首次覆盖报告：聚焦电能变换，领航风光储氢

禾望电气（603063.SH）首次覆盖报告 聚焦电能变换，领航风光储氢2023年08月10日 聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力 公司背景：公司成立于2007年，2017年于上交所主板上市，现已形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。从收入占比来看，新能源电控业务为公司主要收入来源，21-23H1收入占比分别为82%/79%/78%。传动业务21-23H1收入占比分别为10%/13%/14%。 边际变化一：23H1盈利能力修复超预期 公司2023年上半年实现营收15.41亿元，同比增长39.99%；实现归母净利润达到2.03亿元，同比增长80%。主要为公司风光储、传动产品收入较上年同期有较大增幅，使得利润增幅较大。期间费用率方面，公司从2019年开始着重管控期间费用支出，至2023H1，公司期间费用率从28.64%降至21.18%，累计减少7.47pcts，实现降本增效。 边际变化二：海外市场实现突破 2023年上半年公司实现海外收入0.64亿元，同比增长433%，占收入比例4%。公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等20+个服务基地设立遍布全国的服务点。公司全方位的服务和快速的响应速度得到了行业内客户的认可。 边际变化三：前瞻布局氢能、半导体领域 氢能：牵手隆基，锁定电解槽电源供应。根据公司23年中报披露，公司于2023 年7月13日与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资、建设与运营年产5GW电解槽电源合作项目签署了《合资协议》。 半导体：战略布局功率半导体及碳化硅领域。公司于2021年10月购入苏州锴 威特半导体公司157.89万股份，持股2.86%。根据公司2023年半年报披露， 2023年7月11日，中国证监会对锴威特出具了《关于同意苏州锴威特半导体股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，同意锴威特首次公开发行股票的注册申请。 投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2023-2025年营收分别为41.45、57.58、75.02亿元，对应增速分别为47.5%、38.9%、30.3%；归母净利润分别为5.04、6.72、8.51亿元，对应增速分别为88.9%、33.2%、26.8%，以8月8日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为26X、20X、16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2809 4145 5758 7502 增长率（%） 33.5 47.5 38.9 30.3 归属母公司股东净利润（百万元） 267 504 672 851 增长率（%） -4.7 88.9 33.2 26.8 每股收益（元） 0.60 1.14 1.52 1.92 PE 50 26 20 16 PB 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月8日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：29.54元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 电话：021-60876734 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 电话：021-60876734 邮箱：wangyiru@mszq.com 研究助理李佳 执业证书：S0100121110050 电话：021-60876734 邮箱：lijia@mszq.com 研究助理许浚哲 执业证书：S0100123020010 电话：021-60876734 邮箱：xujunzhe@mszq.com 目录 1公司背景：聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力3 1.1风电变流器行业领先，持续开拓新能源及传动领域3 1.2股权结构稳定，管理层技术背景深厚3 1.3立足技术平台，多元产品线齐头并进5 2边际变化11 2.123H1盈利能力修复超预期11 2.2海外市场实现突破12 2.3前瞻布局氢能、半导体领域13 3盈利预测与投资建议15 3.1盈利预测假设与业务拆分15 3.2估值分析16 3.3投资建议17 4风险提示18 插图目录20 表格目录20 1公司背景：聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力 1.1风电变流器行业领先，持续开拓新能源及传动领域 聚焦电能变换及控制，处于新能源行业领先地位。公司成立于2007年，2017年于上交所主板上市，专注于新能源电控系统和电气传动等产品的研发、制造、销售和服务。公司以技术和服务上的创新创造超额价值，以风电行业为根基，不断渗透拓展新能源领域，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 1.2股权结构稳定，管理层技术背景深厚 股权结构集中且稳定。截至2023年半年报，公司的实际控制人和最终受益人为韩玉先生，其通过深圳市平气科技有限公司间接持股19.63%。此外，公司拥有多家控股子公司，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等，分别对应公司各个业务板块。公司创始人及管理层多位高管均来自艾默生系，技术背景深厚。 图2：公司股权结构（截至2023年半年报） 资料来源：公司公告，民生证券研究院； 姓名现任职务专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责 表1：公司管理层背景 韩玉董事长、总经理 郑大鹏董事、副总经理 博士，高级工程师。历任斯比泰电子（深圳）有限公司工程部经理、艾默生网络能源有限公司预研部经理、产品线副总监。2009年加入禾望有限，曾任禾望有限市场部总监、总经理、董事长；2014年10月至今担任公司总经理、董事长。 博士，高级工程师。历任深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力博特公司高级项目工程师，艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。2014年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、副总经理；2014年10月至2018年2月担任禾望电气研发总监、董事；2018年3月至今担任公司传动与工业系统业务总监、董事、副总经理。 肖安波副总经理 本科。历任信瑞电子（深圳）有限公司工程师，艾默生网络能源有限公司工程师，2008年加入禾望有限，曾任生产总监、副总经理，2014年10月至今任禾望电气副总经理。 梁龙伟副总经理 本科。历任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司计划员，艾默生网络能源有限公司工程师， 2010年加入禾望电气，曾任禾望电气计划与流程管理部经理、市场对外合作部经理， 2014年10月至2015年3月担任禾望电气监事，2015年3月至2016年3月担任 禾望电气内部审计部负责人、监事，2016年3月至2018年3月担任禾望电气监事， 2016年3月至担任禾望电气总经理助理、采购总监，2021年5月至今担任公司总经理助理、采购总监、副总经理。 王瑶副总经理 陈文峰财务总监 资料来源：公司公告，民生证券研究院 硕士。2009年8月加入公司任商务助理，2017年9月起任运营管理部经理，2018年1月起任后勤支持中心总监兼人力资源总监，2020年8月至今任公司总经理助理、后勤支持中心总监兼人力资源总监，2021年5月至今担任公司副总经理。 硕士，审计师、高级经济师、高级会计师。历任江西省安远县审计事务所审计员、副所长，深圳市科艺精密制品有限公司财务经理，新利实业（深圳）有限公司财务课长、财务部长，2012年加入禾望有限，曾任禾望有限财务经理。2017年4月至今任禾望电气财务总监。 1.3立足技术平台，多元产品线齐头并进 技术创新能力突出，产业链布局多元。公司历经十多年的发展，积极投入研发，现已形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 新能源电控领域，公司产品系列覆盖风电、光伏、储能等，包括850kW~6.0MW风电变流器、50KW~1.0MW光伏逆变器及1.0MW~2.5MW光伏并网逆变房等主流机型，以及提供50kW~3.45MW储能变流器以及EMS、离网控制器等设备。 电气传动领域，公司自主研发了HD2000系列低压工程型变频器、HD8000系列中压多电平变频器和HV500系列高性能变频器，拥有HV350系列通用变频器和油田专用HEC系列变频器。同时，公司在智能电网、电网检测设备和电能质量领域的产品也有广泛的应用。 图1：禾望电气主营业务展示图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。2018年，公司收购孚尧能源51%股权，布局电站系统集成业务，2020年底已剥离出表，进一步聚焦新能源和传动业务。从收入占比来看，新能源电控业务为公司主要收入来源，21-23H1收入占比分别为82%/79%/78%。公司21年起单独披露传动业务，21- 23H1传动业务收入占比分别为10%/13%/14%。 图2：2018-2023H1年公司分业务收入占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新能源电控业务 2018 传动系统 2019 电站系统集成（不含自制产品） 20202021 其他主营业务其他业务 20222023H1 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.3.1新能源电控 1）风力变流器：行业地位稳固，重点优质客户持续开拓 公司2009年开始实现风电变流器批量发货，产品迅速得到了市场的高度认可，广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场，已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括全功率变流器、双馈变流器、中压风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统以及远程智能运维系统等，风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。 图3：公司风电变流器产品型号 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2）光伏逆变器：产品系列完善，解决方案具备竞争力 公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括全系列光伏组串式中小功率光伏发电系统和集中式大功率光伏发电系统，通过工商业光伏、户用光伏、光伏+等多元化场景应用，助推光伏产业规模化。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。 图4：公司光伏逆变器产品展示（部分） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3）储能变流器：提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案 公司储能具体产品包括储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、户外储能一体机、成套储能系统等。相关储能变流器、储能系统产品已取得CGC鉴衡认证、TUV南德认证、电科院高低穿（含零穿）等多家机构的认证和测试报告。业绩涉及发电侧、电网侧、用户侧和微电网等，介质包含铅酸电池、锂离子电池、超级电容、飞轮等，涵盖范围广、应用全面。 图5：公司储能变流器产品展示（部分） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 新能源电控收入稳步增长，23H1毛利率向上修复。收入方面，新能源电控业务18-22年收入CAGR为32%，呈现稳步提升态势，23H1新能源电控业务收入为11.97亿元，同比增长37.11%。盈利能力方面，由于近年