公司首次覆盖报告：业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

非银金融/证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 中信证券（600030.SH） 2022年06月15日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/6/14 当前股价(元) 21.11 一年最高最低(元) 28.23/18.01 总市值(亿元) 3,128.62 流通市值(亿元) 2,399.51 总股本(亿股) 148.21 流通股本(亿股) 113.67 近3个月换手率(%) 48.33 股价走势图 数据来源：聚源 业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价 ——公司首次覆盖报告 高超（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 ⚫ 业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价 公司各项业务全面领跑行业，龙头优势显著，手续费收入占比和杠杆率均优于行业平均，ROE持续领先。公司财富管理、投行和资管业务竞争优势明显，奠定高质量客群基础和品牌优势，重资本业务以非方向性资本中介为主，衍生品业务竞争优势明显，具有高杠杆、收益率低波动特征。短期看，公司自营业务以客需模式为主，风险中性无惧市场波动，一季度完成配股解决风控指标瓶颈，全年盈利景气度较强；长期看，公司具有优秀稳定的管理团队和全面领先的业务基础，未来持续受益于资本市场改革红利和行业集中度提升下的格局优化。受益于盈利稳定性强、高ROE且轻资本收入占比高、资产透明度高、龙头标的稀缺性等因素，公司有望保持估值溢价。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为228/293/344亿元，分别同比-1%/+28%/+18%，EPS分别为1.5/2.0/2.3元，ROE分别为9.9%/11.1%/12.0%。预计当前股价对应2022-2024年PE分别为13.7/10.7/9.1倍，对应PB 1.2/1.1/1.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 财富管理转型领先，业务结构优化成长性凸显 (1)公司财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。凭借渠道和品牌优势，公司机构客户数快速增长，机构经纪驱动业务市占率提升，公募基金分仓收入持续保持行业第一。财富管理转型行业领先，2021年代销收入行业第一。(2)券商资管主动管理转型领先，主动管理资产月均规模行业第一；华夏基金业务结构多元，公募基金AUM行业领先，业绩表现具有韧性。(3)公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一，注册制改革后市占率提升显著。当前人力与项目储备丰富，预计全面注册制将进一步巩固投行业务领先地位。 ⚫ 重资本业务稳健，场外衍生品业务规模和收入领先 公司自营投资风格稳健，风险敞口较小，公司股票头寸或以场外衍生品对冲持仓为主。我们测算2019-2021年公司89%/85%/85%的股票头寸为场外衍生品对冲仓，场外衍生品收入28/63/75亿，占公司调整后营收7%/13%/12%。跟投、直投业务子公司ROE优于行业平均，与公司投行业务产生协同效应。两融市占率领先，股票质押风险可控。预计科创板做市业务将进一步提高公司存量资产使用效率，与公司投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同，成为收入新增长点。 ⚫ 风险提示：疫情影响投行业务增长不及预期；场外衍生品业务对冲不充分增加公司风险敞口；公司盈利增长不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 54,383 76,524 70,194 87,141 99,923 YOY(%) 26.1 40.7 -8.3 24.1 14.7 归母净利润(百万元) 14,902 23,100 22,807 29,267 34,432 YOY(%) 21.9 55.0 -1.3 28.3 17.7 毛利率(%) 38.0 42.4 44.7 46.2 47.4 净利率(%) 27.4 30.2 32.5 33.6 34.5 ROE(%) 8.7 11.8 9.9 11.1 12.0 EPS(摊薄/元) 1.15 1.79 1.54 1.97 2.32 P/E(倍) 21.0 13.5 13.7 10.7 9.1 P/B(倍) 1.7 1.5 1.2 1.1 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2021-062021-102022-02中信证券沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 战略布局具有前瞻性，多项业务实力行业领先 ................................................................................................................ 5 1.1、 战略超前，股权融资和并购重组助力规模扩张...................................................................................................... 5 1.2、 ROE水平优于行业，多项业务排名第一 ................................................................................................................ 9 2、 轻资本业务：财富管理转型领先，结构优化成长性凸显 ............................................................................................... 12 2.1、 财富管理：机构经纪驱动业务市占率提升，财富管理转型领先 ........................................................................ 12 2.2、 资管：主动管理转型领先，华夏基金AUM稳健增长 ........................................................................................ 15 2.3、 投行：行业头部集中化延续，公司保持领先地位 ................................................................................................ 17 3、 重资本业务：资本中介为主，场外衍生品业务行业领先 ............................................................................................... 19 3.1、 自营投资稳健，风险敞口较小，资产透明度较高 ................................................................................................ 19 3.2、 场外衍生品：竞争优势明显，业务规模与收入行业领先 .................................................................................... 23 3.3、 直投和跟投：受市场影响较大，ROE优于行业平均 ........................................................................................... 25 3.4、 两融与股票质押：两融市占率领先，股票质押风险可控 .................................................................................... 26 4、 盈利预测及估值分析 .......................................................................................................................................................... 28 4.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 28 4.2、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 30 4.3、 估值分析 ................................................................................................................................................................... 30 5、 投资建议 .............................................................................................................................................................................. 32 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 33 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 34 图表目录 图1： 背靠中信集团，股东资源雄厚 ....................................................................................................................................... 5 图2： 2019年起总资产规模与行业第二名差距加大 ............................................................................................................