公司深度报告：内生+外延多维驱动成长，国际化综合设计龙头上市在即

证 券 研2023年10月8日 究 报内生+外延多维驱动成长，国际化综合设计龙头 告上市在即 —祁连山（600720.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权” 公司于2023年3月9日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分：1）资产置换：祁连 基本数据2023-09-28 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 11.25 87 776 776 9.66-12.88 132.03 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《祁连山（600720）：资产置换如期推进，设计龙头上市在即》2023-08-26 2、《祁连山（600720）：设计龙头巨擘上市在即，“中特估”+“一带一路”背景下迎机遇》2023-07-02 相关研究 公司研究 山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分 （130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购 买；3)配套资金募集34亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022年11月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“中特估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。 ▌中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块 中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。 ▌外延+内生多维驱动中交设计成长 中交设计未来有望通过外延+内生多维成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3亿元（对应 约8亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022年一 带一路海外设计市场约为1400亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战 略，海外业务占比有望得到提升。 ▌估值水平较低，存在较强安全边际 估值方面，按2023年9月28日最新价格计算，中交设计重组后对应PE为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。 ▌盈利预测 基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为68.3、 70.8、75.4亿元，EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.8、15.8、12.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 7,974 6,825 7,079 7,540 增长率（%） 3.9% -14.4% 3.7% 6.5% 归母净利润（百万元） 758 442 553 693 增长率（%） -20.0% -41.8% 25.2% 25.3% 摊薄每股收益（元） 0.98 0.57 0.71 0.89 ROE（%） 8.0% 4.6% 5.7% 7.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、主题投资是今年建筑板块重要投资思路5 1.1、央企兼并收购或成为下半年“中特估”投资重点之一5 2、“中交设计”上市在即，整合资源打造国际化龙头7 3、中交设计综合实力遥遥领先，经营质量优秀9 3.1、三位一体塑造公司高端项目承接能力9 3.1.1大股东背景雄厚，全面赋能公司设计业务10 3.1.2打造多个顶尖项目，积累高端品牌声誉10 3.1.3人才优势显著，研发实力突出11 3.2、规模优势突出，现金储备亮眼12 3.3、聚焦设计业务，整体盈利水平或上升14 4、内生+外延多维驱动成长16 4.1、中交集团潜在资产注入16 4.2、外延并购预期明确，打造国际化综合设计院17 4.3、中交设计拓展海外业务逻辑通畅17 4.4、产业链延申切入桥梁智慧监测与运维19 5、中特估+国企改革+一带一路，估值或含预期差20 6、盈利预测评级21 7、风险提示21 图表目录 图表1：建筑板块中特估行情驱动因素及催化因素回顾5 图表2：国企改革支持政策频出5 图表3：资产置换7 图表4：发行股份购买资产8 图表5：配套募集资金8 图表6：2022年六家子公司估值水平比较8 图表7：股东结构9 图表8：2022年人均创收（万元）10 图表9：2022年人均创利（万元）10 图表10：标的公司品牌声誉10 图表11：可比公司2022年专利数量11 图表12：可比公司2022年研发费用（亿元）11 图表13：2022年设计公司营业总收入（亿元）12 图表14：2023年3月31日设计公司总资产（亿元）12 图表15：2022年设计公司货币资金（亿元）13 图表16：中交设计期间费用率对比13 图表17：中交设计净现比指标对比13 图表18：中交设计收现比指标对比13 图表19：中交设计ROE指标对比14 图表20：中交设计净利率指标对比14 图表21：勘察设计营收及毛利率14 图表22：工程承包营收及毛利率14 图表23：勘察设计业务净利率测算15 图表24：可比公司设计业务净利率对比16 图表25：2022年潜在待注入资产16 图表26：2023年一带一路建筑设计市场规模17 图表27：一带一路沿线设计标准占比18 图表28：设计标准差异带来的成本影响18 图表29：图表中国交建海外营收占比19 图表30：图表2022年海外营收占比比较19 图表31：图表路桥信息化系统20 图表32：图表公规院对嘉绍大桥进行监测抗击台风“烟花”20 图表33：重组后中交设计估值测算20 图表34：（市值-账面现金）/净利润的估值比较21 1、主题投资是今年建筑板块重要投资思路 主题投资是今年建筑板块投资策略中重要的思路，板块（中信建筑指数）自2022年11 月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，“中特估”、“一带一路”及“AI+设计”是建筑板块今年主要的三个投资主题。 我们列出此轮行情中涨幅前十的股票，统计其PE-EPS(TTM)变化情况（2023年5月8 日相较2022年11月21日的变化幅度），可以观察到领涨股票PE、PB的增长幅度基本均大于EPS的增长幅度，行情主要受估值因素驱动。 EPS(WIND 前瞻PE前瞻PB 此阶段 图表1：建筑板块中特估行情驱动因素及催化因素回顾 证券简称 实际控制人 一致预期)变化（%） 变（%） 化 变（%） 化 、 最大涨主要催化幅 华建集团* 地方国资委 22.90 67.7 136.8 （%）170.8 AI+设计 北方国际 国资委 (4.5) 150.5 105.4 151.6 一带一路 中钢国际 国资委 25.1 54.5 76.2 102.4 一带一路 中工国际 国资委 19.9 56.6 80.4 97.4 一带一路 龙建股份* 地方国资委 21.9 37.6 73.9 95.3 一带一路 陕建股份 地方国资委 (9.2) 88.6 45.1 80.0 一带一路 中国交建 国资委 5.4 68.6 58.1 79.7 中特估 中国铁建 国资委 6.3 66.3 61.3 77.5 中特估 中国中铁 国资委 13.0 52.7 58.8 73.8 中特估 设计总院 地方国资委 15.5 34.9 13.4 66.7 AI+设计 资料来源：WIND，华鑫证券研究（华建集团，龙建股份2022年无EPS、PE、PB一致预期数据，计算数值为EPS（TTM）、PE（TTM）、PB（TTM）变化幅度，其余公司计算数据来源为WIND一致预期） 1.1、央企兼并收购或成为下半年“中特估”投资重点之一 党的二十大专门部署了深化国资国企改革，2023年作为二十大的开局之年，将乘势而上深入实施新一轮改革深化提升行动。2月15日，求是《当前经济工作的几个重大问题》再次提出深化国企改革；2月28日，国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，提出统筹推进中央企业高质量上市。基于政策的持续推出落地，下半年有望对央国企兼并收购改革进行深化提升。 图表2：国企改革支持政策频出 时间 会议/文件/文章 主要内容 2022年6月17日 中共中央宣传部举行的新时代国资国企改革发展情况发布会 国务院国资委将以深化供给侧结构性改革为主线，围绕建设世界一流企业目标，持续深入推进战略性重组和专业化整合 2022年10月16日 党的二十大报告 深化国资国企改革，加快国有经济布局优 化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。 2023年1月17日 国新办就2022年中央企业经济运行情况举行发布会 国资委和中央企业将全面学习贯彻落实党的二十大精神和中央经济工作会议部署，扎实推进提质增效稳增长，加快建设世界一流企业，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，切实加大科技创新工作力度，深入推进国有资本布局优化和结构调整，进一步增强国资监管效能，充分 发挥基础保障和带动作用。 2023年2月9日 《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》 一方面，要突出扩大有效投资，把稳投资工作放在更加重要的位置；另一方面，要优化投资布局方向。聚焦国家重大项目、基础设施建设、产业链强链补链等重点领域，推动企业在培育壮大战略性新兴产业、推进传统产业改造升级、强化能源资 源安全保障。 2023年2月15日 求是《当前经济工作的几个重大问题》 深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。要坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企 业。 2023年2月17日 张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》 突出党建引领，加快建设新时代中央企业党建工作新格局；突出创造价值，扎实推动中央企业提质增效稳增长；突出科技自强，着力打造创新型国有企业；突出深化改革，开展新一轮国企改革深化提升行动；突出优化布局，加快实现产业体系升级发展；突出守牢底线，有效防范化解重 大风险 2023年2月23日 国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会介绍“深入学习贯彻党的