招期有色贵金属周报：就业数据低于预期，美联储维持当前利率不变

期货研究报告|商品研究 招期有色贵金属周报 就业数据低于预期，美联储维持当前利率不变 20231031-20231103 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2023年11月05日 目录 contents 01贵金属宏观影响因素 02黄金基本面情况 03白银基本面情况 04行情判断 01贵金属主要交易框架 美元指数（右轴） 美国实际收益率 1253 2 1 100 0 -1 75-2 May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。不过这个规律，在过去的10年中，经常失效，相关性并不是很高。 真实利率与金价关联度高，但是23年以来走势关联度降低，显示市场逻辑变化，可能从真实利率逻辑向美元信用逻辑转变。 金价与实际利率关系 黄金价格 美10年期真实利率 24003.00% 2.00% 2000 1.00% 1600 0.00% 1200 -1.00% 800 Mar-11Nov-12Jul-14Mar-16Nov-17Jul-19Mar-21Nov-22 -2.00% 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。不过这个规律，在过去的10年中，经常失效，相关性并不是很高。 真实利率与金价关联度高，但是20年疫情以来走势关联度降低，显示市场逻辑变化，可能从真实利率逻辑向美元信用逻辑转变。 140 120 100 80 60 40 20 0 金银比 金银比金银相关性 150% 100% 50% 0% -50% 140 120 100 80 60 40 20 0 金油比 金油比金油相关性 100%10 50%8 6 0% 4 -50%2 -100%0 铜金比 铜金比铜金相关性 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 黄金与美元相关性 黄金价格黄金与美元相关性 黄金与真实利率相关性 黄金价格 黄金与真实利率相关性 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 100% 50% 0% -50% -100% -150% 100% 50% 0% -50% % % -100 Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22 Sep-23 Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22 Sep-23 -150 100% 50% 0% -50% -100% 黄金与各类资产相关性变化 美联储议息前一个月美联储议息前一周当前与黄金相关性 白银原油伦铜美元指数真实利率 数据来源：Wind，招商期货 议息会议后，黄金与各大类资产相关度走低 法国英国 4.9 6.7 美国日本 44.2 3.2 3.7 48.9 48.5 44.3 May-22Nov-22May-23 欧元区 May-22Nov-22May-23 德国 May-22Nov-22May-23 May-22Nov-22May-23 4.3 43.4 4.3 39.6 May-22Nov-22May-23 May-22Nov-22May-23 数据来源：WIND，招商期货 现状： PMI走弱，通胀高位，美联储、欧央行、英国央行连续加息，全球经济尤其是制造业均处于偏弱阶段，而通胀依旧偏高。 350 300 250 200 150 100 50 0 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 新增非农就业人数（千人） 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 初请失业（周） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 3.00% JOLTS报告就业数据 职位空缺总数（千人）离职总数 离职率 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% -50 2023-062023-072023-082023-092023-10 2021-8-72022-2-72022-8-72023-2-72023-8-7 0 2018-112019-112020-112021-112022-11 0.00% 休闲和酒店 600 500 400 300 200 100 0 -100 各分项过去半年新增就业人数 批发业 其他服务业 2023-102023-092023-082023-072023-062023-05 6.00% 5.00% 过去一年周薪增幅 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 过去一年各行业新增就业岗位（面积） 金融业 专业与商业 零售业 教育与医疗 美国卡车工人罢工影响刚开始计入非农，过去增速主要依靠休闲酒店和教育与医疗的就业增长，当前劳动力市场显示�可能走弱的迹象。根据鲍威尔之 公用事业 前的表述，失业率在4.1% 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00 -1.00% 当前周薪水平 左右可能是美联储的底线 数据来源：WIND，招商期货 12月加息概率500-525525-550(Current)550-575575-600 31.8% 64.5% 一个月前 明年月加息概率 525-550(Current) 550-575 61.8% 29.5% 91.2% 8.6% 一个月前 10月16加息概率分 一周前 79.1% 19.2% 一天前 80.2% 19.8% 一周前 69.5% 26.7% 一天前 71.9% 26.0% 布 03-Nov-23 95.2% 0%20%40%60%80% 4 .8% 100% 03-Nov-23 0%20%40%60%80% % 100 明年1月加息概率 17.7% 54.7% 一个月前 13.7% 61.8% 一周前 12.9% 63.7% 一天前6.1% 25.5% 68.1% 03-Nov-23 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100 一个月前 41.9% 33.0% 8.0% 500-525525-550(Current)550-575575-600 明年3月加息概率 475-500500-525525-550(Current) 11月02日加息概率分布 44.1% 35.2% 6.3% 一周前 43.8% 37.0% 一天前 数据来源：CME，招商期货 % 32.8% 49.8% 14.6% 03-Nov-23 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步提前，市场开始交易经济走弱下的降息，但是该交易从2023年全年看，屡次打脸，24年该交易依旧可能卷土重来。 美国债3月-10年期利差 美国债2-10年期5利差 意-德十年期国债利差 美-德10年期国债利差 3.004.00 2.00 3.00 1.00 0.00 2.00 -1.00 -2.001.00 -3.00 May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23 0.00 May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23 美国企业债利差 VIX恐慌指数（右轴） 10020 7515 5010 255 00 May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23 数据来源：Wind，招商期货 02黄金基本面情况 数据来源：世界黄金协会，招商期货 央行增持黄金 中国央行全球央行 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 Jan2022Feb2022Mar2022Apr2022May2022Jun2022Jul2022Aug2022Sep2022Oct2022Nov2022Dec2022Jan2023Feb2023Mar2023Apr2023May2023Jun2023Jul2023 数据来源：Wind，招商期货 全球央行持续增持黄金，中国央行连续10个月增持，4月和5月土耳其央行因汇率问题大举抛售，后期存在回补可能 40国内td-伦敦金（元/g） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 650 600 550 500 450 400 350 300 250 黄金首饰加工费与黄金相关产品价格 加工费(右轴)周大福首饰金金交所td 160 150 140 130 120 110 100 数据来源：Wind，招商期货 黄金内外价差因为中外利差导致金饰�口增加，国内库存减少，叠加中秋长假与双十一销售旺季以及外管局对银行汇率指导，价差逐步扩大，不过随着部分额度获批，价差美联储降息时间逐步提前，市场开始交易经济走弱下的降息，但是该交易从2023年全年看，屡次打脸，24年可能需要卷土重来。印度需求始终低迷，进口利润为负 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 2,500 机构套保净头寸机构投机净头寸 黄金CFTC持仓 其他报告净头寸 掉期净头寸 散户净头寸 2,000 1,500 1,000 500 0 黄金ETF持仓 isharesSPDRGBSGOLDSGBS 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 黄金ETF持仓季节性变化 2019年2020年2021年2022年2023年 -400,000 2013-3-52014-11-52016-7-52018-3-52019-11-52021-7-52023-3-5 Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23 1月1日2月23日4月17日6月9日8月1日9月23日11月15日 6 5 4 3 2 1 0 Sep-18Mar-20Sep-21Mar-23 1,380 上期所库存 comex库存 1,180 980 780 580 380 180 Sep-18Mar-20Sep-21Mar-23 160 140 120 100 80 60 40 20 0 其他黄金制首饰及零件出口累计值 2019年2020年2021年 2022年2023年多年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 03白银基本面情况 数据来源：Wind，招商期货 定性：2022年宏观向下，基本面向上 美联储加息，矿山减产（市场认知偏差），光伏需求、印度珠宝首饰需求和银币需求反弹（海外机构去年年初预测22年矿产白银增产约3%，实际全球主要的16家银矿产量进一步减少-5.5%（YtY），最终世界白银协会在2023年调整数据为-1%） 2023年宏观向上，基本面向下 高利率下危机重重，银矿供应增加（预计2%），光伏需求增加，但是印度珠宝首饰需求大降，银币需求维持 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,50