2019年中报点评：灵活用工高速增长，毛利率短期承压

[Table_Title] 科锐国际（300662）2019年中报点评 灵活用工高速增长，毛利率短期承压 2019 年 08 月 30 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2019年半年度报告，报告期内公司实现营业收入16.75亿元，同比增长130.82%，实现归母净利润6428.83万元，同比增长34.42%，实现扣非归母净利润5409.17万元，同比增长23.88%。非经常性损益共计1019.66万元，主要为政府补助。业绩基本符合预期。 ◆ 灵活用工业务爆发式增长，猎头及RPO内生增长较缓。2019年上半年灵活用工业务实现营业收入12.78亿元，同比增长198.66%，占比提升至76.3%，同比增加17.3pct，其中Investigo贡献的灵活用工收入约5.4亿元，由此测算公司灵活用工业务收入的内生增速约70%，延续此前的高增长。猎头业务实现收入2.55亿元，同比增加32.74%，增量主要由Invstigo贡献，内生增长较缓慢，受到劳动力市场需求承压的影响。RPO业务收入同比增长0.17%，增速同样放缓，但业务体量较小，对公司影响有限。 ◆ 毛利率短期承压，费用管控良好。2019H1，公司综合毛利率13.73%，同比下降7.86pct，下滑原因主要有：1）业务结构改变。毛利率较低的灵活用工业务占比大幅提升降低综合毛利。2）Investigo并表对于各业务的毛利率有一定稀释作用。英国的人力资源服务市场较为成熟，毛利率水平较低。3）由于我过人力资源服务市场竞争较为激烈，公司或一定程度上降低报价以争取到更多的优质客户。但长期来看，公司作为人力资源的龙头企业之一，积累了丰富的行业经验，招聘能力突出，响应客户需求快，具有很强的核心竞争力，有望在竞争中脱颖而出并提升报价水平，从而缓解毛利率下行。公司费用端管控良好，销售费用率同比下降1.65pct，管理费用率同比下降3.57pct，财务费用同比上升0.41pct，为业绩增长提供支撑。 ◆ 科技赋能扩充产品线，灵活用工构建护城河。近两年，公司坚持技术赋能，陆续投资上海客汗（Co-Hire）、才到、无锡智瑞，拓展延伸服务产业链；研发及升级 “才客网”、“即派”、“医脉同道”、“睿聘”、“薪薪乐”、“禾蛙”等OMO产品、技术平台、Saas云软件产品，大力布局技术领域；通过协同各子品牌优势，以及对“一体两翼”战略的全面升级，提升了公司的品牌影响力。品牌优势一方面增大了公司的议价能力，另一方面为公司带来了新的长尾客户，对公司的规模性扩张提供了强有力保障。此外，公司核心业务灵活用工依然保持迅猛的发展势头，行业处于发展的风口期，灵活用工业务成为公司营收规模扩张的有力支撑，加固公司的护城河。 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号：S1160516060001 联系人：徐晴 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5580.00 流通市值（百万元) 2808.84 52周最高/最低（元） 41.80/19.51 52周最高/最低（PE） 62.67/40.23 52周最高/最低（PB） 10.13/5.80 52周涨幅（%） 29.40 52周换手率（%） 510.32 [Table_Report] 相关研究 《外延内生表现靓丽，灵活用工增长翻倍》 2019.04.24 《人服企业龙头 高速成长正当时》 2019.02.27 《中报业绩靓丽，国际化战略顺利推进》 2018.08.28 -16.36%0.98%18.31%35.65%52.99%70.33%8/2910/2912/292/284/306/30科锐国际沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 休闲服务 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 科锐国际（300662）2019年中报点评 【投资建议】 ◆ 公司作为A股唯一的人力资源服务企业，标的稀缺，我们预计公司2019/2020/2021年实现收入分别为34.08/42.47/47.65亿元，实现归母净利润分别为1.59/2.11/2.38亿元，EPS分别为0.89/1.17/1.32元，对应P/E分别为41/31/27，维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2196.78 3407.61 4246.76 4765.24 增长率(%) 93.54 55.12 24.63 12.21 EBITDA（百万元） 192.16 263.16 353.86 376.98 归属母公司净利润（百万元） 117.67 159.40 210.91 237.68 增长率(%) 58.30 35.45 32.32 12.69 EPS(元/股) 0.65 0.89 1.17 1.32 市盈率（P/E） 55.20 40.76 30.80 27.33 市净率（P/B） 8.92 7.44 6.08 5.04 EV/EBITDA 32.38 22.99 15.80 14.06 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 人力资源服务行业竞争加剧； ◆ 核心业务人员流失。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 科锐国际（300662）2019年中报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 973.35 1584.50 2059.23 2570.91 经营活动现金流 133.26 420.16 471.48 300.50 货币资金 334.09 504.99 966.46 1257.26 净利润 137.04 193.28 270.67 295.19 应收及预付 636.08 1076.34 1089.60 1310.48 折旧摊销 12.74 19.00 13.46 16.28 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 -25.48 207.19 197.07 -0.69 其他流动资产 3.17 3.17 3.17 3.17 其它 8.96 0.69 -9.72 -10.28 非流动资产 404.88 632.52 624.89 613.84 投资活动现金流 -301.78 -233.85 7.11 8.44 长期股权投资 78.97 312.72 314.11 315.55 资本支出 -24.89 -1.32 7.11 8.44 固定资产 11.72 9.66 6.39 2.37 投资变动 -276.89 -232.53 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 273.30 264.91 258.72 250.47 筹资活动现金流 -9.11 -15.42 -17.13 -18.14 其他长期资产 40.88 45.23 45.67 45.45 银行借款 701.86 0.00 0.00 0.00 资产总计 1378.23 2217.02 2684.12 3184.75 债券融资 689.79 0.00 0.00 0.00 流动负债 511.31 1170.74 1382.80 1604.87 股权融资 5.53 0.00 0.00 0.00 短期借款 60.11 60.11 60.11 60.11 其他 -1406.29 -15.42 -17.13 -18.14 应付及预收 451.20 1110.63 1322.69 1544.76 现金净增加额 -177.62 170.90 461.47 290.80 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 510.24 334.09 504.99 966.46 非流动负债 34.74 34.74 34.74 34.74 期末现金余额 334.09 504.99 966.46 1257.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 34.74 34.74 34.74 34.74 负债合计 546.05 1205.47 1417.53 1639.61 实收资本 180.00 180.00 180.00 180.00 资本公积 226.05 226.05 226.05 226.05 留存收益 320.96 466.44 661.72 882.77 主要财务比率 归属母公司股东权益 728.02 873.50 1068.78 1289.83 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 104.16 138.05 197.81 255.31 成长能力（%） 负债和股东权益 1378.23 2217.02 2684.12 3184.75 营业收入增长 93.54 55.12 24.63 12.21 营业利润增长 50.61 45.61 41.98 9.17 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 58.30 35.45 32.32 12.69 至12月31日 2018A 2019E 2020E 2021E 获利能力（%） 营业收入 2196.78 3407.61 4246.76 4765.24 毛利率 18.12 17.40 17.99 16.97 营业成本 1798.75 2814.75 3482.81 3956.45 净利率 5.36 4.68 4.97 4.99 税金及附加 12.20 18.93 23.59 26.47 ROE 16.16 18.25 19.73 18.43 销售费用 92.95 142.10 174.12 185.84 ROIC 11.15 9.68 9.24 8.78 管理费用 131.75 194.23 242.07 252.56 偿债能力 研发费用 4.98 0.00 0.00 0.00 资产负债率（%） 39.62 54.37 52.81 51.48 财务费用 -0.51 -6.85 -11.12 -22.66 净负债比率 -0.33 -0.44 -0.72 -0.77 资产减值损失 5.92 11.98 1.72 1.88 流动比率 1.90 1.35 1.49 1.60 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.90 1.35 1.49 1.60 投资净收益 2.08 1.21 1.39 1.45 营运能力 资产处置收益 -0.06 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.91 1.90 1.73 1.62 其他收益 11.69 5.76 5.00 5.00 应收账款周转率 5.35 4.74 4.62 4.74 营业利润 164.44 239.44 339.96 371.14 存货周转率 — — — — 营业外收入 16.45 12.11 12.15 12.85 每股指标（元） 营业外支出 0.96 0.53 0.59 0.63 每股收益 0.65 0.89