海外宏观经济周报：全球“加息潮”进行到什么地步了？

宏观周报20230924 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 全球“加息潮”进行到什么地步了？—海外宏观经济周报 全球加息大潮持续一年之久，欧美经济逐渐在紧缩下开始出现放缓。在过去的一个月里，发达经济体加息的身影已经越来越少，加拿大央行、英央行及澳洲联储均选择了维持利率不变，仅欧央在9月选择加息25个bp，更多央行选择了按兵不动。 美国方面，9月是一次“鹰派”跳过。美联储“翻倍”上调了2023年美国经济增速（从1%上调至2.1%），且对于2024年降息的预测由100bp缩减至50bp（四次变两次），这无疑是美联储所释放出来的最大“鹰派信号。往后看的一大不确定性在于何时打开降息通道，核心在于通胀何 时回至3%。 基准情形是在当前通胀良性放缓的模式下，2024年2月触及3%，降息周期将在二季度就此开启。根据我们测算，倘若核心通胀能够维持住6个月以上<0.2%-0.3%的增速，那么2024年3月核心CPI将触及同比接 近3%的降息门槛。在此情形下，美联储将在明年二季度开始渐进式降息(图2)。 但基准情形外，核心通胀也存在上行风险。美联储曾在去年年底误判通胀的走势（图3），而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来、以及汽车行业大罢工的风险可能破坏降低通胀的努力。如果9月往后公布的核心通胀环比再次回升，那么到2024年年底，核心通胀都尚难回到3% 在此情形下，美联储首次降息的时间将从二季度往后延长。 欧元区方面，加息接近尾声。9月欧洲继续加息25bp，也是其在长达14个月的抗通胀斗争中的第10次加息。欧央行在9月议息会议上，提高了对通货膨胀的预测，同时下调了对经济增长的预测。在经济增长面临 衰退风险的情况下，欧央行暗示加息或将接近尾声。由此欧央行基本结束加息周期，但倘若经济加速下行恶化，欧央行将提早开启降息。 英国方面，通胀意外回落让英央行按下一次“暂停”。虽然英国通胀仍旧高企，但8月份的通胀在服务降温的带动下，同比超预期降至6.7%也是自2022年2月俄乌冲突以来的最低水平，这无疑给英国央行暂停一次加息提供有力支撑。但由于对经济前景的担忧，英国央行将第三季 度GDP增长预期从0.4%下调至0.1%，也让会议上表明“将密切关注是否需要进一步加息”。因此英央行也将与其他主要央行一样，让利率在更长时间内保持高位。但同时给再一次加息留空间，这取决于通胀回 落的程度。 日本方面，年内将继续保持宽松的货币政策。随着日本政府逐步撤出对石油零售商的补贴，汽油价格大幅上涨，推高日本整体CPI。除此之外8月核心CPI同比增长3.1%，连续第17个月高于日本央行2%的目标但由于日本居民实际消费增速仍处于负区间，日本通胀在基数影响下下 滑，所以日本通胀的持续性有待观察，因此年内日央行再次调整YCC 的经济前提尚不成熟。 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 经济活动：美国经济活动表现强劲。截至9月17日当周美国纽约联储WEI指数初值录得2.40，前值被下修为1.63，本期美国WEI指数超预期大幅上升，指向美国当前经济持续表现强劲，Markit制造业PMI从8月47.9上升至9月的48.9，也指向美国制造业处于修复阶段。截至9月 17日当周德国WAI指数初值为0.10，前值被下修为-0.02，但最新的一周由负转正录得0.1。欧洲经济的普遍低迷也将使欧央行重新审视政策路径，在年内后续时间内放缓加息进程。 2023年09月24日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储9月会议：加息终局的弦外之音》 2023-09-20 《地产调控效果几何？—与 2015年的对比》 2023-09-18 1/10 东吴证券研究所 需求：美国消费出行边际放缓，地产相对低迷。美国消费活动边际放缓，截至9月17日当周，美国红皮书商业零售销售同比录得3.6%，较上期边际放缓，但整体处于反弹上行阶段，OpenTable入座订餐人数同比则 持续为负，商品消费和服务消费表现分化。出行方面，本周执行航班数量以及交通拥堵指数均边际回落。 地产方面，截止9月24日当周抵押贷款利率边际上行至7.19%，短期内将持续高位震荡，申请抵押贷款的人数同比边际上升，但整体仍处于负增，上行动力不足，地产需求依然承压。我们提到，当前美国房屋库存不足带动住房短暂回暖，但需求端的持续承压不利于带动地产端的进一步复苏，9月富国银行住房市场指数（NAHB）录得45，自5月以来重新回落至50以下，供应商乐观情绪逐渐消散，地产复苏动力略显不足。 就业：劳动力市场仍然紧张。截至9月17日当周，美国首次申请失业救济人数下降2万人至20.1万人，低于预期的22.5；截至9月10日当周，续申失业救济人数下降2.1万人至166.2万，低于预期169.2万人。美国失业人数持续超预期下行，就业仍较为旺盛，虽然当前劳动力市场 供需状况、薪资增速等陆续改善，但从亚特兰大联储薪资增速水平来看仍旧处于历史高位，核心CPI依然粘性十足。9月议息会议鲍威尔再次表明鹰派立场，美联储或将利率长期保持在限制性水平，如若经济和就业表现超预期，不排除进一步加息可能。 流动性：美元流动性边际收缩。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）边际下降。监测美元流动性的核心指标Libor-OIS边际回升，企业债利差大幅上升。截至9月20日，美联储资产负债表规模较9月13日收缩了746.89亿美元，其中国债减少217.44亿美元，美国缩减资 产负债表的行为正在缓慢进行。此外，欧美主要银行的CDS指数在本周边际上升，债券违约风险上升。各银行存款普遍下降。整体来看，美联储持续缩表，但美元流动性的紧张状况有所加剧。 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波。 2/10 图1：美联储9月会议上调整的增量信息 核心通胀温和下调 2024年降息次数减少 5.1 4.6 实际GDP增速翻倍上调 3.9 3.7 2.1 1.0 %美联储经济预测： 6 6月9月 5 4 3 2 1 0 2023年实际GDP增速 2023年核心PCE同比 2024年联邦基金利率中值 数据来源：美联储，东吴证券研究所 图2：不同增速下，美国核心CPI未来走势变化 %美国核心CPI同比0.2%环比0.3%环比0.4%环比 4.4 4.3 3.3 3.1 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-012020-112021-092022-072023-052024-03E2024-12E 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图3：美国核心CPI环比增速上一次出现在0.3%是在去年年底 % 2022年底季调后环 比增速两个月0.3% 后，出现反弹 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.6 季调后美国核心CPI环比 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 【东吴宏观】美国当周核心数据回顾（2023.9.18-2023.9.24） 单位边际变化2023-092023-082023-072023-062023-052023-04重要性 工业 房地产 景气调查 【东吴宏观】海外高频数据周度回顾（2023.9.18-2023.9.24） 单位边际变化2023/9/242023/9/172023/9/102023/9/32023/8/272023/8/202023/8/13 经济活动 消费 出行 地产 图4：海外经济数据跟踪 耐用品订单环比（季调）%-9.52-5.234.291.961.24★★★新屋开工年化数（季调） 万套 -16.40 128.30 144.70 141.80 158.30 134.80 ★★★ 营建许可年化数（季调） 万套 10.00 154.30 144.30 144.10 149.60 141.70 ★★★ 成屋销售年化数（季调） 万套 -3.00 404.00 407.00 416.00 430.00 429.00 ★★★ 新屋开工年化环比（季调） % -13.38 -11.33 2.05 -10.42 17.43 -2.32 ★★ 营建许可年化环比（季调） % 6.79 6.93 0.14 -3.68 5.58 -1.39 ★★ 成屋销售年化环比（季调） % 1.42 -0.74 -2.16 -3.26 0.23 -3.16 ★★ 富国银行住房市场指数（NAHB） -5.00 45.00 50.00 56.00 55.00 50.00 45.00 ★★ Markit综合PMI -0.10 50.10 50.20 52.00 53.20 54.30 53.40 ★★ Markit制造业PMI 1.00 48.90 47.90 49.00 46.30 48.40 50.20 ★★ Markit服务业PMI -0.30 50.20 50.50 52.30 54.40 54.90 53.60 ★★ 谘商会领先经济指数环比 % -0.10 -0.40 -0.30 -0.60 -0.70 -0.80 ★★ 费城联储制造业指数（季调） -25.50 -13.50 12.00 -13.50 -13.70 -10.40 -31.30 ★★ 美国纽约联储WEI指数 0.78 2.40 1.62 1.63 1.78 1.68 0.93 德国WAI指数 0.12 0.10 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.03 瑞士WEI指数 0.66 -0.59 -1.25 美国红皮书商业零售销售:周同比 % -1.00 3.60 4.60 4.10 4.20 2.90 0.70 美国OpenTable入座订餐人数：周同比 % 2.18 -5.97 -8.15 -6.39 -5.39 -5.34 -6.03 -4.76 美国执行航班：周环比 % 0.87 1.9 1.0 -0.9 -3.2 -1.5 -2.8 0.1 TSA安检人数：周环比 % -1.19 0.22 1.41 2.17 -3.78 -4.35 -3.28 -1.65 美国纽约交通拥堵指数：周环比 % -20.96 -2.75 18.22 3.75 19.27 -15.94 -7.50 -6.13 美国30年期抵押贷款固定利率 % 0.01 7.19 7.18 7.12 7.18 7.23 7.09 6.96 美国MBA市场综合指数：周同比 % 1.12 -27.43 -28.55 -28.86 -27.34 -31.58 -29.38 美国MBA购买指数：周同比 % 0.92 -26.54 -27.46 -28.26 -27.22 -29.98 -26.64 就业美国当周初次申请失业金人数（季调） 万人 -2.00 20.10 22.10 21.70 22.90 23.20 24.00 美国持续领取失业金人数（季调） 万人 -2.10 166.20168.30168.40 171.90 169.70 美国失业率:持有失业保险人群（季调） % 0.00 1.101.101.10 1.20 1.10 数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图5：美欧经济分化图6：美国消费表现亮眼 15 10 5 0 -5 -10 周度经济指数：美国纽约联储WEI指数 德国WAI指数瑞士WEI指数 %美国： 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 红皮书商业零售销售:周同比 20192020202120222023 200