陆预期不断强化，美债收益率曲线走出熊陡的走势。在 《交易与热点下的预期变化》中我们提及软着陆的预期将使得美债远端实际利率上行，黄金承压，原油偏强。从7月12日不及预期的CPI数据公布后的利率曲线与超预期的7月28日公布的GDP增长数据、8月2日公布的ADP小非农就业数据以及8月4日公布的非农薪资增长数据对比来看，市场对2年期之前的美债利率定价变化已经趋于稳定，但10年期之后的利率大幅上行，这背后反映的是利率高点维持在5.5%-5.75%的情况下，短期衰退（降息）预期的减弱，长期经济增长和通胀向上的预期增强。此外，有部分分析认为长端利率的上行是由于大量长期美债发行所致，但从实际的美债发行来看，短端美债占据了绝大部分发行占比。拆解名义利率来看，实际利率上行较通胀预期更多，也代表着本轮长端利率的上行更多是由经济数据的强劲所致。 图表5：美债收益率曲线整体呈现熊陡的走势，长端上行幅度更大 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表6：强劲经济数据推动实际利率上行 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表7：中长端美债发行量远不如短端美债 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表8：软着陆预期下原油较黄金表现更佳，金油比趋于下行 二、展望未来，薛定谔的复苏与衰退将成为主导资产价格上有顶下有底的关键，但更长期的海外风险或仍未完全定价。 在国内政策支持以及海外抗通胀的共同作用下，预计国内外与经济强相关的资产都将出现上有顶下有底的走势，市场预期将在复苏与衰退中循环往复，呈现一种薛定谔式的状态。 下有底的原因主要有以下几点：一是国内的PMI新订单在新出口订单持续下行的情况下已连续两个月回升，说明了国内需求已进入回暖上行的状态。二是美国薪资增长持续高位稳定，且CPI下行使得实际薪资增速上行支撑消费韧性。三是美国经济已有企稳回升的信号：纽约联储的经济活动指数近3个月已逐渐走出底部；中小企业的调查显示对未来经济的乐观预期显著增加；费城联储的制造业PMI领先指标大幅回升。 图表9：国内需求已进入回暖上行的状态 图表10：实际薪资增速大幅上行支撑消费韧性 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表11：美国经济活动及企业对未来经济预期企稳上行 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 上有顶的原因主要有以下几点：一是国内杠杆率已经较高，限制了负债端继续推动经济增长的能力。目前国内居民和企业部门均已无力继续通过大幅加杠杆的模式推动经济增长，只有政府部通过转移支付政策出台才能推动经济增长上一个台阶，目前在地方政府同样有一定的债务压力的背景下该类政策推动的可能性较低。二是美国商品消费仍远高于疫情前趋势水平，在经济增长韧性的背景下美联储有必要长期保持高利率，这将对我国出口需求形成持续的压力。在我国经济增长长期依赖出口拉动的背景下，出口需求的弱势将对我国经济增长的高度形成较大压力。三是欧洲经济未来有较大可能进入衰退，这可能对中美两国的经济增长形成拖累。欧央行在疫情期间未进行大规模刺激的背景下大幅加息使得内外需求皆承受较大压力。一方面，欧元贸易有效汇率的大幅上行使得欧元区出口竞争力减弱，欧洲企业的出口信心已快速下行。另一方面，欧央行的加息使得金融环境大幅收紧，实体经济参与者对未来经济的展望以及就业情况持续悲观，且高利率对信贷需求的影响已开始展现，企业经营者净信贷需求增长比例创下有调查记录以来新低，家庭信贷需求也同样不容乐观。四是美债已接近至美联储去年快速加息时期创下的高点，技术压力较大，且在没有重大消息刺激下，30年期美债预计难以突破4.6%-4.7%的技术压力区间。 图表13：中国居民部门杠杆率已经较高 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表14：美国商品消费仍有回落空间 图表15：出口对我国GDP增长拉动的贡献成上升趋势 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表16：欧元贸易有效汇率大幅上行减弱欧元区出口竞争力 图表17：欧元区金融环境持续收紧 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表18：欧洲经济及就业展望持续下行 图表19：欧元区信贷需求增长占比大幅走低 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 图表20：欧洲企业杠杆率高于美国，大幅加息对其造成的信用风险更大 图表21：美债利率行至技术压力位 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 在薛定谔的复苏与衰退的预期摇摆中，预计A股整体震荡运行，当市场行至10年期国债收益率运行至2.72%附近，上证50指数运行至4月高点附近时可逐步止盈顺周期板块转而向TMT板块进行配置。债券市场方面，由于国内高杠杆率的问题非一日之功 可以解决的，代表远期经济预期的债券市场整体弱势震荡的格局短期难以改变，债券市场在4月底预期快速转弱前的位置（2.72%）将面临较大压力。权益市场方面，与国内经济相关性最为密切的上证50指数预计同样将在5月初预期转弱前的技术压力区间遇阻。一旦债券市场走强，上证50指数重新回落，TMT板块将重新受益于估值方面的利好以及资金上的切换。 图表22：预计10年期国债利率2.72%，上证50指数4月高点附近面临压力 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 展望更长期的未来，海外风险对新兴市场的影响可