公司深度报告：燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间

证 券 研2025年03月24日 究 报燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间 告西麦食品（002956SZ）公司深度报告 买入维持投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunsscfsccomcn 联系人：张倩S1050124070037zhangqiancfsccomcn 国内“燕麦第一股”，主业稳健增长 燕麦龙头西麦食品1994年成立于桂林，深耕燕麦主业，在品类与渠道多元化布局推动下，2023年实现营收1578亿元，20142023年营收CAGR为13，前期受疫情原料价格产能 基本数据20250324 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 1667 37 223 223 日均成交额（百万元） 10271761 6289 市场表现 西麦食品沪深300 60 50 40 30 20 10 0 10 20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《西麦食品（002956）：推出员工持股计划，持续落实降本增效》20250219 2、《西麦食品（002956）：业务稳步推进，落实控费提效》20241031 3、《西麦食品（002956）：营收稳健增长，横向拓展谷物盖市场》20240906 相关研究 公司研究 折旧等因素影响，利润短期下滑，伴随规模效应释放原料成本优化降本增效推进，盈利能力有望持续向好。 燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶 2022年我国燕麦行业规模为102亿元，伴随健康意识提升老龄化趋势，预计行业维持10的复合增速。供给端：澳麦进口量占我国燕麦总进口量的69，国内燕麦成本主要受澳麦影响，品牌端行业集中度提升，2023年西麦市占率224位居第一，且持续扩大领先优势。需求端：我国燕麦功效教育不足，2023年中国燕麦人均年消费1美元（欧美30美元），伴随渗透率提升与品牌化推广，量价齐增空间充足。 全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界 品牌端：西麦为中国燕麦先行者，通过全产业链布局构建品牌壁垒。产品端：复合燕麦增长优化产品结构，后期价增贡献接替量增，产能托底下，热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，2024年底澳麦进口价格边际下降，假设原材料成本同降10，不考虑汇率影响，预计拉动公司毛利率增长23pct。渠道端：深耕KA渠道，终端强掌控，山东市场优势夯实，华东专项做重点突破，整体通过联合推广助推传统渠道逆势提升，此外通过提前布局充分享受抖音零食渠道流量红利，预计山姆渠道2025年贡献千万级营收增量。战略端：内部开拓大健康业务，风格由稳健切换至积极，外延并购德赛康谷切入谷物盖赛道，河北产线落地将大幅解决其产能瓶颈，2025年预计有积极表现。 盈利预测 公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向 好。预计20242026年EPS分别为056076088元，当前股价对应PE分别为302219倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1578 1931 2284 2646 增长率（） 189 223 183 159 归母净利润（百万元） 115 125 170 197 增长率（） 61 81 363 161 摊薄每股收益（元） 052 056 076 088 ROE（） 79 83 107 118 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、国内“燕麦第一股”，主业稳健增长6 11、历史沿革：燕麦第一股，全产业链布局6 12、股权架构：典型家族企业，管理团队稳定6 13、主营业务：围绕燕麦业务，开拓多元化产品及渠道8 14、财务分析：营收稳步增长，利润边际改善10 2、燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶12 21、燕麦行业规模超百亿，健康属性初具认知12 22、供给端：澳麦进口体量第一，西麦建立领先优势13 23、需求端：品类渗透率远未见顶，存在量价齐升空间15 3、全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界19 31、品牌端：中国燕麦先行者，全产业链布局壁垒深厚19 32、产品端：兼具刚需属性与上行驱动，原粮成本边际改善20 33、渠道端：KA渠道基础扎实，新兴渠道贡献增量24 34、内生外延：并购德赛康谷切入谷物盖赛道，大健康战略打开想象空间27 4、盈利预测30 5、风险提示31 图表目录 图表1：公司历史发展进程与业绩情况6 图表2：公司股权结构7 图表3：公司管理层架构7 图表4：2025年员工持股计划考核目标与参与员工8 图表5：公司产品结构8 图表6：公司分产品结构占比9 图表7：公司复合燕麦营收增速提升9 图表8：公司分渠道结构占比9 图表9：公司直销以及其他渠道增速加快9 图表10：公司分区域结构占比10 图表11：公司南区市场增长势能释放10 图表12：公司20142024Q1Q3营收规模与增速11 图表13：公司201420224Q1Q3归母净利润规模与增速11 图表14：公司20142024Q1Q3毛利率11 图表15：公司20142024Q1Q3销售管理费用率11 图表16：燕麦品类中外发展历程对比12 图表17：燕麦分类方式13 图表18：中国燕麦产量及进出口量13 图表19：中国燕麦行业市场规模13 图表20：中国燕麦规模分品类占比13 图表21：全球燕麦产量14 图表22：全球主要国家燕麦产量14 图表23：澳大利亚为我国燕麦进口量占比最高的国家14 图表24：中国燕麦平均单产约为全球平均的1214 图表25：中国各地区燕麦厂商分布情况15 图表26：中国燕麦品牌集中度对比其他地区15 图表27：燕麦可融入多种中式烹饪场景16 图表28：燕麦产品不同应用方式16 图表29：燕麦为标准的低GI主食17 图表30：全谷物和精制谷物结构17 图表31：西麦推出高纤燕麦麸皮17 图表32：中国与海外国家燕麦人均消费水平18 图表33：我国燕麦规模增长拆分量价测算18 图表34：欧睿为西麦颁发“中国第一燕麦谷物品牌”的荣誉19 图表35：西麦分产品营收增速20 图表36：复合燕麦毛利率高于其他品类20 图表37：公司燕麦价增贡献占比逐年提升20 图表38：西麦纯燕产品20162018年产能利用率21 图表39：西麦复合燕麦产品20162018年产能利用率21 图表40：20192023年公司推出新品示例21 图表41：20192020年冷燕市场热度迅速提升22 图表42：2021年后冷食燕麦规模萎缩因素拆解22 图表43：公司河北江苏贺州工厂项目建设与产能利用率情况23 图表44：2024年澳洲燕麦产量边际回升24 图表45：2024年底中国进口燕麦价格略有回落24 图表46：公司渠道营收占比分布均匀24 图表47：公司分渠道毛利率表现24 图表48：公司分区域营收结构25 图表49：公司20192023年经销商数量25 图表50：西麦为2024年中期抖音TOP金品榜第一26 图表51：西麦在线上全平台与细分平台均实现领先26 图表52：西麦在零食量贩渠道的部分产品27 图表53：山姆会员超市门店数量27 图表54：常温酸奶类目品牌排行中嚼绊排名提升27 图表55：蒙牛进场后市占率迅速提升27 图表56：德赛康谷样品展示28 图表57：伊利谷物盖酸奶样图28 图表58：西麦食品研发费用率逐年提升29 图表59：西麦蛋白粉产品29 图表60：公司盈利预测30 1、国内“燕麦第一股”，主业稳健增长 11、历史沿革：燕麦第一股，全产业链布局 国内“燕麦第一股”，全产业链燕麦龙头企业。西麦食品成立于1994年，位于广西桂林，是一家以燕麦谷物健康食品的研发、生产、经营为主导产业的燕麦全产业链公司，2019年深交所上市，为国内“燕麦第一股”。20042012年公司贺州河北工厂建成投产，步入发展快车道，后续江苏工厂、张北工厂陆续开工，公司南北东生产布局进一步完善。2022年南京大健康研究院正式揭牌，总部搬迁至南京。2024年3月，公司并购成都德赛康谷，切入乳品谷物配方赛道，发挥管理、供应链、品牌协同作用，实现燕麦谷物细分领域优势领先。目前公司产业链布局持续完善，产品结构不断丰富，夯实燕麦龙头企业位置。 图表1：公司历史发展进程与业绩情况 资料来源：WIND，公司官网，华鑫证券研究 12、股权架构：典型家族企业，管理团队稳定 西麦为典型家族企业，谢庆奎为公司创始人。创始人谢庆奎间接持有公司约27的股份，谢庆奎、胡日红、谢金菱、谢俐伶、李骥为实际控制人，其中胡日红与谢庆奎为夫妻关系，谢金菱、谢俐伶与谢庆奎为父女关系，李骥与谢金菱为夫妻关系，整体来看，谢庆奎家族直接或间接持有公司股份约56。公司旗下有9家全资子公司，其中贺州河北江苏西麦分别拥有2554343万吨燕麦食品产能，2024年3月公司并购乳品谷物配方公司德赛康谷，持股比例60，在管理、原料、渠道等方面进行持续赋能。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 公司管理层团队稳定，总经理战略布局清晰。创始人谢庆奎为公司董事长，其女儿谢金菱为董事、董秘，2023年8月其女婿孟祥胜接棒谢庆奎出任公司新总经理，此前孟祥胜曾任海尔药业浙江市场部经理、南京东方智业管理咨询顾问和苏宁易购集团股份有限公司董事和高级副总裁，管理经验丰富，上任后明确西麦战略规划，即围绕健康事业主线布局燕麦谷物和大健康两大主导业务，产业布局愈加积极。 图表3：公司管理层架构 姓名 职务 任职日期 年龄 持股数（万股） 谢庆奎 董事长董事 20173 74 000 谢金菱 董事，副总经理董事会秘书 20175 48 000 孟祥胜 总经理 20238 53 000 张志雄 财务总监 20175 50 301 资料来源：wind，华鑫证券研究 推出2025年员工持股计划，考核目标较为稳健。2025年2月公司推出2025年员工持 股计划（草案），规模不超过22026万股，占总股本的099，参与员工总数不超过62 人，其中董监高共计1人，考核目标为以2024年营收为基准，20252027年复合增长率不低于15，员工持股计划的推出将有效提升员工工作积极性，同时业绩考核目标制定稳健，有助于推动公司经营平稳向上。 解锁期业绩考核目标 图表4：2025年员工持股计划考核目标与参与员工 第一个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2025年营业收入增长率不低于15 第二个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2026年营业收入增长率不低于3225 第三个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2027年营业收入增长率不低于5209 员工 拟持有股数（万股） 占持股计划的比例（） 财务总监张志雄 5 227 核心骨干人员（61人） 1756271 7974 预留份额 396329 1799 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 13、主营业务：围绕燕麦业务，开拓多元化产品及渠道 深耕燕麦主业，拓展“大健康”领域。公司深耕燕麦谷物市场，主要产品包括纯燕麦 （纯燕、有机、燕麦麸皮等）、复合燕麦片（牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦、谷物粉等）、冷食燕麦（烘焙燕麦、减脂燕麦等）三类，主要原料为优质澳大利亚燕麦，公司目前已在澳大利亚建立稳定采购渠道，降低气候等不确定因素的影响，同时开发国内有机燕麦供应商，拓展多元化采购渠道。此外，公司基于燕麦主业，围绕“大健康”板块推出多肽蛋白粉等高附加值产品，通过纵向挖掘与横向拓展的方式持续丰富产品矩阵。 图表5：公司产品结构 资料来源：天猫官网，华鑫证券研究 燕麦驱动复合燕麦势能释放，产品迭代优化矩阵。20142019年公司主要依靠主打纯燕产品驱动营收增长，2020年公司顺应行业趋势布局冷食燕麦完善产