公司首次覆盖报告：内生外延双轮驱动，区域医美龙头加速全国化布局

双轮驱动加速扩张的区域医美机构龙头，首次覆盖给予“买入”评级 朗姿股份作为高端时尚品牌，已构筑女装、婴童和医美协同发展的泛时尚生态圈。 近年来公司医美业务“内生+外延”双轮驱动初现成效，综合竞争力突出，未来依托品牌、资源、运营等优势加速推进全国连锁扩张，有望持续增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.58/1.85/2.86亿元，对应EPS为0.13/0.42/0.65元，当前股价对应PE为204.5/64.0/41.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 医美机构：议价权未来有望提升，眼科机构连锁扩张经验值得借鉴 2021年我国合规医美终端市场规模已接近1900亿元，未来行业渗透率、合规化程度仍有广阔提升空间。产业链中，医美机构是医美产品“B2B2C”传递链路上不可或缺一环，具备特殊渠道价值；虽然当前盈利能力不如产品方，但长期看受益于产业链价值分配重塑，议价权有望提升。行业竞争格局方面，目前医美机构端高度分散，但疫情冲击、监管趋严、资本入局等因素均有望推进行业整合出清。 我们认为，借鉴眼科等较成熟的消费医疗服务机构扩张模式，龙头医美机构克服标准化经营难题做加速扩张，有望发挥“规模+品牌”效应强化综合竞争力。 精耕细作优质资产修炼内功，内生外延双轮驱动全国化扩张布局 （1）优质医美资源：公司旗下四川米兰、陕西高一生均为区域高知名度优质医美机构，此外公司拥有诸多资深明星医生，也设置了高效完善的培养、激励机制。 （2）高效管理模式：通过清晰的四级管理体系、完善信息化建设、深度融合的供应链和高效全渠道营销网络，公司整合资源精耕细作，未来有望持续降本增效。 （3）双轮驱动：公司依托现有品牌框架持续深耕中西部地区，实现内生增长； 同时借助体外基金孵化并购优质医美机构标的，实现外延扩张；在“内生+外延”双轮驱动下，公司稳步拓展，以多品牌分级连锁模式全方位占领市场，未来有望加速推进全国化布局，通过“规模+品牌”效应强化朗姿医美综合竞争力。 风险提示：拓店不及预期、人力资源流失、竞争加剧、医疗事故、疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、始于“衣美”、探索“医美”，构筑泛时尚生态圈 始于“衣美”、探索“医美”，朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈。（1）始于“衣美”：朗姿股份成立于2006年，早期深耕中高端女装市场，2014年通过控股韩国知名童装公司阿卡邦，进军童装领域进一步拓宽业务范围。（2）探索“医美”：2016年，公司通过收购米兰柏羽正式进军医美行业，尝试多元化经营；2020年，公司设立第一只医美产业基金，在医美领域持续探索。目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。 女装主业奠基阶段 战略方向探索阶段 战略聚焦阶段 图1：始于“衣美”、探索“医美”，朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈 三大业务差异化定位，构建满足多层次、多阶段需求的时尚业务方阵。通过研判时尚产业变化趋势，公司构建了从“衣美”到“医美”的丰富时尚业务方阵，并通过多品牌运营策略，满足各自市场多层次、多阶段的消费需求。（1）时尚女装：始终围绕研发设计、终端营销这两大附加值最高的环节，目前旗下共有6个自有品牌和1个独家代理品牌。（2）绿色婴童：业务主体为控股子公司韩国阿卡邦，旗下拥有Agabang、ETTOI等品牌。（3）医疗美容：目前拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌，定位各有差异。 图2：公司三大业务差异化定位，构建满足多层次、多阶段需求的时尚业务方阵 医美业务带动公司营收稳健增长，利润端受多重因素影响近年来波动较大。营收端：医美业务增速在三项业务中居首，拉动公司营收较快增长（2016-2021年公司营收复合增速达21.8%），2022H1在疫情影响下医美业务仍保持18.5%同比增速，收入占比已达34.8%。利润端：近年来，受股权投资韩国L&P公司计提大额资产减值损失、韩国阿卡邦前期确认的递延所得税资产转出、新设机构经营亏损及疫情反复等因素影响，公司归母净利润呈现较大波动。 图3：切入医美赛道以来，公司营收稳健增长 图4：受多重因素影响近年来公司归母净利润波动较大 公司股权结构集中稳定，员工持股计划持续实施激励充分。截至2022年12月，公司实际控制人申东日、申今花兄妹分别持股47.82%、6.76%，此外二者还与烜鼎长红六号、烜鼎长红七号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持股56.58%，股权结构相对集中稳定。股权激励方面，公司上市以来实施了三次员工持股计划，除第 一、二期已减持完毕以外，第三期员工持股计划尚持有2.13%，激励较为充分。其中，第三期员工持股计划设置业绩考核指标的考核期为2021-2022年、2021-2024年、2021-2026年三个阶段，不仅展现了公司对未来业绩发展的乐观预期，也能够实现对员工的长期激励效果。 图5：朗姿股份股权结构集中稳定，员工持股计划持续实施激励充分 2、医美：区域龙头锋芒渐显，加速拓展全国化布局 2.1、医美终端空间广阔格局分散，他山之石有望助力龙头连锁扩张 2.1.1、医美机构具备特殊价值，产业链议价能力未来有望提升 我国医美终端市场规模快速增长，行业渗透率仍有较大提升空间。随着国内中产阶级群体崛起，叠加“颜值经济”下消费者医美意识提升，我国医美行业需求迅速发展。根据Frost&Sullivan数据，2021年按终端服务收入计算的中国医美市场规模已达1891亿元，2017-2021年CAGR为17.5%，市场规模快速增长。但相比于美日韩等国家，我国医美渗透率仍处于较低水平，2020年每千人医美治疗次数仅为20.8次，预计未来仍有较大提升空间。根据Frost&Sullivan预测，2021-2030年间医美市场有望维持14.5%的复合增速，2030年医美终端市场规模有望达到6382亿元。 图6：2030年我国医美终端市场规模有望超6000亿元 图7：我国医美渗透率相较发达国家仍处于较低水平 产业链：医美产品传递链路为B2B2C，医美机构在产业链中具备特殊价值。医美产品的经典传递链路是厂商→医美机构→消费者（B2B2C），医美机构是连接医美产品和终端消费者之间的桥梁。对产品厂商而言，由于医美产品兼具“消费+医疗”属性，只有拥有相应资质、经过专业训练的医生才允许操作使用。因此医美产品必须通过机构才能提供给消费者；对消费者而言，一方面医美机构本身是医美项目的安全、效果的直接责任方，另一方面医美机构又可以通过咨询师向消费者提供帮助、辅助消费者决策。因此，医美机构一定程度上可以引导消费者需求变化趋势，进而影响医美产品的终端市场表现，在产业链中具备特殊价值。 目前医美机构盈利能力逊色于产品方，但长期看，医美产业链价值分配有望重塑。 现阶段，中游产品端占据了产业链大部分价值，以爱美客为代表的产品厂商盈利能力较强，而医美机构整体议价能力、盈利能力均较弱。但我们认为，随着行业逐渐发展成熟步入下一发展阶段，产业链价值分配可能会出现变化，一方面医美产品端竞争将更加充分，届时生产商可能需要通过让渡部分价值给下游机构，以换取/维持自身产品的市场地位；另一方面不规范机构持续出清也将带来行业集中度提升，机构端竞争格局有望优化，大型优质连锁机构通过大体量、强品牌效应逐步抢占产业链话语权，并进一步谋求更低的采购成本以实现更高的盈利水平。 图8：医美机构处于下游，是产业链中不可或缺一环 2.1.2、格局分散、营销费用高企、经营难以标准化是行业难题 中小型民营机构是市场主要参与者，行业格局高度分散。根据所有制形式的不同，我国医疗美容机构可分为公立、民营两种，其中公立机构以“整形修复”（如兔唇、烧伤修复等）见长、民营机构则专精“整形美容”（更强调美）。目前民营机构是行业主力军，Frost&Sullivan数据显示2019年我国医美市场规模中民营医美机构约占83%。此外，医美行业格局高度分散，根据艾瑞咨询数据，行业内美莱、艺星等大体量机构的市场规模占比总和仅占约6%-12%，而中小型机构占比则高达70%-75%，行业集中度较低、竞争格局高度分散。 图9：民营医美机构是市场主要参与者 图10：行业格局分散，中小型医美机构市场份额较大 获客营销费用高企，挤压医美机构盈利空间。一方面行业具有明显可选属性，终端机构需要投入大量营销推广工作以获客；另一方面，我国医美机构竞争格局高度分散，为抢占消费者，各机构纷纷通过低价引流拓客。因此医美机构获客营销费用高企，从产业链情况来看，医美机构毛利率一般在45%-60%，而根据艾瑞咨询数据，2019年医美机构净利润率仅不到10%。各类费用中，医美机构获客营销费用率高达30%-50%，对盈利空间形成较大挤压。 图11：获客费用高企对医美机构盈利空间形成挤压 综合性医院毛利率更高，轻医美机构则能更快实现盈亏平衡。根据艾瑞咨询，我国医疗美容各级机构所设科室及科室数量有所不同，其中医美诊所可设置的科室最少，范围也最局限，除轻医美项目以外仅可开展一级手术项目；医美门诊部可设置的科室数量相对较多；医美综合性医院则可开展各级手术项目，且手术类占比往往较大。 在实际机构经营中，（1）前期投入方面，综合性医院的单店体量大、前期投资大、盈亏平衡时间相对长，轻医美机构由于体量小、更灵活，往往能更快实现盈亏平衡； （2）盈利能力方面，一般而言综合性医院营收结构中高毛利手术类项目占比更大，因此综合毛利率相对较高可达55%左右，高于轻医美机构50%的水平，成熟的综合性医院净利率能达到8%-20%左右，轻医美机构的净利率则分化较大。 图12：医院、门诊部、诊所的科室和项目结构不同 图13：综合性医院和轻医美机构具有不同的单店模型 标准化经营是困扰行业已久的难题。由于医美行业具备较强医疗属性，最终呈现效果受到医生操作、医美产品、求美者自身特性等多方面因素影响；同时人们的审美本来就是多元的，因此医疗美容服务往往难以标准化。其中，手术类项目标准化难度更大，非手术类项目相对而言更依赖器械、设备，标准化经营难度相对较低。 图14：手术项目因审美多元、难度较高而难以标准化 图15：非手术类项目相对更依赖器械、设备 克服标准化经营难题，大规模连锁实现“规模+品牌”效应是医美机构未来破局之道。 整体看，医美机构格局分散，在产业链中议价能力较弱因此毛利率较低；此外，医美机构营销获客费用较高也挤压了盈利空间。我们认为，未来医美机构可以通过大规模连锁实现体量提升，通过向上游集中采购的方式发挥规模效应、降低耗材成本，提高毛利率；此外医美机构大规模连锁也有助于增加品牌知名度，进而降低获客难度、降低营销获客费用，提升盈利能力。 2.1.3、轻医美东风为标准化经营铺路，监管趋严、资本入局有望加速行业出清 医美终端赛道发展趋势呈现轻医美化、年轻悦己、下沉化三个特点。（1）轻医美化：相较于手术类项目，轻医美具有价格低、风险小、耗时短、恢复快等特点，因此越来越受消费者欢迎，Frost&Sullivan数据显示，2021年中国轻医美市场规模占比已达51.6%，未来有望持续提升。（2）年轻人悦己需求提升：医美消费者中年轻群体占比较大，Frost&Sullivan数据显示，2021年25岁以下的医美消费者占比达到58%，年轻人群往往更注重自身情绪需求且容易受影响，悦己需求将随其消费能力提升逐步兑现。（3）下沉化：根据极数数据，二线及以下城市医美用户增长强劲，从2017年的27.1%增长到2020年9月的32.6%，下沉化市场开发潜力大，更适合轻医美机构快速占领市场。 图16：轻医美市场规模占比有望持续提升 图17：医美消费者中年轻人占比更高（2021年） 监管力度持续趋严，将对行业格局产生深远影响。2021年以来，国内医美监管政策密集出台，在产品、机构执业、营销端多维度发力，逐渐完善了产业链各环节监管，促进医美行业迈入合规发展时代。2022年11月，国家药品监督管理局再次强化医疗美容相关医疗器械生产、经营、使用环节