Q2货政报告解读&债券周观点：结构性工具创设存在想象空间

债市策略：税期后收益率曲线或再度“牛陡” 总结Q2货政报告，央行再度确认货币政策宽松取向，但宽松信息增量不多。（1）我们关注本次报告对于流动性的定调，不提市场利率围绕政策利率波动，确认资金价格中枢可以阶段性偏离政策利率； （2）报告对于负债端或存款利率稳定性的强调有所减弱，央行后续或再度推动存款端的降息；（3）降息落地后，结构性货币政策工具或是主要发力方向，关注创设工具具体形式，是否涉及房地产和地方债风险化解工作等。 对债市而言，收益率曲线后续再次走陡的概率偏高，继续看好短端品种。（1）货政报告继续确认资金平稳态势，在信贷脉冲明显回升之前，银行间内在宽松逻辑也将维持，预计在税期后资金面将恢复宽松态势，资金价格中枢有进一步下行的空间。（2）1年期国债此前定价水平偏低，降息后维持相对合理，1年期NCD和城投品种利率在加息后下行，当前位置也相对合理，资金宽松恢复后，短端有望再次下行。（3）长端利率中枢随政策利率下行，虽然降息后下行幅度不大，后续或仍存在下行空间，但时机依然难以把握，短期进一步驱动不强。 货政报告：新工具创设存在想象空间 第一，对于经济形势的判断，本次报告强调国内经济面临“新的困难挑战”，提及产业外迁问题。 第二，对于通胀形势的判断，本次报告明确判断后续通胀的回温，继续否认通缩风险，整体对通胀的关注度降低。 第三，就货币政策基调而言，本次报告具体落实“加大宏观政策调控力度”，继续未提不搞“大水漫灌”，专栏中提及“总闸门”。 第四，就货币政策具体操作而言，本次报告未提“引导市场利率围绕政策利率波动”，“降成本”或继续推动存款利率调降，结构性货币政策新工具存在想象空间。 第五，对于房地产调控思路，报告不提“房住不炒”，结构性支持工具延期；对于汇率调控思路，央行更加强调“纠偏”，不提“弹性”。 对于防风险问题，央行强调提及地方债和中小金融机构的风险化解问题。 风险提示： 流动性超预期收紧。 8月第三周，央行政策利率降息意外落地，债市利率快速下行。投资者对于央行降息操作的急迫性存在疑虑，风险偏好回落，市场预期失锚；同时，月中税期资金面边际收紧，短端国债利率维持，国债收益率曲线走平。周四，二季度货币政策执行报告发布，整体基调表述随7月政治局会议调整，对于流动性操作和存款利率的定调需要关注。 1货政报告：新工具创设存在想象空间 1.1经济通胀：面临“新的困难挑战”，对通胀形势关注度降低 对于经济形势的判断，本次报告强调国内经济面临“新的困难挑战”，提及产业外迁问题。7月政治局会议对于经济形势的判断出现明显变化，提出“经济运行面临新的困难挑战”，本次货政报告的整体判断与7月末会议一致，不再提及“三重压力”等问题，从强调“需求不足”变为新的困难挑战；对于具体问题的分析，报告提及收入、消费、投资和企业经营等问题，首次提及“生产线外迁现象”，表明政策层对于当前经济面临的困难和问题有充分的了解和考虑。 图表1：央行对经济形势与政治局会议一致，强调“新的困难挑战”，提及产业外迁问题分项2023Q2货币政策执行报告2023Q1货币政策执行报告 对于通胀形势的判断，本次报告明确判断后续通胀的回温，继续否认通缩风险，整体对通胀的关注度降低。央行分析通胀形势，认为需求恢复的时滞和基数效应的前期通胀读数走低的主要原因，下半年供需和收入消费恢复后，物价有望回升。故央行本次报告对于后续CPI和PPI的走势判断较为清晰，明确前期读数已经触底，后续CPI将逐步回升，PPI降幅趋于收敛。并且，报告以往表述中，均会提及对于物价形势的关注，一季度执行报告还提及引导社会预期和粮食、能源价格等，本次报告仅提及“保持物价水平基本稳定”的政策目标，对于通胀的关注度明显降低。 图表2：二季度报告对于通胀的关注度降低，明确CPI有望回升，PPI趋于收敛分项2023Q2货币政策执行报告2023Q1货币政策执行报告 1.2货币政策：宽松取向维持，存款利率侧重调降，关注新工具创设 就货币政策基调而言，本次报告具体落实“加大宏观政策调控力度”，继续未提不搞“大水漫灌”，专栏中提及“总闸门”。7月政治局会议提出加大宏观调控政策力度，本次货币政策执行报告延续表述这一政策基调，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，是主要落脚点，意味着总量和结构性的宽松政策仍将持续落地。二季度和一季度执行报告均未提及不搞“大水漫灌”，本次虽然在专栏总结中提及“把好货币供给总闸门”，但正文对未来政策基调表述中未提。简言之，货币政策宽松基调仍在持续，加大政策力度的方向维持。 图表3：央行政策基调强调“加大力度”，发挥总量和结构双重功能分项2023Q2货币政策执行报告 就货币政策具体操作而言，需要关注： 第一，本次报告未提“引导市场利率围绕政策利率波动”。市场利率围绕政策利率波动，或者政策利率引导市场利率，是货币政策价格型工具的调控框架，逻辑上看是应该长期坚持；短期来看，当政策取向明显宽松时，市场利率阶段性偏离政策利率也很常见，货币政策执行报告中的措辞常常随之调整，选择性表述或不表述“引导市场利率围绕政策利率波动”；本次报告未提及这一具体表述，是对前期资金价格中枢向下偏离政策利率的确认，也意味着后续这一状况可能维持。但需要注意的是，央行对于资金价格波动的容忍区间较投资者更宽，资金中枢的具体维持跟多取决于货币市场的供需状态。本次报告增加“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，意味着逆回购操作和资金价格仍将以稳为主。 第二，“降成本”或继续推动存款利率调降。本次报告对于降成本的具体表述是“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，与一季度报告的表述差异不大，仅将“个人消费信贷成本”调整为“居民信贷成本”，“多措并举”的表述相对更加积极；重点变化在于，本次报告未提“着力稳定银行负债成本”，以及在发挥存款利率市场化调整机制的重要作用之后的“保持利率水平合理适度”，并且在专栏“合理看待我国商业银行利润水平”中也充分讨论了银行息差问题。故央行对于存款利率或负债成本的稳定强调明显减弱，在政策利率大幅降息之后，预计存款利率的进一步下调将加速推动。 第三，结构性货币政策新工具存在想象空间。本次报告除延续对结构性货币政策工具“有进有退”的定调之外，再次提出新工具创设的可能性。2020年之后的结构性货币政策工具创设较多，是央行回应中央“大政方针”的重要着力点。 结构性货币政策工具中，大部分是再贷款类工具，具有直接拉动信贷和投放基础货币的双重效果，并且已经在基础货币投放中占有重要地位。今年货币政策整体宽松态势明确强于其他宏观调控政策，主要在于财政收支和债务压力之下，货币政策空间相对较大，后续不排除所谓“新工具”的创设中，涉及房地产和地方债领域的风险化解工作，这些也是“结构性矛盾仍然突出的领域”，重点关注工具的形式，以及涉及基础货币投放的规模，存在较大的想象空间。 图表4：央行未提“市场利率围绕政策利率波动”，流动性操作强调平稳运行分项2023Q2货币政策执行报告 1.3其他工作：重视汇率调控，强调行为“纠偏” 对于房地产调控思路，报告不提“房住不炒”，结构性支持工具延期。7月政治局会议对房地产调控政策基调做出调整，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，本次货币政策执行报告随之调整，不提“房住不炒”，提出保交楼贷款支持计划和租赁住房贷款计划的延期和落地；对于汇率调控思路，央行更加强调“纠偏”，不提“弹性”。汇率在近期波动较大，央行在本次报告中的态度明确变化，不提“增强人民币汇率弹性”，强调“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”。政策利率降息对汇率市场预期影响较大，不排除央行抑制顺周期的纠偏调控增多，但这无碍于境内货币市场流动性宽松的维持。对于防风险问题，央行强调提及地方债和中小金融机构的风险化解问题。7月政治局会议提及“一揽子”化债方案，其中央行的功能和定位尚未明确，近期相关会议及本次货政报告的表述信息线索依然偏少。 图表5：房地产基调随政治局会议变化，强调外汇市场调控分项2023Q2货币政策执行报告 1.4债市策略：税期后收益率曲线或再度“牛陡” 央行再度确认货币政策宽松取向，但宽松信息增量不多。（1）我们关注本次报告对于流动性的定调，不提市场利率围绕政策利率波动，确认资金价格中枢可以阶段性偏离政策利率；（2）报告对于负债端或存款利率稳定性的强调有所减弱，央行后续或再度推动存款端的降息；（3）降息落地后，结构性货币政策工具或是主要发力方向，关注创设工具具体形式，是否涉及房地产和地方债风险化解工作。 对债市而言，收益率曲线后续再次走陡的概率偏高，继续看好短端品种。（1）货政报告继续确认资金平稳态势，在信贷脉冲明显回升之前，银行间内在宽松逻辑也将维持，预计在税期后资金面将恢复宽松态势，资金价格中枢有进一步下行的空间。（2）1年期国债此前定价水平偏低，降息后维持相对合理，1年期NCD和城投品种利率在加息后下行，当前位置也相对合理，资金宽松恢复后，短端有望再次下行。（3）长端利率中枢随政策利率下行，虽然降息后下行幅度不大，后续或仍存在下行空间，但时机依然难以把握，短期进一步驱动不强。 2流动性周度跟踪：资金面边际收紧 公开市场操作货币净投放7570亿元。本周（8.14-8.18）央行公开市场操作总投放货币7750亿元，较上周增加7570亿元；货币总回笼180亿元，较上周减少350亿元；实现货币净投放7570亿元，由负转正，上周货币净回笼350亿元。 图表6：本周公开市场操作净投放7570亿元 本周资金利率全面上行。本周五（8月18日）R007收报2.0091%，较上周五（8月11日）上升21.43BP；DR007收报1.9221%，较上周上升15.85BP； GC001加权平均利率收报1.9720%，较上周上升25.3BP；GC007加权平均利率收报1.96%，较上周上升17.8BP。银行间市场成交额走势分化，本周R001和R007日均成交额分别为6.58万亿元和0.63万亿元，分别较上周减少1.1万亿元和增加745.75亿元。 互换利率和同业存单利率均下行。本周五（8月18日）FR007利率互换1年期和5年期利率分别收于1.9028%和2.3346%，分别较上周五（8月11日）下降7.28BP和11.47BP；中债商业银行同业存单（AAA）1年期利率收于2.2125%，较上周下行5.75BP。 人民币汇率继续贬值，8月18日人民币对美元汇率收于7.2006，人民币对美元汇率周度贬值419个基点。中美利差倒挂走阔，8月18日中美10年期国债利差（中国-美国）为-169.61BP，利差倒挂幅度走阔17.42BP。 图表7：本周银行间资金利率上行 图表8：本周银行间市场成交额走势分化 图表9：本周交易所利率上行 图表10：同业存单利率随降息下行 3利率债周度跟踪：发行量边际收缩，收益率延续下行 3.1一级市场：国债、地方债净融资增加，政金债偿还增加 利率债周度净融资减少190.03亿元，发行量和偿还量均减少。本周（8.14-8.18）利率债（国债、地方政府债和政策性金融债）共发行93只，偿还37只； 总发行规模5182.58亿元，较上周减少628.59亿元；总偿还规模3309.74亿元，较上周减少438.56亿元；净融资额1872.85亿元，较上周减少190.03亿元。 国债周度净融资规模小幅增加。本周（8.14-8.18）国债共发行3只，偿还1只；总发行规模2203.70亿元，较上周减少1014.6亿元；总偿还规模400.2亿元，较上周减少1023.11亿元；净融资额1803.5亿元，较上周增加8.5亿元。 地方政府债周度净融资规模增加，其中一般债和专项债净融资均增加。本周（8.14-8.18）地方政府债共发行72只，偿还28只。其中地方政府一般债发行13只，偿还5只；地方政府专项债发行59只，偿还23只。地方政府一般债发行规模966.24亿元，较上周增加558.86