2022年中报点评：短期业绩承压，长期看好乘用车座椅增长

中报业绩短期承压。公司发布2022年中报，上半年营业收入84.33亿元，同比下滑3.3%，上半年实现归母净利润-1.68亿元（去年同期1.89亿元），扣非归母净利润-1.76亿元（去年同期1.78亿元）。2022年Q2实现营收42.29亿元，同比增长0.9%，环比增长0.6%，Q2实现归母净利润-1.31亿元，去年同期0.61亿元，22Q1为-0.38亿元，亏损幅度有所扩大，扣非归母净利润-1.39亿元，去年同期0.54亿元，22Q1为-0.37亿元。公司2022H1毛利率11.20%，净利率-2.15%，相较于去年同期分别下降5.0p Ct 、4.5p Ct 。2022Q2毛利率10.22%，环比-2.0p Ct ，同比-5.8p Ct ，2022Q2净利率-3.22%，环比-2.1p Ct ，同比-4.8p Ct 。 公司营收及盈利能力下降受多重因素影响：公司直接材料占成本70%，原材料价格上涨，而对客户协商的补偿款相对滞后；国内疫情导致部分区域停产停工；海外冲突、芯片短缺、运输费用等问题同样压制公司业务发展；公司座椅业务在前期投入期，于上半年产生了相应的费用性支出。 汽车行业产销恢复，整合管理有序执行，预计Q3迎来盈利拐点。行业层面，汽车行业7月淡季不淡，整体产销动能强。管理层方面，上半年对格拉默监事会完成重组，更换首席执行官，以加强对格拉默降本增效措施的管理执行，预计公司与客户协调了原材料补偿方案将在下半年逐步体现，Q3有望迎来盈利拐点。 2022年上半年合肥工厂厂房建造完成，乘用车座椅稳步推进。2021年10月，公司获得了国内造车新势力的座椅定点。2022年7月，公司再次成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，为客户开发、生产前后排座椅总成产品。 公司通过与新能源车企合作有望突破现有的乘用车座椅格局。目前，合肥工厂厂房建造完成，预计乘用车座椅业务将稳步放量。 风险提示：商誉减值风险、高资产负债率风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险、毛利率下滑风险、原材料涨价风险、同业竞争风险。 投资建议：我们维持盈利预测，2022-2024年归属母公司净利润2.12/5.90/9.00亿元，同比增长67.4%/178.7%/52.6%，每股收益分别为0.19/0.53/0.80元，对应2023年32xPE，随着公司整合稳步开展，以及乘用车座椅业务放量，公司未来的成长性和确定性增强，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 中报业绩短期承压。公司发布2022年中报，业绩位于预告中值a。上半年营业收入84.33亿元，同比下滑3.3%，实现归母净利润-1.68亿元（去年同期1.89亿元），扣非归母净利润-1.76亿元（去年同期1.78亿元）。单季度看，2022年Q2实现营收42.29亿元，同比增长0.9%，环比增长0.6%，Q2实现归母净利润-1.31亿元，去年同期0.61亿元，22Q1亏损0.38亿元，亏损幅度有所扩大，扣非归母净利润-1.39亿元，去年同期0.54亿元，22Q1亏损0.37亿元。 2022年上半年，行业因外部因素扰动，整体下行，公司收入表现好于行业。2022年上半年，全球轻型车销量3263万辆，同比下降10.1%，中国汽车销量1205.7万辆，同比下降6.6%。公司营收表现好于行业。 分部来看，2022年上半年格拉默分部实现营收74.15亿元，同比-2.9%，净利润约-1.80亿元（去年同期约1.27亿元），继峰分部上半年实现营收10.93亿元，同比-1.9%，净利润约-0.10亿元（去年同期约0.77亿元）。预计格拉默中国地区业务受疫情影响，以及美洲地区对盈利能力的影响较大，上半年分部同比均有所下滑。 2022上半年及Q2整体盈利能力下滑。公司2022H1毛利率11.20%，净利率-2.15%，相较于去年同期分别下降5.0p Ct 、4.5p Ct 。单季度看，2022Q2毛利率10.22%，环比-2.0p Ct ，同比-5.8p Ct ，2022Q2净利率-3.22%，环比-2.1p Ct ，同比-4.8p Ct 。 其中Q2盈利能力下滑明显。 期间费用率下降，新业务开发研发费用率上升：公司2022H1期间费用率12.19%，同环比有所下降，其中销售费用率1.48%、管理费用率8.06%、财务费用率0.60%、研发费用率2.05%，相较于去年同期分别-0.6p Ct 、0.1p Ct 、-0.6p Ct 、0.2p Ct ，研发费用率上升主要系乘用车座椅等新业务持续开拓增加了研发费用。 公司营收及盈利能力下降主要影响因素：1、公司直接材料成本占比70%，原材料影响较大，原材料价格持续上涨，而对客户协商的补偿款相对滞后；2、国内疫情导致部分区域停产停工；3、海外冲突、芯片短缺、运输费用等问题同样压制公司业务发展；4、公司座椅业务仍在前期投入期，于上半年产生了相应的费用性支出。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 汽车行业产销恢复，整合管理有序执行，预计公司Q3迎来盈利拐点。行业层面，汽车行业6、7月淡季不淡，整体产销动能强。汽车产销方面，据中汽协数据，6月汽车产销已经有所恢复，6月产销分别为249.9万辆和250.2万辆，同比增长28.2%和23.8%，7月汽车产销分别为245.5和242万辆，同比增长31.5%和29.7%，整体淡季不淡。管理层方面，上半年对格拉默监事会完成重组，更换首席执行官，以加强对格拉默降本增效措施的管理执行，同时预计公司与客户协调了原材料补偿方案将在下半年逐步体现，Q3有望迎来盈利拐点。 图7：汽车月度销量及同比 图8：新能源汽车月度销量及同比 并购协同效应成就座椅内饰龙头，持续开拓市场，横纵向布局拓宽产品矩阵。 1、横向布局，增加现有产品附加值。开发音乐头枕、移动中控和扶手、3DGlass玻璃技术等新业务，持续提升公司产品价值。 2、纵向拓展，开拓新内饰业务。隐藏式电动出风口是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、集合仪表盘等功能的新式出风口。2022年上半年公司交付数量7.7万个，实现营业收入超1600万元，目前公司隐藏式出风口产品在手项目近30个，下半年随着蔚来ET5、吉利博越、长城哈弗H6等新项目实现量产，预计将持续放量。 3、格拉默在商用车座椅上的行业定义能力。重卡家居化，升级版本已完成客户样车试装，等待验证。公司自2020年下半年开始启动商用车座舱项目，开发重卡智能家居式座舱，该项目单车价值量高，2021年，部分客户陆续进行样车试安装，个别客户的样车已完成试装，并发往客户处进行路试等后续验证。 4、长远规划，无人驾驶下的“Pure”项目。格拉默研发，着眼于无人驾驶场景下的汽车座舱设计，解决无人驾驶下的晕车问题，研究汽车内部组件在无人驾驶阶段的不同工作模式，旨在打造新的出行场景解决方案。 图9：产品共研、客户互补，协同效应显现 自主崛起，乘用车座椅国产替代空间广阔，成公司长期增长动力。目前全球汽车座椅80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延锋座椅、麦格纳等座椅生产商所占据。国内生产商中，延锋座椅约占国内市场份额29%左右，其他本土座椅总成商中规模尚小。国内企业主要活跃在二级配套市场。 2021年10月，公司获得了国内造车新势力的座椅定点，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，项目计划从2023年1月10日开始。2022年7月，公司再次公告成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，为客户开发、生产前后排座椅总成产品。乘用车座椅业务获得定点后，公司乘用车单车配套价值量将从700-1000元提升至5000-6000元，单车价值量提升约6-7倍。同时，公司将从Tier2转变为Tier1，提升公司在汽车零部件配套市场的地位。 2022年上半年合肥工厂建造完成，乘用车座椅稳步推进。乘用车座椅的销售模式并非以市场为导向，而是以客户为导向，即需要基于客户的规划开展业务设计，相比于传统厂商2-3年的研发周期，新势力的研发周期普遍在1.5-2年左右，国内本土的配套商具有较低的成本优势与迅速反应能力，继峰进入新能源车企的供应体系，将有望突破现有的座椅供应配套格局，替代反应较慢的供应商，伴随国内造车新势力成长。 盈利预测与投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 随着公司整合稳步开展，以及乘用车座椅业务放量，公司未来的成长性和确定性增强，我们维持盈利预测：我们预测公司2022-2024年营业总收入分别为180.8/200.2/229.9亿元，同比增长7.4%/10.7%/14.9%,毛利率为14.3%/16.3%/17.1%。预测公司2022-2024年归属母公司净利润2.12/5.90/9.00亿元，同比增长67.4%/178.7%/52.6%。每股收益22-24年分别为0.19/0.53/0.80元。 我们选取天成自控、上海沿浦、岱美股份等三家内饰及座椅零部件企业作为可比公司。截至2022年8月11日收盘价，公司对应当前市值，22-24年分别为90/32/21倍，随着公司整合稳步开展，以及乘用车座椅业务放量，公司未来的成长性和确定性增强，更新一年期（2023年）目标估值18-20元，对应2023年PE为34-38倍。维持“增持”评级。 表1：同类公司估值比较（20220811） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）