业绩大增，重点项目持续推进，探矿增储持续深化，黄金价格仍有上升空间

山东黄金（1787）更新报告 买入2023年10月06日 业绩大增，重点项目持续推进，探矿增储持续深化，黄金价格 仍有上升空间 业绩大增：2023年上半年，山东黄金实现营业总收入274.25亿人民 币，同比减少8.05%，主要由于自产金、外购合质金销售量减少以及 贸易收入减少；实现毛利33.63亿，较去年同期增长约10.87%；综合毛利率约为12.26%，较同期提升2.09个百分点；期内归属上市公 司股东净利润为8.54亿，同比提升60.85%，主要得益于2023年上 半年黄金价格处于高位运行，受到上半年银行业危机以及全球央行采购黄金数量大幅提升影响，2023年上半年国际黄金现货价均价达 许尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 到1930.82美元/盎司，较上一年同期提升3.03%；每股盈利为0.14元人民币。 行业原材料 股价14.08港元 重点项目持续推进，探矿增储持续深化：随着黄金行业景气度高 目标价20.71港元 企，公司加快了项目并购以及探矿增储的步伐。2023年上半年，公 司所属甘肃金舜矿业公司成功竞得甘肃大桥金矿采矿权。公司于2023年7月20日完成了对银泰黄金20.93%股份的收购，截至2022 年末，银泰黄金拥有黄金资源量173.9吨，完成此次收购大大提升了公司的黄金资源量。在探矿增储方面，焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿以及三山岛金矿通过探矿分别新增黄金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨。随着对旧有矿山的探矿增储以及新并购项目的持续推进，公司未来矿金产量有望持续提升，公司盈利水平将得到持续优化。 黄金价格仍有上升空间：近期黄金价格相比年内高位有所下滑，截至目前，国际黄金现货价为1820美元/盎司，仍然处于高位运行。我 们认为随着美联储加息进入尾声以及国际形势的不确定性加重，黄金价格仍有较好的支撑，向上仍有较大的上升空间。 目标价20.71港元，维持买入评级：基于公司持续发展的潜力以及黄金行业的高景气度，我们分别调整23/24/25年收入预测至565.80亿/628.96亿/684.85亿元人民币；调整归母净利润预测至20.31亿 /28.72亿/31.60亿元人民币，给予目标价20.71港元，对应2024年30倍PE，维持买入评级。 （+47.1%） 股票代码1787 已发行股本44.73亿股 已发行H股8.59亿股 H股市值120.95亿港元 52周高/低18.46/12.00港元 每股净资产8.15港元 主要股东山东黄金集团有限公司37.87% 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入(百万元人民币)33,93350,30656,58062,89668,48520 18 变动(%)-47%48%12%11%9%16 14 归母净利润(百万元人民币)-4268382,0312,8723,16012 10 变动(%)-119.1%N/A142.3%41.4%10.0%8 6 2 每股盈利(元人民币)-0.100.190.450.640.714 2022/10/5 2022/11/5 2022/12/5 2023/1/5 2023/2/5 2023/3/5 2023/4/5 2023/5/5 2023/6/5 2023/7/5 2023/8/5 2023/9/5 2023/10/5 变动(%)-119%N/A142%41%10%0 市盈率@14.08港元N/A69.928.820.418.5 每股股息（元人民币）0.050.070.170.240.26 息率(%)0.4%0.5%1.3%1.8%2.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 <人民币百万元>,财务年度截至12/31<人民币百万元>,财务年度截至12/31 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入33,93350,30656,58062,89668,485盈利能力 销售成本-31,558-44,138-47,772-52,184-56,789毛利率(%)7.0%12.3%15.6%17.0%17.1% 毛利2,3756,1678,80810,71211,696EBITDA利率(%)-9.9%2.0%5.1%6.4%6.2% 销售开支-361-176-283-314-342净利率(%)-1.3%1.7%3.6%4.6%4.6% 行政开支-2,755-2,865-3,561-3,959-4,311 财务费用-661-966-1,746-1,878-2,023营运表现 SG&A/收入(%)9.2%6.0%6.8%6.8%6.8% 其他收入26262626实际税率(%)N/A24.8%29.0%29.0%29.0% 经营利润-1,4022,1863,2434,5865,046库存周转36.139.539.740.434.5 营业外收支2235000应付账款天数176.4108.7130.0130.0130.0 除税前利润-1,3812,2213,2434,5865,046应收账款天数38.734.735.035.030.0 所得税-218-551-939-1,328-1,461 年度利润-1,5981,6702,3043,2583,585财务状况 股东利润-4268382,0312,8723,160净负债/权益1.611.651.921.931.93 少数股东利润-1,172160273386425收入/总资产0.430.550.590.610.63 折旧及摊销2,6492,1902,0912,4412,839总资产/股本2.692.773.043.043.04 EBITDA-3,3699972,8984,0234,230 增长回报率(%) 总收入(%)-47%48%12%11%9%ROE-1.5%2.7%6.3%8.8%9.1% EBITDA(%)-455%-130%191%39%5%ROA-0.6%1.0%2.2%2.9%3.0% 每股收益(%)-119%-287%142%41%10%股息支付率N/A37.4%37.4%37.4%37.4% 资产负债表现金流量表 <人民币百万元>,财务年度截至12/31<人民币百万元>,财务年度截至12/31 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 现金 4,525 7,753 4,891 2,714 3,461 税前盈利 -1,381 1,902 3,243 4,586 5,046 应收账款 3,595 4,789 5,425 6,031 5,629 折旧和摊销 -2,649 -2,190 -2,091 -2,441 -2,839 存货 2,984 4,092 4,605 5,161 4,808 营运资金变化 503 -2,062 2,721 410 2,395 其他流动资产 3,164 4,841 5,270 5,860 5,441 其他 3,366 4,876 3,906 4,236 4,898 总流动资产 14,268 21,475 20,192 19,767 19,339 营运活动现金流 -162 2,527 7,779 6,790 9,500 固定资产 31,598 37,028 43,457 50,370 57,824 无形资产 22,316 22,230 22,059 21,894 21,735 资本开支 -5,058 -4,757 -9,097 -9,956 -10,900 长期投资 595 592 592 592 592 其他長期资产 10,260 9,891 9,891 9,891 9,891 其他投资活动 -1,258 -6,660 -344 -505 504 总资产 79,037 91,216 96,191 102,513 109,381 投资活动现金流 -6,315 -11,417 -9,441 -10,460 -10,396 应付账款 15,249 13,144 17,015 18,586 20,226 借款变化 2,172 9,341 2,333 2,566 2,823 短期银行贷款 9,805 9,781 10,759 11,835 13,018 股息 -223 -224 -759 -1,073 -1,180 其他短期负债 9,957 11,765 11,772 11,779 11,786 其他融资活动 4,014 2,790 0 0 0 总短期负债 35,012 34,690 39,545 42,199 45,030 融资活动现金流 5,962 11,907 1,574 1,493 1,642 长期借款 5,340 13,548 14,903 16,393 18,033 其他负债 6,724 6,176 6,261 6,361 6,476 现金变化 -515 3,017 -88 -2,177 747 总负债 47,076 54,414 60,710 64,954 69,539 汇兑损益 -124 115 0 0 0 少数股东权益 2,632 3,871 3,871 3,871 3,871 股东权益 29,329 32,931 31,610 33,689 35,971 期初持有现金 2,487 1,848 4,979 4,891 2,714 负债权益合计 79,037 91,216 97,512 101,756 106,341 期末持有现金 1,848 4,979 4,891 2,714 3,461 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾