商贸零售行业双周报：迎接双节消费旺季，关注黄金珠宝板块投资机遇

证券研究报告|2023年09月27日 核心观点行业研究·行业周报 中秋国庆双节临近，黄金珠宝终端消费景气度有望向好。十一国庆黄金周作为传统婚嫁需求及消费旺季，历史上当期黄金珠宝消费数据较好，且今年中秋国企双节连假，有望进一步释放消费需求。同时去年疫情下基数相对较低，据国家统计局数据，2022年10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，其中金银珠宝类同比下降2.7%。且从当前旅游消费数据看，今年国庆节整体消费热度较高，据携程发布的《中秋国庆旅游预测报告》，国内旅游产品“十一”预订量环比前一周增长88%，同比去年增长超4倍。 金价持续上行进一步支撑保值避险需求提升。2023年1-8月金银珠宝类零售同比增长12.8%，在可选品类中处于领先地位，保持着优异的复苏趋势。除了婚嫁需求释放外，也有居民弱市保值避险需求带动。今年以来金价的稳健强势表现也利好企业基本面提升。SHFE黄金价格9月26日收盘价470.6元/克，今年以来涨幅达到14.95%。金价的持续上行一方面将带动居民购金升值心理的预期，另一方面也将激发加盟商加大提前备货力度。 中长期把握黄金珠宝产品力提升及集中度提升机遇。中长期看，黄金珠宝的成长也需产品本身工艺的进步和设计感的提升，以满足不断提升的年轻消费者悦己消费需求。同时在竞争格局方面，疫情后的客观出清及行业门店盈利门槛要求走高，将推动行业集中度提升，其中渠道扩张能力优异、产品设计感更强的龙头有望持续抢占提升市场份额。 投资建议：总体上，中秋国庆假期来临之际，随着婚庆需求的释放，黄金珠宝短期动销数据有望进一步向好，金价持续上行预期也将支撑保值需求，中长期产品驱动也将助力行业持续成长。我们综合考虑各企业的销售品类结构、产品力及渠道能力。推荐关注：黄金品类品牌悠久，且积极变革的龙头企业老凤祥，积极加大黄金品类布局及下沉渠道拓展的周大生，以及综合性龙头品牌周大福等。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2023E 2024E 2023E 2024E 600612.SH 老凤祥 买入 65.12 25763 4.32 5.14 15.07 12.67 002867.SZ 周大生 买入 17.87 19584 1.30 1.58 13.75 11.31 1929.HK 周大福 买入 11.46 114600 0.72 0.85 15.92 13.48 风险提示：终端黄金珠宝消费不及预期；门店拓展不及预期；金价大幅波动重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测周大福为次年3月31日财政年度，货币单位为港元 商贸零售·专业连锁Ⅱ超配·维持评级 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《黄金珠宝行业点评-金价走强与产品力提升共振，黄金珠宝消费需求持续向好》——2023-03-22 《商贸零售行业9月投资策略暨中报总结-板块业绩逐季改善， 龙头公司表现领先》——2023-09-15 《百货专题系列二：国改激发企业活力，REITs助推价值释放》— —2023-08-17 《商贸零售行业8月投资策略暨二季度业绩前瞻-政策催化情绪 回暖，聚焦中报绩优龙头》——2023-08-04 《海外化妆品企业运营观察-欧莱雅集团半年报再创业绩新高，头部美妆品牌有望加速发展》——2023-07-31 商贸零售行业双周报 迎接双节消费旺季，关注黄金珠宝板块投资机遇 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 十一黄金周临近，关注黄金珠宝终端动销4 黄金珠宝工艺提升，以时尚感推动行业中长期成长6 投资建议7 图表目录 图1：携程2023年《中秋国庆旅游预测报告》4 图2：2023年中秋国庆假期目的地涨幅榜（按省份）4 图3：上海金交所黄金现货价格及老凤祥季度毛利率5 图4：阻碍消费者购买黄金产品的因素6 图5：周大福“云商365”平台7 图6：老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心7 表1：不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别6 表2：重点公司盈利预测及估值7 十一黄金周临近，关注黄金珠宝终端动销 十一国庆黄金周作为传统婚嫁需求及消费旺季，历史上当期黄金珠宝消费数据较好，且今年中秋国企双节连假，有望进一步释放消费需求。同时去年疫情下基数相对较低，据国家统计局数据，2022年10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，其中金银珠宝类同比下降2.7%。 当前数据看，今年中秋国庆节整体消费热度较高，据携程发布的《中秋国庆旅游预测报告》，国内旅游产品“十一”预订量环比前一周增长88%，同比去年增长超4倍。同程旅行预测显示，中秋国庆假期出行的长线游市场增长迅速，其中新疆、西藏、青海、宁夏、黑龙江等以长线游为主的省份相关旅游产品热度同比涨幅均超过300%。此外，中国国家铁路集团有限公司预测，铁路国庆黄金周运输自9月27日至10月8日，全国铁路预计发送旅客1.9亿人次，日均旅客座席能力预计较2019年同期增长18.5%。 图1：携程2023年《中秋国庆旅游预测报告》图2：2023年中秋国庆假期目的地涨幅榜（按省份） 资料来源：携程、国信证券经济研究所整理资料来源：同程旅行、国信证券经济研究所整理 此外，对于企业而言，除短期有望迎来销售旺季外，今年以来金价的稳健强势表现也利好基本面提升。SHFE黄金价格9月26日收盘价470.6元/克，今年以来涨幅达到14.95%。而中国是黄金品类消费大国，黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，故企业的基本面也随之相关。 从收入角度来看，持续稳定的金价上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。此外，价的维度看，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升同店销售。尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。 从毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。以黄金产品占比较高的企业老凤祥为例，在2009年/2016年黄金上涨持续较长的 年份，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。但同时也要看到，目前各企业均有采取套保机制以减弱金价波动对经营的影响。 图3：上海金交所黄金现货价格及老凤祥季度毛利率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 黄金珠宝工艺提升，以时尚感推动行业中长期成长 短期关注终端动销及金价因素外，行业增长中长期核心还是需要关注黄金产品本身工艺的进步和设计感的提升，对于年轻消费人群需求的拉动。 站在消费者角度而言，消费者在注重保值增值功能时，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D硬金和5G黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 图4：阻碍消费者购买黄金产品的因素 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理注：访谈对象为18至24岁之间考虑购买但之前从未购买过金饰的人 对于企业而言，优异的产品有望获得高周转+高净利，以支撑企业实现高ROE水平。且在渠道扩张过程中通过产品带来的溢价和加价，能够帮助品牌更加从容的满足加盟代理等各环节的利益分配，实现更有质量的渠道拓展。 表1：不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别 产品品类 工艺 产品特点 主要消费群体 普通足金饰品 现代机械加工工艺 硬度不高，产品易变形；产品款式单一 消费群体覆盖广泛 以传统古法手工制金工艺为主，辅以古色古香，整体呈现哑光质感；细节处理更加消费群体覆盖广泛，但由于平均客单价较高， 古法金饰品 现代机械加工工艺精致；融合传统元素，更具文化内涵和收藏价 值 主力消费人群为消费能力较强的30-45岁人 群 3D硬金饰品现代机械加工工艺同体积下重量仅为普通足金的30%；硬度高，不易变形，具有高耐磨性；极具立体感 5G黄金饰品现代机械加工工艺耐磨性强、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽亮、款式时尚感强 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国信证券经济研究所整理 以年轻时尚消费人群为主以年轻时尚消费人群为主 龙头企业近年来也在积极推动产品工艺及设计感提升，着力构建消费者数据平台，及时把握终端消费偏好和趋势。头部黄金珠宝品牌方均积极建立数据会员体系，分析消费者图谱为上游研发设计作参考，以更好地捕捉时尚审美趋势。如周大福在零售科技方面开发有“云商365”、“智能奉客盘”等工具，分析研究顾客行为和偏好，助力更准确地作出业务决策和制定营运策略。 老凤祥针对产品的时尚工艺，公司2022年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心。该中心拥有倒模、油压、古法、5G镜面、CNC、机织链等生产线，组建了工艺研发中心，自主研发设计、3D建模、3D打印到金版制作，截至2022年8月，获得专利总数达40件。未来，公司也将重点协调东莞和海南两个生产加工基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面联动、互补，从而促进和提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力。 图5：周大福“云商365”平台图6：老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心 资料来源：周大福官网、国信证券经济研究所整理资料来源：老凤祥、国信证券经济研究所整理 投资建议 总体上，在中秋国庆假期来临之际，随着婚庆需求的释放，黄金珠宝短期动销数据有望进一步向好，金价持续上行预期也将支撑保值需求，中长期产品驱动也将助力行业持续成长。我们综合考虑各企业的销售品类结构、产品力及渠道能力。推荐关注：黄金品类品牌悠久，且积极变革的龙头企业老凤祥，积极加大黄金品类布局及下沉渠道拓展的周大生，以及综合性龙头品牌周大福等。 表2：重点公司盈利预测及估值 代码 公司简称 股价（23-09-26） 总市值亿元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（22A） PEG （23E） 投资评级 600612.SH老凤祥 65.12 257.63 3.25 4.32 5.14 5.84 13.17 15.07 12.67 11.15 16.79 0.46 买入 002867.SZ周大生 17.87 195.84 1.00 1.30 1.58 1.83 14.10 13.75 11.31 9.77 18.05 0.45 买入 1929.HK周大福 11.46 1,146.00 0.54 0.72 0.85 0.95 23.72 15.92 13.48 12.06 16.62 0.46 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测注：周大福为次年3月31日财政年度，货币单位为港元 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。