公司深度报告：龙头地位稳固，内生外延优势显著

龙头地位稳固，内生外延优势显著 —中教控股(0839.HK)公司深度报告 2023年03月08日 范欣悦社服零售行业首席分析师 S150052108000115201927096 fanxinyue@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告中教控股(0839.HK)投资评级买入上次评级 中教控股恒生指数 90% 40% -10% -60% 22/0322/0722/11 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）9.15 52周内股价波动区间4.34-13.42(港元) 最近一月涨跌幅(％)-12.4% 总股本(亿股)25.51 流通港股比例(％)100 总市值(亿港元)234.9 资料来源：信达证券研发中心 龙头地位稳固，内生外延优势显著 2023年03月08日 本期内容提要: ⯁民办高教龙头，深耕学历职教。公司17年在香港联交所上市，是民办高 等教育的龙头，旗下拥有14所学校，旗下所有本科均为应用型本科学校， 因此也属于学历职业教育细分领域。截至22年8月末，集团在校生人数达 到30.45万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。 ⯁办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22年校企合作数量达到3,475家、同增43%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20年受疫情影响有所下滑，21年就业率均在88%以上，夯实学 校品牌，提升招生吸引力。截至22年8月末，集团货币现金余额为47.9亿元，账面资金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。 ⯁量价齐升，成长可期。公司招生学额翻倍式增长，已由19/20学年的3.0万增长至22/23学年的7.8万，CAGR达38.1%。在校生总人数高增长，18~22年，在校学生人数由12.1万人增长至30.4万人，CAGR达到 25.9%。营利性民办学校收费市场化，公司平均学费稳步增长，自18/19学年的1.0万元增至21/22学年的1.4万元，CAGR达11.3%。 ⯁净利润高增长，盈利能力强。公司归母净利润由19年的5.9亿元增至22 年的18.5亿元，CAGR达46.0%。20年净利率大幅下降，主要是因为并 购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21年净利率迅速回升至40%，22年同比提升0.7pct至40.7%。 ⯁民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教政策导向清晰，在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模由16年的1024亿元增至20年的1415亿元，CAGR达8.4%，弗 若斯特沙利文预计25年将达到2174亿元。“十四🖂”规划提出，35年高等 教育毛入学率达到65%；05~17年出生人口均超过1500万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在2035年前是十分稳定的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。 ⯁投资建议：公司是民办高等教育的龙头，规模优势显著，旗下学校办学质量高，内生增长稳健，并有望通过外延不断拓展学校版图，展现更强的增长潜力。我们预计23~25年归母净利润为21.4/24.7/28.2亿元，当前股 价对应估值为9.6x/8.3x/7.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。 重要财务指标营业总收入(百万元) FY2021A 3,682.44 FY2022A 4,756.00 FY2023E 5,545.06 FY2024E 6,400.89 FY2025E 7,200.11 信达证券股份有限公司 增长率YoY% 37.50% 29.15% 16.59% 15.43% 12.49% CINDASECURITIESCO.,LTD 归属母公司净利润 1,443.80 1,845.00 2,138.09 2,470.95 2,816.52 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 (百万元)增长率YoY% 128.0%27.8%15.9%15.6%14.0% ⯁风险因素：长期出生率下滑的风险。招生增长、学费提价不及预期的风险。教育行业的政策风险。商誉及其他无形资产减值的风险。 毛利率% 59.1% 57.9% 58.2% 58.7% 58.9% 净资产收益率ROE% 13.2% 13.2% 13.2% 13.3% 13.1% EPS(摊薄)(元) 0.64 0.77 0.84 0.97 1.10 市盈率P/E(倍) 20.3 7.8 9.6 8.3 7.3 市净率P/B(倍) 2.7 1.0 1.3 1.1 1.0 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月7日收盘价 目录 投资聚焦5 公司介绍：民办高教龙头，深耕学历职教6 业务介绍：自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位7 竞争优势：办学质量高，资金实力强9 经营分析：量价齐升，成长可期11 学额&容量增加，带动在校生人数高增长11 学费提价顺畅13 财务分析：内生外延共促高增长14 职业教育：政策鼓励，增长稳健17 职业教育一直是政策鼓励的方向17 营利性选择仍在推进，中教控股独立学院均已转设完毕17 持续受益于毛入学率提升和稳步提价18 盈利预测及投资建议22 风险提示23 表目录 表1公司历史沿革6 表2公司主要管理层简介6 表3集团自建学校7 表4集团上市后并购学校8 表5集团独立学院全部完成转设9 表6集团部分并购学校并购前后学生人数、学费变化11 表7营利性民办学校收费政策13 表8职业教育政策17 表9上市高教院校中完成独立学院转设的学校18 表10上市高教院校中尚未完成转设的独立学院18 表11公司收入拆分及预测22 表12DCF估值敏感性测算22 图目录 图1公司股权结构7 图2部分学校风采8 图3江西科技学院合作企业9 图4部分学校毕业生去向落实率9 图5集团学校提供课程数量10 图622年各省市人均GDP10 图721年各省市高等教育毛入学率10 图8集团期末货币资金11 图9集团实际借款利率11 图10集团主要招生渠道12 图11集团招生学额总数及注册新生人数12 图12集团在校生总人数13 图13学生人数按板块拆分13 图14集团平均学费及同比增速14 图15公司收入及同比增速14 图16公司收入拆分14 图17收入按类型拆分15 图18集团毛利率15 图19集团管理、销售、财务费用率16 图20集团归母净利润与净利率16 图21我国民办高教市场规模19 图22普通本专科招生人数（万人）及同比增速19 图23高等教育毛入学率19 图24普通本专科在校生人数（万人）及同比增速20 图25我国民办高教平均年学费（元）20 图2621年我国民办高教市场竞争格局21 投资聚焦 报告亮点： 详细阐述了公司及行业的发展逻辑，公司近年学额&容量增加，带动在校生人数高增长，同时学费稳中有增；高等教育的人口基数在2035年前十分稳定，学费仍有提升空间。本文还详细分析了现阶段职业教育政策，对民办高校选择营利性以及独立学院转设的进度进行了论述。 投资逻辑： 民办高教龙头，深耕学历职教。公司17年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗 下拥有14所学校，包括2所技师学院、8所本/专科、2所中专和2所国际教育学校（伦敦 里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等9个城市、英国与澳大利亚。公司 旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至22年8月 末，集团在校生人数达到30.45万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。 自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位。公司自建学校美誉度高，其中江西科技学院连续 10年蝉联“民办院校综合竞争力排行榜”榜首，广东白云学院连续12年蝉联“广东省民办高 校竞争力十强”第一名。上市后集团积极通过并购扩张学校版图，先后并购10所学校，包括6所本/专科、2所中职、1所技师学院以及1所海外高等院校。 办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22年校企合作数量达到3,475家、同增43%，输送应用型毕业生人才6.1万、同增19%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20年受疫情影响有所下滑，21年就业率均在88%以上，夯实学校品牌， 提升招生吸引力。截至22年8月末，集团货币现金余额为47.9亿元，账面资金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。 量价齐升，成长可期。受益于专升本扩招，公司招生学额翻倍式增长，已由19/20学年的 3.0万增长至22/23学年的7.8万，CAGR达38.1%。在校生总人数高增长，18~22年，在校学生人数由12.1万人增长至30.4万人，CAGR达到25.9%。在营利性民办学校收费市场化的背景下，公司平均学费近年稳步增长，自18/19学年的1.0万元增至21/22学年的 1.4万元，CAGR达11.3%。 净利润高增长，盈利能力强。公司归母净利润由19年的5.9亿元增至22年的18.5亿元，CAGR达46.0%。20年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21年净利率迅速回升至40%，22年同比提升0.7pct至40.7%。 民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教的政策导向十分清晰，特别是在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模持续增长，总收入由16年的1024亿元增至20年的1415亿元，CAGR达8.4%，弗若斯特沙利文预计 25年将达到2174亿元。高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长，“十四🖂”规划提出， 35年高等教育毛入学率达到65%。同时，假设平均18岁开始进入高等教育阶段，05~17 年出生人口均超过1500万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在2035年前是十分稳定的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。 公司介绍：民办高教龙头，深耕学历职教 民办高教龙头，深耕高等职业教育。公司17年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头， 旗下拥有14所学校，包括2所技师学院、8所本/专科、2所中专和2所国际教育学校（伦 敦里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等9个城市、英国与澳大利亚。公 司旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至22年8月 末，集团在校生人数达到30.45万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。 表1公司历史沿革 年份事件 2003年广东白云学院获广东省社会科学院评为广东省民办院校竞争力第一名 1999年江西科技学院及广东白云学院获教育部批准设立 2005年江西科技学院及广东白云学院将办学层次由高等职业学校提高至本科、专科、高等职业教育 2007年于先生及谢先生同意共同对江西科技学院及广东白云学院进行管理和控制 2017年集团取得江西科技学院及广东白云学院的控制权；于香港联交所上市 2009年江西科技学院取得中国民办院校综合竞争力排行榜第一名 2018年西安铁道学院、郑州城轨学校、广州应用科技学院、松田职业学院加入集团 2019年烟台科技学院、重庆外语外事学院、澳大利亚国�学院加入集团 2021年成都锦城学院加入集团 2020年海口经济学院、海口经济学院附属艺术学校加入集团；与伦敦里士满美国国际大学（英国）合作 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 创始人为民办高教先驱。于果先生于90年代末推动了《民办教育促进法》的出台，曾任第九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副主席、第十三届江西省人大常委。谢 可滔先生于1989年投身民办教育，连续9年担任中国民办教育协会副会长，第十二届广东省人大代表、第十届广东省政协委员。公司通过VIE架构在港股上市，截至23年1月两位创始人各持股29.4%，为一致行动人和控股股东。 表2公司主要管理层简介 姓名职务简介 于果 执行董事，董事会联 于先生拥有28年的教育行