【债券周报】2023Q1货政例会点评：存款利率调降是机制滞后反馈

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年04月14日 【债券周报】 存款利率调降是机制滞后反馈 ——2023Q1货政例会点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】增量资金将涌入央企ETF，重视布局机会——可转债周报20230411》 2023-04-11 《【华创固收】债市跟踪（0403-0409）：资金宽松叠加降息预期升温，债市震荡偏强》 2023-04-09 《【华创固收】存单周报（0403-0409）：关注月中资金波动风险》 2023-04-09 《【华创固收】复苏继续放缓，地产成交回落— —每周高频跟踪20230408》 2023-04-08 《【华创固收】高收益债市场观察（第三十二期） ——2023年3月18日至2023年3月31日》 2023-04-04 2023年4月14日，央行一季度货币政策委员会例会召开，此次会议是3月份央行对外政策沟通的窗口，但推迟到了4月召开。近期货币政策官方表述总体变化不大，但市场预期出现明显变化，债市热议存款利率“降息”话题，货币政策宽松预期有所升温。 第一，对于市场热议的存款利率调降，公告中明确表述为一季度“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，换言之是机制“滞后”调整的结果，而非后期工作的取向。 第二，后续降息操作的政策态度，更多要看央行对降成本工作的态度，本次表述与前期货政报告一致，即企业综合融资成本和个人消费信贷成本的推动方向从“降低”改为“稳中有降”，明显是一种收缩态度。 第三，央行对经济形势的判断更乐观了点。未再提“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，已经出现“国内经济呈现恢复向好态势”等看法。 第四，央行对政策平稳的诉求更强了些。不再提“逆周期调节”保留“跨周期调节”，政策从诉求发力中退出，但未诉求收紧，而是诉求平稳。 总体来看，央行对经济形势的判断更乐观了点，对政策平稳的诉求更强了些，存款利率调降是机制滞后反应的结果，对于未来融资信贷“降成本”的态度趋于保守。虽然与市场预期和定价的程度相比，经济复苏的态势并未明显超出预期，但融资周期，特别是居民部门融资，修复的态势是明确的，经济景气仍在上行，货币政策从发力状态中退出，当前保持了平稳态势，但后续似乎留给进一步宽松的机会越来越少。 风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、2023Q1货政例会点评：存款利率调降是机制滞后反馈4 二、风险提示6 图表目录 图表12023Q1货政例会和2022Q4例会的逐句对比4 一、2023Q1货政例会点评：存款利率调降是机制滞后反馈 2023年4月14日，央行一季度货币政策委员会例会召开，此次会议是3月份央行 对外政策沟通的窗口，但推迟到了4月召开。近期货币政策官方表述总体变化不大，但市场预期出现明显变化，债市热议存款利率“降息”话题，货币政策宽松预期有所升温。我们从例会公告中并未发现货币政策将边际放松的迹象，总体感受是央行对经济的判断更乐观了点，政策对平稳的诉求更强了些。 第一，对于市场热议的存款利率调降，公告中明确表述为一季度“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，换言之是机制“滞后”调整的结果，而非后期工作的取向。债市投资者热议的存款利率调降，解读为利好的原因是存款利率下行之后，给资产端贷款利率的继续压降创造了空间，也就给政策利率降息增加了想象的空间。但央行公告中，将存款利率的调整，表述在前期工作总结当中，即是一季度工作的成绩，其逻辑在于存款利率市场化调整机制，是根据LPR和债券市场利率等的变化进行调整，这也意味着近 期部分机构存款利率的调降是前期政策利率降息后的滞后传导。当前银行息差已经明显承压，即使部分机构存款利率有所调降，结果也是息差空间的边际改善，压力的稍稍缓解，遑论进一步压降资产端利率。后续降息操作的政策态度，更多要看央行对降成本工作的态度，本次表述与前期货政报告一致，即企业综合融资成本和个人消费信贷成本的推动方向从“降低”改为“稳中有降”，明显是一种收缩态度。存款利率的调降反应过去，融资信贷成本的态度反映未来。 第二，央行对经济形势的判断更乐观了点。与前期央行政策表述相比，本次对于经济的判断，未再提“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，虽然依旧表述了恢复的基础不牢，但是已经出现“国内经济呈现恢复向好态势”等看法，总体倾向更为乐观。更没有过度讨论物价工作和所谓的“通缩”压力。对于国外环境风险的描述增多，提及国际金融市场波动加剧，可能更多是对海外银行风险事件的回应。 第三，央行对政策平稳的诉求更强了些。这里对“平稳”的诉求，是指从前期诉求“发力”状态中退出来，虽然未提及政策的收紧，但也是一定意义上的边际收缩。其中较为明显的，除以上所提及的降成本工作之外，还有对信贷增长的诉求，从“有效增长”变为“合理增长”，更强调“节奏平稳”；不再提“逆周期调节”保留“跨周期调节”，不再提加大调控力度、提振市场信心等表述，而是强调“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”，即在宏观政策的推行中，也在改革和风险化解等方向发力。其他政策中，对房地产调控的表述与前期基本一致，对于结构性货币政策的表述基本不变，提及对于基建的支持。总结来看，政策从诉求发力中退出，但未诉求收紧，而是诉求平稳，与前期中央经济工作会议和货政报告的态度基本一致。 综上所述，央行对经济形势的判断更乐观了点，对政策平稳的诉求更强了些，存款利率调降是机制滞后反应的结果，对于未来融资信贷“降成本”的态度趋于保守。虽然与市场预期和定价的程度相比，经济复苏的态势并未明显超出预期，但融资周期，特别是居民部门融资，修复的态势是明确的，经济景气仍在上行，货币政策从发力状态中退出，当前保持了平稳态势，但后续似乎留给进一步宽松的机会越来越少。 图表12023Q1货政例会和2022Q4例会的逐句对比 分项 2023年Q1货政例会 2022年Q4货政例会 点评 国内外经济金融形势 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳健的货币政策精准有力，保持连续性、 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，2022年以来我国坚持统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。稳 ·经济运行整体好转。·货币政策基 ， ， ， 、 ， ， 稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实 健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持 调随与中央经 体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革 续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效 济工作会议说 红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发 防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放 法一致。 挥，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人 货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币 ·存款利率机 民币汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保 汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保持基 制性调整有所 持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 涉及。 会议指出，当前国际经济增长放缓，通胀仍处高位， 会议指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行， ·未提“三重压力”。·对经济形势的判断是恢复向好态势。·信贷增长更强调节奏平稳。·提及政府投资和民间投资。·结构性货币政策工具提及对基础设施建设的支持。·“降成本”从降低，改为稳中有降。·房地产调控相关表述维持，提及房地产新发展模式。 地缘政治冲突持续，发达国家央行政策紧缩效应显现 地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安，国内经济恢 国际金融市场波动加剧。国内经济呈现恢复向好态势 复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱 但恢复的基础尚不牢固。要精准有力实施稳健的货币 三重压力仍然较大。要坚持稳字当头、稳中求进，强 政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总 化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度 量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物 要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重 价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力 功能，增强信心，攻坚克难，着力稳增长稳就业稳物 支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合 价，着力支持扩大内需，着力为实体经济提供更有力 理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供 支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合 应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和 用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基 社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政 础设施建设，促进政府投资带动民间投资。在国内粮 策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施 食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持 建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有 物价水平基本稳定。结构性货币政策工具要坚持“聚 利条件下，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策 焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持 工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节 工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿 和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效 色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领 利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改 域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发 造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持 货币政策具体措施 展。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。完善市场化利 工具，综合施策支持区域协调发展。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融 率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存 市场的稳定发展。完善市场化利率形成和传导机制， 款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价 优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机 利率改革效能和指导作用，推动企业综合融资成本和 制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导 个人消费信贷成本稳中有降。深化汇率市场化改革， 作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成 增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风 本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引 险中性”理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合 导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，优化预期 理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经 管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 济的体制机制，完善金融支持科技创新体系，引导金 构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支 融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化 持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款， 产业体系，努力做到金融对民营企业的支持与民营企 支持加快建设现代化产业体系，努力做到金融对民营 业对经济社会发展的贡献相适应。以促进实现碳达峰 企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适 碳中和为目标完善绿色金融体系。优化大宗消费品和 应。以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融 社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩 体系。优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务 岗和重点群体创业就业的金融支持力度。有效防范化 继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融 解优质头部房企风险，改善资产负债状况，扎实做好 支持力度。扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工 保交楼、保民生、保稳定各项工作，因城施策支持刚 作，满足行业