首次覆盖报告：领航高端零食，全渠道迈向全国化

公司深度报告 2023年06月09日 领航高端零食，全渠道迈向全国化 ——良品铺子（603719.SH）首次覆盖报告 核心观点 定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022年全渠道SKU合计达1655个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022年门店数达3200家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别为10.30%/8.90%，2023Q1归母净利润同比 +59.78%，2023年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。 休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021年我国休闲零食行业规模约为14015亿元，2011-2021年CAGR为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、 多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。 全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022年二者毛利率分别为35.73%、31.54%同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。2020-2022年公司全渠道可触达会员数量由8465万人增加至1.3亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。 门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022年公司门店 合计3226家，同比2021年净增加252家。直营门店由2016年971家增 至2022年998家，加盟门店数由996家增长至2228家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023年全年新增开店目标为1000家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。 基础数据 总股本(百万股)401.00 流通A股/B股(百万股)401.00/0.00 资产负债率(%)45.62 每股净资产(元)6.35 市净率(倍)4.87 净资产收益率(加权)6.01 12个月内最高/最低价40.21/22.98 相关研究 公司研究 ·良品铺子 ·证券研究报告 公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为110.61/131.61/158.86亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46亿元；EPS分别为1.13/1.36/1.61元/股基于6月8日收盘价28.46元/股，对应PE分别为25.10/20.91/17.67倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9439.61 11061.49 13161.26 15886.31 增长率（%） 1.24 17.18 18.98 20.71 归母净利润 335.48 454.67 545.66 645.99 增长率（%） 19.16 35.53 20.01 18.39 EPS（元/股） 0.84 1.13 1.36 1.61 市盈率（P/E） 43.89 25.10 20.91 17.67 市净率（P/B） 6.16 4.16 3.48 2.92 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 6月8日收盘价2 8.46元/股 正文目录 1.“产品+渠道”双轮驱动，零食龙头势能向上5 1.1.“高端零食”战略确立，踏上升级之路5 1.2.管理团队经验丰富，员工持股计划激励充分7 1.3.营收增长稳健，2023年成长有望加速9 2.休闲零食行业：多品类聚焦，全渠道发展11 2.1.休闲零食需求呈现多维度，以线下为主要渠道11 2.2.休闲零食赛道扩容，当前格局较分散13 2.3.细分多元化、健康化为趋势之一，龙头聚焦多品类15 2.4.单一渠道红利减弱，全渠道发展方向确定17 3.全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力19 3.1.产品：全品类布局满足多元需求，打响高端零食第一枪19 3.2.渠道：线上线下销售网络构筑全渠道壁垒24 3.3.区域：以华中为中心，辐射全国27 3.4.供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力28 4.门店数量持续增长，盈利能力有望提升31 4.1.门店数量具备较大提升空间31 4.2.门店升级可期，单店营收有望增加32 5.加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线33 6.盈利预测和估值35 6.1.盈利预测35 6.2.相对估值36 7.风险提示37 图表目录 图表1.2022年良品铺子营收居于申万零食板块首位5 图表2.良品铺子线下门店与店内布局6 图表3.良品铺子历史沿革7 图表4.公司创始人持股占多数，股权结构较稳定（数据截至2023Q1）7 图表5.公司管理层管理经验丰富（2023Q1）8 图表6.2023年公司员工持股计划实行分级考核9 图表7.近年公司营收增长总体稳健10 图表8.2023Q1利润端回暖迹象明显10 图表9.2021年来良品铺子毛利率呈现上升趋势10 图表10.2022年良品铺子净利率处于行业中等水平10 图表11.近年良品铺子期间费用率整体态势较好11 图表12.我国休闲零食行业历经三个发展阶段11 图表13.我国休闲零食包括焙烤食品、糖果、干果等品类12 图表14.糖果蜜饯、坚果炒货、香脆零食为休闲零食零售端占比前三大品类（2021年）12 图表15.休闲零食行业上游为农副产品，下游通过渠道触达消费者12 图表16.2021年我国休闲零食市场18-38岁消费者占比合计约77.0%13 图表17.我国休闲零食消费以线下为主要渠道（2022年）13 图表18.我国休闲零食行业规模持续扩大14 图表19.我国居民恩格尔系数总体呈现下行趋势14 图表20.近10年我国居民人均可支配收入持续提升14 图表21.近10年我国居民人均消费支出趋势上涨14 图表22.我国休闲零食人均消费量提升空间较大（2022年）15 图表23.我国休闲零食人均消费金额低于全球均值（2022年）15 图表24.我国休闲零食行业整体格局较为分散（2022年）15 图表25.休闲零食部分细分品类呈现高增16 图表26.零食巨头纷纷布局儿童零食赛道16 图表27.消费者对于零食成分与功能性关注度提升（得票率）16 图表28.电商渠道健康概念产品同比增速高于品类整体16 图表29.休闲零食巨头布局多品类，收入结构呈现多元化（2022年）17 图表30.休闲零食渠道当前已进入全渠道布局时代18 图表31.2019年来盐津铺子电商渠道占比持续提升18 图表32.三只松鼠积极布局线下渠道18 图表33.零食折扣店在价格、选品、门店周转、挖掘下沉市场具备优势19 图表34.近年多家零食折扣店获得融资19 图表35.公司部分产品示意图20 图表36.公司历年SKU数量20 图表37.公司采取全品类发展战略，且各项品类均衡发展21 图表38.2022年三只松鼠坚果类产品收入占比超过50%21 图表39.公司各品类毛利率情况，其中素食山珍与果干果脯领先其他品类21 图表40.公司持续加大研发费用投入22 图表41.2018-2022年研发费用率稳步提升22 图表42.公司部分品牌营销活动23 图表43.促销费用在销售费用中占据大头23 图表44.销售费用稳步提升且前期增幅较大，2020年略有下滑23 图表45.公司历年促销费用呈增长趋势24 图表46.2018-2022年线上/线下收入情况（单位：亿元）25 图表47.线上线下收入占比更加均衡化25 图表48.线上线下业务收入增速情况25 图表49.线下毛利率优于线上毛利率25 图表50.公司线下门店数量持续提升26 图表51.历年直营与加盟门店数量情况26 图表52.加盟业务构成公司业绩基本盘，团购业务呈增长趋势（单位：亿元）26 图表53.团购业务收入增速明显，远超加盟及直营业务26 图表54.公司全渠道会员数量不断攀升27 图表55.会员销售额占比较高且较稳定27 图表56.各区域历年收入情况（单位：亿元）28 图表57.华中区域收入占比呈下降状态，其他区域持续拓展28 图表58.公司具备完善的一体化运营流程29 图表59.公司采购管理体系较为成熟30 图表60.公司仓储管理系统示意图31 图表61.2022年良品铺子门店分布情况32 图表62.绝味食品公司门店分布情况，其中华中区域占比为14.04%32 图表63.2020年以来直营及加盟单店收入呈下滑趋势（单位：万元）33 图表64.主要区域2022年单店收入情况（单位：万元）33 图表65.零食很忙单店模型34 图表66.各项业务的收入及毛利率预测36 图表67.盈利预测37 图表68.估值比较37 1.“产品+渠道”双轮驱动，零食龙头势能向上 1.1.“高端零食”战略确立，踏上升级之路 “产品+渠道”双轮驱动，高端零食销售持续领先。良品铺子成立于2006年，总部位于湖北武汉，202