所以说，现在市场到什么地步了？

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《基本面无忧，配置盘偏谨慎》 2024-03-24 2.《配置盘支撑债市低位，趋势无忧》 2024-03-17 3.《强势券2024版：基调判断和改进方案》2024-03-11 证券研究报告 核心观点 如何理解当下的情绪位置。按时间走向线性看待波动率正偏指标，那么目前市场短期（20日）情绪处在高位且已经有回落态势，中期（60日）情绪尚处在偏高位置，即“市场的确已经完成了一轮十分合格的反弹，即便有所调整也实属正常”。不过在2月底至今的一个月时间内，虽然指标高位钝化、渐入疲态，但市场本身并不算缺乏机会，投资者的心态也并没有系统性走弱。因此我们需要更为精细的阶段划分来讨论这个问题。 行为已经发生变化，跟踪重于预判。我们可以得出的一个基本结论是，当下市场并不应当被理解为一个“舒适的阶段”，或者说此时的舒适更多是由于2-3月的市场反弹，经过投资者“反推基本面”的行为而自发刻在大脑中的，而并非市场交易行为直接体现出来的。应当认为市场自2月以来的反弹在2月底至3月12日间发生新变化，而后投资者行为相应转变，但投资者仍然在思想上容易留有惯性偏向，典型的例子如“调整幅度应当可控”或“只要努努力就能找到好的结构性机会”。行为上会走向积极寻求新信息、新验证的状态，会表现出诸如“多听路演、多调研、多敦促下属”等行为特征。我们的关键在于捕捉这种行为模式在市场上的投影，其他指标也给出了同样的结论。 择时系统或进入触发新信号的预备期。我们的股债配置择时系统近期基本没有触发新信号，在大部分指数上仍然维持了2月以来的“看多”信号，主要就是由于3月12日以后的行情变化导致。对于右侧触发的系统，在未看到右侧信号之前，我们可以考察其在当前情况下触发新信号所需的涨跌幅，来粗略描述其安全性。综合来看，市场实际上先选择了远离稳健低波类品种，成长、消费及大盘都仍存有一定惯性，周期状态略胜一筹。 最新转债组合。若在当下进行转债组合调整，那么3月12日前后的交易行为需要得到重视。同时，由于股性品种的波动率已经高位筑顶，而债性品种的波动率有所上升，债性品种此时在控制波动上能提供的边际价值不算高，考虑到目前市场仍处于潜在转向的左侧，我们也适当调低进攻性，主要从平衡性品种中进行选择。具体标的见正文图8。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1如何理解当下市场的情绪位置 首先从熟悉的角度出发，按时间走向线性看待波动率正偏指标，那么目前市场短期（20日）情绪处在高位且已经有回落态势，中期（60日）情绪尚处在偏高位置，简单翻译一下，即“市场的确已经完成了一轮十分合格的反弹，即便有所调整也实属正常”。不过如果仔细复盘可以发现，20日指标在2月27日就可以算 作达到“高水位”了，而现在回头看的事实最高点则出现在3月12日，在2月底至今的一个月时间内，虽然指标高位钝化、渐入疲态，但市场本身并不算缺乏机会，投资者的心态也并没有系统性走弱。因此我们需要更为精细的阶段划分来讨论这个问题。 图1.当前股市情绪指标处于高位 20日波动率正向偏移：万得全A 60日波动率正向偏移：万得全A 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 数据来源：Wind、财通证券研究所 幸运的是已有工具可以实现这一诉求，即结合短期和中期情绪，“提纯”出两个维度来观察。图2中横轴代表20日情绪和60情绪的共振部分，而纵轴代表更为 纯粹的短期情绪。可以看到，自去年12月20日以来，市场情绪周期的运行可以大体分为三个阶段（分别用①②③标注）。其中阶段①为“短期乐观情绪尝试累积，但未带动中期情绪企稳”；阶段②为“中期情绪跟随向上，短期情绪维持高位”，其对应的正是2月5日至3月12日；阶段③为“短期情绪自高位降温，中期情绪尚未退潮”。很自然的，我们可以推导出潜在的“第④阶段”，即“短期情绪持续下降，导致中期情绪回落”。 当然，反抽是可能的，即后续也可能出现市场“再冲一把试试看”的情况，但至少从统计学角度，我们知道这样的行为只能让阶段④的到来更加猝不及防，从而会引发情绪和行为层面更多的反向惯性。因此我们可以得出的一个基本结论是，当下市场并不应当被理解为一个“舒适的阶段”，或者说此时的舒适更多是由于 2-3月的市场反弹，经过投资者“反推基本面”的行为而自发刻在大脑中的，而并非市场交易行为直接体现出来的。 如果您此时因为上面的结论产生了“市场或下行→减仓/拥抱红利低波”，那么请先别急。急于给数据形态贴一个标签并在大脑中展开发散，是不少投资者用不好量化指标（进而不信任指标）的一个重要原因。我们仍然从行为角度分析，市场自阶段①转向阶段②，本质是做多的交易行为遇到的阻力显著变小，并逐渐形成合力，这种合力的形成同样伴随着投资者在思想上的自我驯化，因而可以持续表现在中期情绪上（历史上中期情绪指标往返一次通常花费4-6个月时间，即它能够体现基本面预期的实质变化）。也就是说，当下投资者在看到足够的利空信号之前，仍然在思想上容易留有乐观偏向，典型的例子如“调整幅度应当可控”或“只要努努力就能找到好的结构性机会”，行为上会走向积极寻求新信息、新验证的状态，尤其是业绩期来临，工作的抓手似乎非常直接且可信，因此人会表现出诸如“多听路演、多调研、多敦促下属”等行为特征。显然，站在群体层面，这样的状态必然有惯性，我们的关键在于捕捉这种行为模式在市场上的投影，而非简单的做出贴标签式的判断。 -2 -1.5 -1 -0.5 56 正共振 4 3 2 1 0 -10 -2 -3 -4 -5 负共振 0.5 1 1.5 负背离 月20日 23年12 22日 3月 ③ ① 月12日 3 月5日 2 正背离 ② 图2.2023年上半年成交额区间震荡同时市场波动下降 数据来源：Wind、财通证券研究所 客观来讲，应当认为市场自2月以来的反弹在2月26日至3月12日之间逐渐发生变化，并进入新状态，此后投资者行为产生了新的变化，但这种变化在大盘上会导致怎样的具体路径还有待考察。我们的更多指标也表现出了这一特征，例 如我们可以利用市场对全部上市公司业绩的一致预期（TTM）代表投资者对基本面情况的长期预期，而用截止当下的TTM业绩代表市场对基本面情况的现状判断（相当于短期预期的依托），那么市场自1月底以来其实一直忽视了长期基本面预期的下降，从而造成“短预期影响力”的持续提升，目前它也迎来高位钝化，也对应了市场需要利用业绩期的数据来更新预期的时段。 图3.业绩预期对万得全A的影响力变化 正股价格(左)TTM净利润(右) 一致预期净利润(TTM)(右) 亿元 7006 6006 5006 4006 3006 2006 1006 6 18-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 数据来源：Wind、财通证券研究所 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 0.6 长预期影响力-60MA 短预期影响力-60MA 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 18-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 此外，以情绪指标在一定时间内的回撤强度来度量市场的“边际压力”，可以看到当下市场刚刚达到压力最小的时段，接下来或进入压力渐次升高（对应图4左图的指标向上运行）的阶段，不过该指标在历史上也多次在低压力情况下维持一段时间后再向上，即市场也有可能先延续反弹惯性。右图的“区间最大涨幅”也有一致的结论，该指标的高位回落通常在大盘实际最高点的略左侧位置。 图4.大盘边际压力指数（左）和区间最高涨幅（右） 2.00% 1.80% 1.60% 7%1 边际压力指数 区间最大收益率(左) 正股走势(右) 6% 1.40%5% 1.20% 4% 1.00% 0.80%3% 0.60%2% 0.40% 1% 0.20% 0.00%0% 18-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 数据来源：Wind、财通证券研究所 2择时系统信号以及转债组合更新 择时系统触发新信号的阈值模拟测算。我们的股债配置择时系统是依托市场数据的右侧系统，因此其在近期基本没有触发新信号，除了偏红利低波的行业外，在大部分指数上仍然维持了2月以来的“看多”信号，主要就是由于3月10日以后 的行情变化导致。对于右侧触发的系统，在未看到右侧信号之前，我们可以考察其在当前情况下触发新信号所需的涨跌幅，来粗略描述其安全性。 图5.基于万得全A的股债择时策略净值 择时策略净值 中证综合债 股指 400 350 300 250 200 150 100 50 0 16-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 数据来源：Wind、财通证券研究所 具体方法并不复杂，我们以截止3月22日的数据为基础，分别测算下一交易日 （即3月25日）该指数不同涨跌幅下分别会触发什么信号，涨跌幅的取值范围为【0%±4倍过去三个月的日标准差】。例如，下图为万得全A的情况，即3月25日万得全A若要触发负向信号，则需要当日出现2.44%及以上的跌幅，而即便当日涨幅超过6%，也不能刷新其目前的“看多”信号。考虑到万得全A单日下跌2.44%的概率也并不大，因此可以认为大盘距离实质触发负向信号还有较多距离。 图6.万得全A在3月25日时触发信号的情景模拟 信号方向 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -6.1%-5.2%-4.3%-3.4%-2.4%-1.5%-0.6%0.3%1.2%2.1%3.1%4.0%4.9%5.8% 数据来源：Wind、财通证券研究所 各个指数的汇总情况如下。总体来看，金融及稳定风格短期内偏多的可能性或许较小；成长风格、消费风格短期内刷新看多信号的几率较小，相比之下成长风格好于消费，而万得全A又略好于单独的成长风格；创业板指、国证2000、中证 稳定(风格.中信) 金融(风格.中信) 周期(风格.中信) 消费(风格.中信) 成长(风格.中信) 中证500国证2000沪深300创业板指万得全A 负信号无信号正信号 0倍标准差 500及周期风格后续触发两类信号均有可能。综合来看，市场实际上先选择了远离稳健低波类品种，成长、消费及大盘都仍存有一定惯性，周期状态略胜一筹。图7.各个指数基于3月25日的信号情况模拟 数据来源：Wind、财通证券研究所 因此，若在当下进行转债组合调整，那么对3月12日前后的交易行为应当予以一定重视。同时，由于股性品种的波动率已经高位筑顶，而债性品种的波动率有所上升，债性品种此时在控制波动上能提供的边际价值不算高，考虑到目前市场仍处于潜在转向的左侧，我们也适当调低进攻性，主要从平衡性品种中进行选择。 图8.转债组合更新 代码 简称 溢价率 价格 平价 评级 规模 剩余期限 118046.SH 诺泰转债 0.06 141.61 133.72 A+ 4.34 5.73 123167.SZ 商络转债 -0.02 184.39 187.99 A+ 1.78 4.66 113069.SH 博23转债 0.03 139.32 134.68 AA 17.00 4.75 113648.SH 巨星转债 0.02 146.18 143.83 AA- 9.03