公司点评报告：2023年中期分红，彰显长期投资价值

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 2023年中期分红，彰显长期投资价值 ——桂冠电力(600236)公司点评报告 每股净资产(元)2.06 每股经营现金流(元)0.31 毛利率(%)37.30 净资产收益率_摊薄(%)4.86 资产负债率(%)52.40 总股本/流通股(万股)788,237.78/788,237.7 8 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 桂冠电力沪深300 21% 17% 12% 8% 4% 0% -4% -8% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 证券研究报告-公司点评报告买入(首次)市场数据(2023-09-27) 发布日期：2023年09月28日 收盘价(元) 5.57事件： 一年内最高/最低(元) 7.20/5.36公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入 沪深300指数 3,700.4941.55亿元，同比减少26.07%；实现归母净利润9.13亿元，同比减少 市净率(倍) 2.7052.03%；扣非后的归母净利润9.10亿元，同比减少52.98%；经营活 流通市值(亿元) 439.05动产生的现金流量净额24.81亿元，基本每股收益0.11元。 基础数据(2023-06-30) 公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至2023年上半年，中国大唐集团持股占比51.55%，长江电力持股10.16%，通过长电投资管理公司持股1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至2023年6月30日，公司装机容量1268.79万千瓦，其中水电装机占比80.67%，在广西水电装机918.82万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。2023年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成，公司水电整体发电量同比减少45.75%。 2023年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6月份，水电发电量同比下滑达到33.9%；2023年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7月我国水电发电量同比降幅收窄，8月由降转增。7月水电发电量同比减少17.5%，8月份水电发电量同比增加18.5%。 公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近9成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至2023年上半年，风光装机容量分别为76.60/35.66万千瓦，水风光合计占比89.52%。另有火电装机133.00万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。 11929 公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元，为2023年央企子公司同品种同期限债券最低公利司率。2023年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公 司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。 公司拟于2023年中期实施分红6.31亿元。自2000年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额142.86亿元，分红率58.78%。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。另外，公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元（含税），分红总额6.31亿元 （含税）。 投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为24.70亿元、29.47亿元和32.83亿元，对应每股收益为0.31、0.37和0.42元/股，按照9月27日5.57元/股收盘价计算，对应PE分别为17.77、14.90和13.37倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,590 10,625 9,153 10,236 10,917 增长比率（%） -4.28 23.69 -13.85 11.82 6.66 净利润（百万元） 1,509 3,209 2,470 2,947 3,283 增长比率（%） -31.31 112.69 -23.03 19.30 11.39 每股收益(元) 0.19 0.41 0.31 0.37 0.42 市盈率(倍) 29.10 13.68 17.77 14.90 13.37 资料来源：中原证券，聚源 营业总收入（百万元） 同比(%) 12,000.00 30.00 23.69 10,000.00 20.00 8,000.00 10.00 6,000.00 -1.31 9,514.34 -0.77 0.00 -4.95 4,000.00 9,043.448,973.95 10,624.71 -6.24 8,414.29 -10.00 2,000.00 4,154.87-20.00 -26.07 0.00-30.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 归属母公司股东的净利润（百万元） 同比(%) 3,500.00 140.00 3,000.00 112.69 2,500.00 2,000.00 1,500.00 3,209.10 2,384.73-11.36 -3.38 3.91 1,000.00 2,113.932,196.58 -38.45 1,352.04 500.00 -52.03 913.23 0.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图1：公司营业总收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind ROE(加权) 销售毛利率 销售净利率 60.00 50.00 51.31 49.16 48.96 50.37 40.00 37.77 37.30 34.29 30.00 28.50 26.53 27.80 24.72 20.00 18.9619.64 16.57 14.6614.88 10.00 8.58 5.12 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 水力发电火力发电风力发电太阳能发电 12,000.00 10,000.00 918.37 245.54 813.14 8,000.00 215.84244.461,416.07 904.021,266.06624.81 1,502.69 6,000.00 4,000.008,247.33 7,672.707,398.97 75.18 8,064.24504.28 887.86 2,000.00 6,155.58 2,621.00 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图3：公司各类发电业务营业收入（百万元）图4：公司主要盈利指标（%） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 30.00 18.50 20.00 10.00 0.00 -10.00-15.50 -17.50 -20.00 -25.90 -32.90 -30.00 -33.90 -40.00 2023年3月4月 5月 6月 7月 8月 图5：我国水电发电量月度同比增速（%） 资料来源：中原证券，国家能源局 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,745 2,962 3,788 4,295 4,952 营业收入 8,590 10,625 9,153 10,236 10,917 现金 1,562 597 1,345 1,744 2,275 营业成本 5,251 5,273 4,923 5,371 5,610 应收票据及应收账款 1,455 1,413 1,622 1,676 1,753 营业税金及附加 141 170 154 167 180 其他应收款 53 43 43 48 50 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 40 274 197 215 241 管理费用 332 331 320 351 360 存货 242 190 194 211 218 研发费用 5 0 0 0 0 其他流动资产 393 445 388 401 415 财务费用 849 714 572 578 578 非流动资产 40,863 42,269 42,261 43,636 45,578 资产减值损失 0 -17 0 0 0 长期投资 1,073 1,141 1,189 1,241 1,295 其他收益 19 15 13 17 20 固定资产 35,414 34,448 33,607 34,482 35,953 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 688 675 662 650 637 投资净收益 79 117 92 102 109 其他非流动资产 3,687 6,006 6,802 7,263 7,694 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 44,607 45,231 46,049 47,930 50,530 营业利润 2,071 4,254 3,290 3,889 4,317 流动负债 8,617 11,398 10,130 10,844 11,444 营业外收入 34 44 0 0 0 短期借款 1,872 3,449 4,431 4,943 5,444 营业外支出 47 92 0 0 0 应付票据及应付账款 1,984 1,774 1,709 1,850 1,917 利润总额 2,057 4,205 3,290 3,889 4,317 其他流动负债 4,762 6,175 3,989 4,051 4,083 所得税 302 562 467 525 574 非流动负债 16,136 11,854 12,105 11,588 11,604 净利润 1,755 3,643 2,823 3,364 3,743 长期借款 13,111 10,271 10,527 10,016 10,039 少数股东损益 247 434 353 417 460 其他非流动负债 3,025 1,583 1,578 1,572 1,565 归属母公司净利润 1,509 3,209 2,470 2,947 3,283 负债合计 24,753 23,251 22,235 22,433 23,048 EBITDA 4,897 6,969 6,120 7,033 7,808 少数股东权益 2,908 3,077 3,430 3,847 4,307 EPS（元） 0.19 0.41