债市复盘：牛市进行到哪一步了？

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年06月11日 债市复盘：牛市进行到哪一步了？ 1、春节以来，债市走出了“先信用债牛市，后利率债牛市”和利率债“先牛平，后牛陡”的单边牛市行情。2月，央行明确了资金中枢， 这为市场做多债市提供了基本前提。2月-4月中旬，利率债总体逆风，信用债走出了“资产荒”行情。4月中旬，市场对前期担忧的债市利空因素陆续被证伪，利率债开始快速下行，收益率曲线呈现出明显的“牛平”特征。5月中旬，市场降息预期骤起，短端持续快速下行，中长端跟随下行，收益率曲线走出了明显的“牛陡”形态。 2、“地产不兴，债市不熊”，将债牛进行到底。若楼市不能尽快有效复苏，则产能过剩与需求不足可能会共振，居民与企业资产负债表交互不畅可能会延续，这将会对经济动能、物价水平和央行宽信用带来压力。 当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，在主要城市仍保留限价政策的背景下，即使高能级城市限购限贷进一步放松，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，不同能级城市的分割化与内生化问题可能还会继续存在。虽然当前我国发生类似日本和美国那样的房地产危机的概率较低，但若没有进一步较强政策的支持，预计房地产重新兴起的难度可能会比较大。 债市观点：震荡偏多，票息策略继续有效。综上所述，经济动能趋弱，楼市销售较弱，未来降息可期，当前收益率曲线不是完全按照降息后的资金利率进行定价，虽然近期收益率下行太快或会带来短期回调需求，但经历牛陡后的收益率曲线不再平坦，债 市总体风险可控，未来还有继续交易的空间，我们继续维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告转债6月月报：防守反击，转债超额收益来自正股 2023-06-10 2023年以来城投债发行有 2023-06-08 哪些特征？5月理财月报：产品发行持 2023-06-07 续回暖，破净率延续下行趋势社融或降至10%以下，CPI 2023-06-06 疲软PPI继续下行——5月经济金融数据展望房地产需要什么样的政策？ 2023-06-04 chigs@essence.com.cn 风险提示：房地产等政策超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。 内容目录 1.债牛总览：从信用债到利率债3 2.利率债：从“牛平”到“牛陡”4 3.债牛未完：“地产不兴，债市不熊”，将债牛进行到底4 4.债市观点：震荡偏多，票息策略继续有效5 图表目录 图1.4月中旬以前的利率债以窄幅震荡为主，信用债明显强于利率债（%）3 图2.4月PMI跌破50%，CPI处于下行过程，生产把需求拉回的概率不高（%）4 图3.4月下旬-5月上旬曲线以“牛平”为主，5月中旬以来走出了“牛陡”形态（%）4 图4.当前，非金融企业、地方政府和居民继续加杠杆的空间可能都比较有限（%）5 春节以来，债券走出了单边牛市行情，以4月中旬为分界点，2-4月中旬信用债明显强于利率债，4月中旬以来的利率债表现更好。从利率债曲线的形态看，5月初又是一个明显的切换点，4月中下旬的收益率曲线显著“牛平”，5月以来特别是是5月中旬以来的收益率曲线不断“牛陡”。那么，不同时段的债市为何会有不同的表现？债牛进行到哪一步了？ 1.债牛总览：从信用债到利率债 在2月24日央行发布2022年四季度货币政策执行报告之前，利率债仍在延续去年底以来的 调整过程，信用债收益率有上有下，但主要是受银行理财明显回流的影响，也是相对12月利率债收益率明显下行的补涨。随着央行在货币政策执行报告中明确要“引导市场利率围绕政策利率波动”，利率债开始转入震荡，信用债收益率全面下行且信用利差持续压缩。因此，“央行明确资金中枢”为市场敢于做多债市提供了基本前提。 但是，当时市场普遍对2023年经济预期比较乐观，春节后经济也确确实实在明显恢复，特别是房地产销售快速反弹，在“资金中枢明确但经济明显修复”的综合作用下，市场对做多利率债信心不足，3月初的“GDP目标”低于预期虽在一定程度上增加了做多利率债的胜算，但利率债仍面临“经济持续修复”的逆风处境，3-4月中旬的10年国债基本在2.85%左右窄幅震荡。在此期间，资金中枢明确与较高信用利差的组合为市场做多信用债提供了契机，叠加银行理财和中小银行的配债需求较强，信用债走出了“资产荒”行情（详见报告《债市还能交易什么？》）。 图1.4月中旬以前的利率债以窄幅震荡为主，信用债明显强于利率债（%） 2023-02-012023-02-242023-03-06 2023-03-132023-03-312023-04-17 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 10年国债10年国开2年AA+中票3年AA+中票 资料来源：wind，安信证券研究中心 四月中旬，更多数据陆续发布，市场开始担忧“通缩”，一季度经济对消费的依赖度高达2/3，投资表现较弱，房地产热度快速下滑，但宏观政策继续坚持既定基调，而后随着4月PMI跌破50%，市场对前期担忧的债市利空因素陆续被证伪，利率债收益率开始快速下行。 图2.4月PMI跌破50%，CPI处于下行过程，生产把需求拉回的概率不高（%） 新订单（若当月大于50，则赋值1，否则赋值-1）生产（若当月大于50，则赋值1，否则赋值-1） CPI，右轴 .5 .0 .5 .0 2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 .5 .0 16 14 02 00 -0-2 -1-4 -1.5-6 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.利率债：从“牛平”到“牛陡” 由于前期市场担忧的潜在利空因素主要压制长端，随着这些因素被证伪，利率债开始从震荡市转入牛市，长端快速下行，收益率曲线呈现出明显的“牛平”特征。 然而，2月以来的利率债曲线本就比较平坦，在经历4月中下旬进一步“牛平”后，1Y*10Y国开的期限利差大幅低于历史均值20BP以上，再加上长端急速下行引发部分止盈需求，若预期资金利率不能进一步走低，则长端继续下行的动能不足，市场转入偏强震荡。 随着5月中旬陆续公布4月数据，物价大幅走低，居民长贷羸弱，经济动能显著放缓，市场降息预期骤起，短端持续快速下行，中长端跟随下行，收益率曲线走出了明显的“牛陡”形态。符合我们在报告《债市还能交易什么？》中的预判。 图3.4月下旬-5月上旬曲线以“牛平”为主，5月中旬以来走出了“牛陡”形态（%） 2023/4/172023/4/282023/5/62023/5/112023/5/232023/6/9 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 国开:1年国开:3年国开:5年国开:10年 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.债牛未完：“地产不兴，债市不熊”，将债牛进行到底 2020-2022年工业对GDP的平均贡献率是2017-2019年的2.2倍，2023Q1工业产能利用率已 跌回2015年底提出“供给侧改革”的前夕，但今年海外货币政策延续了紧缩周期，在地方政府和非金融企业继续加杠杆空间都比较有限的背景下，若楼市不能尽快有效复苏，则产能过剩与需求不足可能会共振，居民与企业资产负债表交互不畅可能会延续，这将会对经济动能、物价水平和央行宽信用带来压力。在收入预期下降、就业压力较大和房地产预期偏弱的背景下，居民的新增存款和储蓄存款定期化比例都处于历史高位，这既是导致楼市走弱的原因， 也是楼市羸弱的一种结果，如何解决居民花钱的问题，进而提升货币流通速度，越来越成为“稳经济”的重要方面。但当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，在主要城市仍保留限价政策的背景下，即使高能级城市限购限贷进一步放松，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，不同能级城市的分割化与内生化问题可能还会继续存在（详见报告《房地产需要什么样的政策？》）。 图4.当前，非金融企业、地方政府和居民继续加杠杆的空间可能都比较有限（%） 居民部门杠杆率中央政府杠杆率地方政府杠杆率 居民部门杠杆率/非金融企业部门杠杆率中央政府杠杆率/非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率/非金融企业部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率，右轴 70%180% 60% 50% 40% 160% 140% 120% 100% 30% 80% 20% 10% 60% 40% 20% 0%0% 2005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-03 资料来源：wind，安信证券研究中心 从国际经验看，日本和美国的房地产危机都有其内在的负向反身性机制，日本的“货币宽松 -股价上涨/地价上涨-宽信用加速-股价地价进一步上涨”和美国的“货币宽松-股价上涨/房价上涨-以房地产作为原生资产的衍生品创新增多且价格上涨-房价进一步上涨”，都存在一个完整的反身性闭环。当前，我国绝大多数房企仍然资可抵债，银行受到的影响也很有限。因此，从这个角度看，当前我国发生房地产危机的概率较低。但是，若没有进一步较强政策的支持，预计房地产重新兴起的难度可能会比较大。 4.债市观点：震荡偏多，票息策略继续有效 综上所述，经济动能趋弱，楼市销售较弱，未来降息可期，当前收益率曲线不是完全按照降息后的资金利率进行定价，虽然近期收益率下行太快或会带来短期回调需求，但经历牛陡后的收益率曲线不再平坦，债市总体风险可控，未来还有继续交易的空间，我们继续维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本