【债券周报】2023Q3货政例会点评：结构性工具会是重点吗？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月28日 【债券周报】 结构性工具会是重点吗？ ——2023Q3货政例会点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0911-0927）：特殊再融资债券启动发行，广州官宣放松限购》 2023-09-27 《【华创固收】股债不同走向下，转债市场如何表现？——可转债周报20230925》 2023-09-25 《【华创固收】存单周报（0918-0924）：存单“供需双强”，行情率先启动》 2023-09-24 《【华创固收】跨季隐忧缓解，怎么布局？——债券周报20230924》 2023-09-24 《【华创固收】节前补货不旺，地产延续升势— —每周高频跟踪20230923》 2023-09-23 2023年9月27日，央行三季度货币政策委员会例会召开。对于经济形势而言，Q3货政例会的表态更加乐观。例会公报删去了“内生动力还不强”的措辞，强调经济“持续恢复、回升向好、动力增强”。与此同时，强调后续宏观政策 调控要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度。 政策基调方面，本次货政例会公报中措辞重新调整为“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策总量宽松的窗口仍未关闭。本次例会强调“搞好跨周期和逆周期调节”，回顾例次货政报告表述及后续操作，央行同时提及“逆周期和跨 周期调节”的情景下，总量货币宽松工具即降准、降息操作空间较大，年内或仍有落地可能。 汇率方面，延续此前国务院例行政策吹风会的表述，“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决防范汇率超调风险”。7月中旬以来，得益于国内经济稳步回升向好，人民币对一篮子货币指数稳中有升，对非美元货币保持相对强势。此外，美联储加息已进入尾声阶段，美债收益率或在高位震荡，进一步上行动力相对不足，中美利差倒挂程度难再大幅加深，由此汇率进一步走弱的风险有限。 结构性工具方面，更注重“实施好存续的结构性货币政策工具”，关注对于基础货币的补充作用。本次会议公告要求“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”，在方向上延续Q2例会说法，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等领域支持。此外，结合前期 二季度货政报告专栏的说法，在必要时创设新的结构性工具，结合此前财新周 刊相关消息，后续央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），为地方城投提供利率较低、期限较长的流动性，关注有关工具的设计和推出情况。 房地产政策方面，隐去“保交楼”相关政策表述，更加强调“精准实施差别化住房信贷政策”，以及推进降低存量房贷利率等近期出台的新政内容。与Q2的货政例会相比，本次公报中不再强调“保交楼”等相关问题，政策关注 点或主要集中在需求侧。此外，本次货政例会延续政治局会议表态，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设的金融支持。 总体来看，本次货政例会增量信息较为有限，政策定调基本沿袭此前会议的相关说法，强调继续加大宏观政策调控力度，对于稳汇率的重视程度依旧较高，经济仍在修复进程中，总量货币宽松的窗口延续，但节奏或较难预测，四季度债市或仍有一定交易机会，但考虑到年末机构止盈压力，博弈难度加大，需要快进快出。此外，支持平急两用、城中村及保障房建设，以及地方政府债务化解等或也是货币政策配合工作的重点，结构性货币政策工具操作对于基础货币的补充或有增强。 风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、2023Q3货政例会点评：结构性工具会是重点吗？4 二、风险提示8 图表目录 图表1制造业PMI已连续3月向上回升4 图表2工业企业利润降幅有所收窄4 图表3“搞好逆周期和跨周期调节”，年内降准、降息仍有落地可能5 图表4人民币对一篮子货币稳中有升5 图表5人民币相对其他非美货币多有升值5 图表6货政例会强调实施好存续的结构性货币政策工具6 图表72023Q3货政例会和2023Q2例会的逐句对比6 一、2023Q3货政例会点评：结构性工具会是重点吗？ 2023年9月27日，央行三季度货币政策委员会例会召开。经历过8月的不对称降 息及9月降准后，未来货币政策如何观察；针对汇率、房地产、平急两用基础设施、城中村和保障房建设等问题例会如何表态，本文将进行梳理。 第一，对于经济形势而言，Q3货政例会的表态更加乐观。例会公报删去了“内生动力还不强”的措辞，强调经济“持续恢复、回升向好、动力增强”，对于经济形势的判断相较于二季度时更加乐观。与此同时，当前经济修复的基础仍需巩固，政策仍在发力窗口期，会议指出外部形势复杂严峻，对于需求不足的问题也较为关注，强调后续宏观政策调控要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度。 图表1制造业PMI已连续3月向上回升图表2工业企业利润降幅有所收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞重新调整为“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策总量宽松的窗口仍未关闭，降准、降息仍有机会。（1）虽Q2货政例会上仅提及“跨周期调节”，但在上半年金融数据发布会等场合多次出现“加大逆周期调节力度”的表述，8月和9月总量宽松操作的落地均表明货币政策配合“稳增长”的姿态以及逆周期调控的思路；本次例会强调“搞好跨周期和逆周期调节”，回顾历次货政报告表述及后续操作情况，央行同时提及“逆周期和跨周期调节”的情景下，总量货币宽松工具即降准、降息有较大的操作空间。（2）当前阶段来看，宽信用政策进入密集发力期，经济修复期货币政策仍需配合；此外，实体经济降成本加速推进，为了继续降低银行负债成本，保证净息差和银行体系经营稳健性，降准、降息等政策工具年内或仍有落地可能。 图表3“搞好逆周期和跨周期调节”，年内降准、降息仍有落地可能 资料来源：央行，Wind，华创证券；根据货政例会相关提法划分，其中2023年6月的“逆周期调节”为易纲行长在调研时所提及，其后央行在诸多会议场合有所提及。 第三，汇率方面，延续此前国务院例行政策吹风会的表述，“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决防范汇率超调风险”。此前政策例行吹风会央行有关领导提示，需要更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化，7月中旬以来，得益于国内经济稳步回升向好，人民币对一篮子货币指数稳中有升，对非美货币保持相对强势。此外，美元兑人民币汇率中长期走势与中美利差更加相关，美联储加息已基本进入尾声阶段，美债收益率或在高位震荡，进一步上行动力相对不足，中美利差倒挂程度难再大幅加深，由此汇率进一步走弱的风险有限。 图表4人民币对一篮子货币稳中有升图表5人民币相对其他非美货币多有升值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第四，结构性工具方面，更注重“实施好存续的结构性货币政策工具”，关注对于基础货币的补充作用。本次会议公告要求“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续 结构性货币政策工具”，在方向上延续Q2例会说法，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等领域支持。2023年Q2以来结构性工具整体增速放缓，目前存续工具中，与保交楼相关的政策工具投放额度始终较小，或主要依赖于其他工具的增 量投放。此外，结合前期二季度货政报告专栏的说法，将在必要时创设新的结构性工具， 此前据财新周刊消息，为支持地方政府债务风险化解，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供利率较低、期限较长的流动性，关注有关工具的设计和推出情况。 ， 图表6货政例会强调实施好存续的结构性货币政策工具 资料来源：央行，华创证券；注：橙色为长期性工具，蓝色工具已到期 第🖂，房地产政策方面，隐去“保交楼”相关政策表述，更加强调“精准实施差别化住房信贷政策”，以及推进降低存量房贷利率等新政内容。与Q2的货政例会相比，本次公报中不再强调“保交楼”等相关问题，此前系列“稳地产”政策密集出台，房企债务压力或有所减轻，政策关注点或主要集中在需求侧，包括“精准实施差别化住房信贷 政策”以及推进降低存量房贷利率调整等工作。此外，本次货政例会延续政治局会议表态，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设的金融支持，继续关注平准基金以及城中村改造专项借款等相关消息。 总体来看，本次货政例会增量信息较为有限，政策定调基本沿袭此前会议的相关说法，强调继续加大宏观政策调控力度，对于稳汇率的重视程度依旧较高，经济仍在修复进程中，总量货币宽松的窗口延续，但节奏或较难预测，四季度债市或仍有一定交易机会，但考虑到年末机构止盈压力，博弈难度加大，需要快进快出。此外，支持平急两用、城中村及保障房建设，以及地方政府债务化解等或也是货币政策配合工作的重点，结构性货币政策工具操作对于基础货币的补充或有增强。 。 图表72023Q3货政例会和2023Q2例会的逐句对比 分项 2023年Q3货政例会 2023年Q2货政例会 点评 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济 国内外经济金融形势 会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战 贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧。国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不 ·经济形势判断更加乐观，强调经济“持续恢复、回升向好、动力增强。 足。 要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力 要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度， ·补充强调“搞好逆周期 度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周 精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节， 和跨周期调节”，与前期 期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总 更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全 提法保持一致，降准降息 量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心 力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩 的总量窗口或仍未关闭。 加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支 大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，为实 ·稳汇率方面，延续国务 货币政策具体措施 持。加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 体经济提供更有力支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同 院例行吹风会说法，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决防范汇率超调风 济增速基本匹配。增强政府投资和政策激励的 名义经济增速基本匹配。继续发挥好已投放的政策 险。 引导作用，有效带动激发民间投资。促进物价 性开发性金融工具资金作用，增强政府投资和政策 ·房地产政策方面，隐去 低位回升，保持物价在合理水平。落实好调增 激励的引导作用，有效带动激发民间投资。关注物 “保交楼”相关政策表 的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币 价走势边际变化，保持物价水平基本稳定。保持再 述，更加强调”精准实施 政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、 贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款 差别化住房信贷政策“， ， 科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域 支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠 以及推动降低存量房贷 和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协 金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民 利率等近期出台的新政 调发展。深化金融供给侧结构性改革，引导大 经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支 内容。 银行服务重心下沉，推动中小银