中报点评：轴承业务高速增长，超硬材料短期承压中长期看好

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：石临源 登记编码：S0730123020007 shily@ccnew.com0371-86537085 轴承业务高速增长，超硬材料短期承压中 长期看好 ——国机精工(002046)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(首次) 11986 市场数据(2023-09-21) 收盘价(元)10.94 投资要点： 发布日期：2023年09月22日 一年内最高/最低(元)13.87/10.27 沪深300指数3,672.44 市净率(倍)1.81 流通市值(亿元)57.36 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)6.05 每股经营现金流(元)-0.03 毛利率(%)31.84 净资产收益率_摊薄(%)6.12 资产负债率(%)39.00 总股本/流通股(万股)52,912.93/52,434.91B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 国机精工沪深300 国机精工披露2023年半年度报告：2023年上半年公司实现营收14.77亿元，同比减少25.41%；归母净利润1.96亿元，同比增长43.76%；扣非净利润1.12亿元，同比增长1.67%。 轴承业务高增长，贸易业务大幅下滑拖累营收但对盈利影响较小 公司2023年中报实现公司实现营收14.77亿元，同比减少25.41%；归母 净利润1.96亿元，同比增长43.76%；扣非净利润1.12亿元，同比增长 1.67%。 分季度看，2023年Q1、Q2公司营业收入分别为6.18亿、8.6亿，分别同比增长-35.36%、-16.14%；Q1、Q2公司归母净利润分别为0.74亿、 1.22亿，分别同比增长40.96%、45.52%；Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为0.43亿、0.69亿，分别同比增长-16.53%、17.76%。 2023年中报分业务看： 9% 4% 0% -4% -9% -13% -17% -21% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：聚源数据、中原证券 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 1）轴承行业实现营业收入6.22亿，同比增长19.63%，其中特种轴承及零部件实现营收4.64亿，同比增长26.85%；技术开发和检测服务营收1.47亿，同比增长12.54%。 2）超硬材料行业实现4.66亿，同比下滑14.84%，其中，超硬材料磨具 2.03亿，同比持平；新材料1.06亿，同比下滑13.31%;超硬材料高端装备1.68亿，同比下滑31.63%。 3）供应链运营实现营收3.65亿，同比下滑59%。低毛利率的供应链运营 （贸易工程类业务）业务虽然大幅下滑，对营业收入影响较大，但实际上对公司盈利不构成显著的影响。 营收结构变化导致公司毛利率、净利率大幅上升 2023H1，公司毛利率为31.84%、同比上升9.44pct；净利率为13.59%，同比增长6.63pct。公司毛利率、净利率大幅上升主要原因是公司营业收入结构变化，高毛利率的轴承业务快速增长，低毛利率的贸易工程类业务大幅下滑59%，带动公司毛利率、净利率指标大幅好转。 核心业务看，特种轴承行业毛利率39.06%，同比下滑3.75pct；超硬材料磨具毛利率%，5同8.4比1下滑2.38pct；超硬材料高端装备毛利率14.44%， 同比下滑。1公.6司pc各t 行业业务毛利率提升主要是结构变化，高毛利率 的核心业务占比提升带动的。 军工特种轴承、风电轴承带动轴承板块高速增长 公司在轴承行业中集中于高、中端产品，运营主体轴研所、轴研科技。轴研所创建于1958年，是我国轴承行业唯一的综合性研究开发机构。 公司轴承业务主要是为以航天轴承为代表的特种轴承、重型机械用大型（特大型）轴承、精密机床轴承及电主轴、风电轴承等。特种轴承主要服务于我国国防军工行业，精密机床轴承和机床用电主轴主要应用于机床行业和机床维修市场，重型机械用大型（特大型）轴承包括盾构机轴承及附件、风力发电机偏航和变桨轴承、冶金轴承及工程机械轴承。 特种轴承是公司轴承板块的主要收入利润构成。2022年公司轴承相关业务营业收入7.6亿，其中特种轴承占50%以上。公我国军工特种轴承行业需求增长稳健，行业竞争格局稳固，市场份额相对稳定，公司、中航哈轴、洛轴是主要供应商之一，充分受益军工特种轴承市场的增长。近几年，随着我国国防军工事业的发展，公司特种轴承业务增长明显，未来仍有望保持20-30%可持续增长。 重型机械用大型（特大型）轴承包括盾构机轴承、风电轴承等，公司近年重新启动风电轴承项目，并与东方电气展开了深度合作，2022年公司风电轴承业务实现营业收入近8000万，主要侧重于偏航变桨轴承。未来几年随着风电行业需求向好，同时公司主轴轴承等产品渗透加速，公司风电轴承业务有望取得快速发展，成长为轴承板块中军工特种轴承以外的另一支柱业务。 超硬材料产业成为河南省重点打造产业，公司布局超硬材料全产业链，有望中长期受益 公司超硬材料业务协同发展，实现全产业链覆盖。超硬材料板块的运营主体为三磨所、郑州新亚和精工锐意子公司，三家公司分别负责板块下金刚石材料及磨料磨具、复合超硬材料和超硬材料高端装备业务，实现了从上游金刚石生产设备制造、中游金刚石原材料生产和下游超硬制品生产的全产业链覆盖。上游，公司具有生产直径1m为六面顶压机和自研MPCVD设备的能力，性能达到国际先进水平；中游，公司自主研发MPCVD法金刚石晶体制备、加工技术，已建成MPCVD法大尺寸单晶/多晶金刚石生产线；下游，公司产品高耐磨金刚石复合片和细丝线材拉拔领域高耐磨拉丝模打破了国外销售垄断。公司超硬材料板块上中下游业务协同发展，有利于公司开发功能性金刚石材料、半导体划片刀等高端产品，为公司未来发展提供坚实基础。 公司超硬材料板块2023年上半年实现营业收入4.66亿元，同比下降14.84%，主要原因金刚石材料业务和六面顶压机业务营业收入出现下降。其中金刚石材料实现营业收入0.45亿元，同比下滑42.24%；高压装备实现营业收入1.19亿元，同比下滑41.74%。从盈利能力上来看，超硬材料板块实现利润1.64亿元，同比下滑9.39%，毛利率为35.17%，较去年同期增加2.1pcts。其中，超硬材料磨具是主要的利润来源，上半年实现利润 1.19亿元，毛5利8.率41为%。 根据超硬材料网消息，2023年8月，世界培育钻石推广交易中心正式签约落地郑州高新区。世界培育钻石推广交易中心项目依托河南培育钻石产业 集聚优势，致力完善培育钻石产业链，建立和推广培育钻石标准体系、价格体系，争取中下游议价、定价权。9月18-22日，在河南省政府指导下，2023金刚石产业大会将在郑州举办。本次产业大会旨在推动推动我国超硬材料及制品行业高质量发展，加强金刚石产业链上下游互通，汇集国内外优势资源拓展新兴市场。河南省推出一系列举措巩固工业金刚石市场优势、在全球范围内建立中国培育钻石产业主导地位。随着河南省对超硬材料产业的支持持续加大，河南产业集聚优势将进一步扩大，中下游定价权或得到增强，公司作为中国人造金刚石技术发源地和超硬材料全产业链企业有望长期受益。 盈利预测与估值 公司是我国老牌轴承研发制造单位，特种轴承市场份额及地位较高，需求快速增长可持续，同时切入机床精密主轴及风电主轴，有望受益机床、风电行业发展及国产化需求。公司超硬材料布局深入，从设备、材料、到超硬材料工具形成完整产业链，在河南省全力打造超硬材料产业这一优势产业的大背景下，公司有望中长期受益。我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为30.4亿、32.81亿、38.8亿，归母净利润分别为2.96亿、3.57亿、4.37亿，对应的PE分别为19.82X、16.44X、13.41X，公司在特种轴承、超硬材料行业市场地位高，估值合理，核心业务增长点明确，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：1：军工、风电行业需求不及预期；2：超硬材料行业发展及需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨波动；5：资产减值、信用减值等非经常性损益的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,328 3,436 3,040 3,281 3,880 增长比率（%） 41.30 3.25 -11.53 7.95 18.26 净利润（百万元） 127 233 296 357 437 增长比率（%） 104.55 83.14 26.79 20.54 22.61 每股收益(元) 0.24 0.44 0.56 0.67 0.83 市盈率(倍) 46.02 25.13 19.82 16.44 13.41 资料来源：聚源数据、中原证券 250 归母净利润 同比(%) 233.28 140 126.35 120 200 196.03 104.55 100 150 83.14 127.38 80 100 60 39.90 62.27 43.76 40 50 22.91 27.5120.10 20 0 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 4,000 营业收入 同比(%) 50 3,500 38.28 3,327.413.,34036.00 89 40 3,000 30 2,500 2,355.12 20 2,065.972,085.13 12.95 2,000 10 3.12,5477.35 1,500 0.93 0 1,000 -10 500-20 -25.41 0-30 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 35 毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 31.84 30 25 24.33 24.70 23.81 24.18 20 20.94 15 13.59 10 7.91 6.94 5 6.14 3.67 43.5905 2.49 2.63 2.27 0 0.881.03 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 4,000 3,500 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 -500 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 4,000 轴承制造 磨料磨具 贸易及工程承包 3,500 3,000 1,383.66 2,500 1,83 2,000 1,32 1,500 9 9 1,024.63 9 3 1,000 6 5 5 4 500 5 6 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 06.17498.63 622.40 9 7 11.94 52.08 83.37 44.92 66.00 71.53 39.10 64.53 12.63 74.56 72.80 058. 616. 50轴承制造磨料磨具贸易及工程承包45 42.9842.27 4039.28 37.6337.94 3535.6535.7235.2235.17 33.2933.7432.97 302520151011.23 7.056.336.005.426.13 5 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 0 资料来源：Wind、中原证券资料来源：W