招期有色贵金属周报：内强外弱格局不变，白银更值得关注

期货研究报告|商品研究 招期有色贵金属周报 ——内强外弱格局不变，白银更值得关注 （20230918-20230923） •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2023年09月24日 目录 contents 01贵金属宏观影响因素 02黄金基本面情况 03白银基本面情况 04行情判断 01贵金属主要交易框架 2,400 黄金价格美元指数 120 110 2,000 100 1,60090 80 1,200 70 80060 Jan-10Sep-11May-13Jan-15Sep-16May-18Jan-20Sep-21 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。不过这个规律，在过去的10年中，经常失效，相关性并不是很高。 美国债3月-10年期利差 美国债2-10年期5利差 意-德十年期国债利差 美-德10年期国债利差 3.004.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 3.00 2.00 1.00 -3.00 Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23 0.00 美元指数 美国实际收益率（右轴） Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23 美国企业债利差 VIX恐慌指数（右轴） 100 201253 7515 5010 2 1 100 0 255-1 00 Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23 75-2 Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23 数据来源：Wind，招商期货 法国英国 6.7 美国日本 3.2 4.9 48.9 May-22Nov-22May-23 May-22 Nov-22 May-23 May-22 Nov-22 May-23 May-22 Nov-22 May-23 欧元区 德国 44.2 May-22Nov-22May-23 43.4 May-22Nov-22May-23 39.8 数据来源：WIND，招商期货 现状： PMI走弱，通胀高位，劳动力市场分化，美日英整体失业率在4%以下，欧盟主要国家整体失业率高于5% 美联储、欧央行、英国央行连续加息 一个月前 53.9% 550-575 40.9% 一个月前 一周前 72.3% 27.1% 一周前 一天前 73.7% 26.3% 一天前 22-Sep-23 73.7% 26.3% 22-Sep-23 11月加息概率525-550(Current) 12月加息概率 525-550(Current)550-575 8月20加息概率分布 52.7% 60.8% 54.8% 54.8% 37.8% 34.4% 38.4% 38.4% 0%20%40%60%80%100% 明年1月加息概率 0%20%40%60%80%100% 明年2月加息概率 500-525525-550(Current)550-575 575-600 475-500 500-525 525-550(Current) 550-575 9月16加息概率分布 49.9% 31.6% 一个月前 59.1% 32.5% 一周前 53.7% 38.8% 一天前 53.7% 38.8% 22-Sep-23 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100 9月23加息概率分布 数据来源：CME，招商期货 33.1% 51.0% 33.1% 51.0% 26.4% 53.3% 15.9% 21.7% 43.4% 9.7% 9.7% 26.7% 一个月前 一周前 一天前 数据来源：CME，招商期货 % 22-Sep-23 02黄金基本面情况 数据来源：世界黄金协会，招商期货 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 国内td-伦敦金（元/g） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 comex-伦敦金（美元/盎司） 数据来源：Wind，招商期货 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 2,500 机构套保净头寸机构投机净头寸 黄金CFTC持仓 其他报告净头寸 掉期净头寸 散户净头寸 2,000 1,500 1,000 500 0 黄金ETF持仓 isharesSPDRGBSGOLDSGBS 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金ETF持仓季节性变化 2019年2020年2021年2022年2023年 -400,000 2013/2/52014/10/52016/6/52018/2/52019/10/52021/6/52023/2/5 Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-23 1月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日 comex库存 1,380 上期所库存 6 1,180 5 980 4 780 3 580 2 1380 0 Aug-18Feb-20Aug-21Feb-23 180 Aug-18Feb-20Aug-21Feb-23 数据来源：Wind，招商期货 03白银基本面情况 数据来源：Wind，招商期货 定性：2022年宏观向下，基本面向上 美联储加息，矿山减产（市场认知偏差），光伏需求、印度珠宝首饰需求和银币需求反弹（海外机构去年年初预测22年矿产白银增产约3%，实际全球主要的16家银矿产量进一步减少-5.5%（YtY），最终世界白银协会在2023年调整数据为-1%） 2023年宏观向上，基本面向下 高利率下危机重重，银矿供应增加（预计2%），光伏需求增加，但是印度珠宝首饰需求大降，银币需求维持 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 全球16大白银矿山季度产量变化 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2023 Q1 20232%1-7% 数据来源：世界白银协会，招商期货 世界白银协会数据预计年会增产，我们基本认同，但是根据我们跟踪的矿山产量数据显示季度意外减产（） 1、墨西哥铜业新铜矿下半年投产，增加白银副产 2、Fresinillo新项目一季度未达产，预计二季度达产，增加至少300吨，但是该项目已经推迟2个季度，能否达产存在变数 3、秘鲁政局不稳影响产量 4、俄罗斯极地矿山季节性减产，叠加欧美制裁关注点：矿山投产进度，以及秘鲁选举问题（产量逐步恢复） 智利白银月度产量（吨） 智利白银产量累计值（吨） 160 140 120 100 80 60 2019年2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 400 350 300 250 200 150 100 50 0 秘鲁白银月度产量（吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 秘鲁白银产量累计值（吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复，秘鲁增幅有限 600 550 500 450 400 350 300 250 200 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 墨西哥白月度银产量（吨，细分样本） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 波兰铜业白银月度产量 2020年2021年2022年2023年 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 墨西哥白银产量累计值（吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 波兰铜业白银累计产量 2020年 2021年 2022年 2023年 1500 1300 1100 900 700 500 300 100 450 400 350 300 250 200 5000 4000 3000 2000 1000 墨西哥白银月度产量（吨，大样本） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 -100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 墨西哥白银月度产量累计值 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 墨西哥两组数据修正，供应再次回落，波兰铜业二季度检修导致产量大幅波动，三季度恢复生产，供应略好于去年 数据来源：Wind，招商期货 光伏行业：制造业核心优势，减能增效 光伏装机量提升确定，硅料价格下跌，有利于驱动新增装机水平进一步上升 但是用银量并没有市场预估那么乐观，100GW新增装机对应120GW电池片，对应1500-1800吨需求（15mg/w） 单位用银量从最初的100mg/W以上迅速下降，未来发展方向是取消主栅，做到无栅，以铜包银、锡替银等方式降低银浆用量，实际perc在8-12mg，Topcon在12-14mg，HJT在16-18mg，实际用银量更低 关注点：蛛网模型下硅料价格与组件招标价是否反弹 600 500 400 300 200 100 0 日本银粉月度出口 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 日本银粉出口至中国累积图 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 日本银粉出口至全球 2019 2020 2021 2022 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 白银市场内外结构发生变化 1、日本银粉�口减少，国产银粉�现了一定替代(DOWA年报2022H2财年对应2023年一、二