公司首次覆盖报告：业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价

业务全面领航，龙头稀缺标的应享估值溢价 公司各项业务全面领跑行业，龙头优势显著，手续费收入占比和杠杆率均优于行业平均，ROE持续领先。公司财富管理、投行和资管业务竞争优势明显，奠定高质量客群基础和品牌优势，重资本业务以非方向性资本中介为主，衍生品业务竞争优势明显，具有高杠杆、收益率低波动特征。短期看，公司自营业务以客需模式为主，风险中性无惧市场波动，一季度完成配股解决风控指标瓶颈，全年盈利景气度较强；长期看，公司具有优秀稳定的管理团队和全面领先的业务基础，未来持续受益于资本市场改革红利和行业集中度提升下的格局优化。受益于盈利稳定性强、高ROE且轻资本收入占比高、资产透明度高、龙头标的稀缺性等因素，公司有望保持估值溢价。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为228/293/344亿元，分别同比-1%/+28%/+18%，EPS分别为1.5/2.0/2.3元，ROE分别为9.9%/11.1%/12.0%。预计当前股价对应2022-2024年PE分别为13.7/10.7/9.1倍，对应PB1.2/1.1/1.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 财富管理转型领先，业务结构优化成长性凸显 (1)公司财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。凭借渠道和品牌优势，公司机构客户数快速增长，机构经纪驱动业务市占率提升，公募基金分仓收入持续保持行业第一。财富管理转型行业领先，2021年代销收入行业第一。(2)券商资管主动管理转型领先，主动管理资产月均规模行业第一；华夏基金业务结构多元，公募基金AUM行业领先，业绩表现具有韧性。(3)公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一，注册制改革后市占率提升显著。 当前人力与项目储备丰富，预计全面注册制将进一步巩固投行业务领先地位。 重资本业务稳健，场外衍生品业务规模和收入领先 公司自营投资风格稳健，风险敞口较小，公司股票头寸或以场外衍生品对冲持仓为主。我们测算2019-2021年公司89%/85%/85%的股票头寸为场外衍生品对冲仓，场外衍生品收入28/63/75亿，占公司调整后营收7%/13%/12%。跟投、直投业务子公司ROE优于行业平均，与公司投行业务产生协同效应。两融市占率领先，股票质押风险可控。预计科创板做市业务将进一步提高公司存量资产使用效率，与公司投行、两融、衍生品和研究等业务形成天然协同，成为收入新增长点。 风险提示：疫情影响投行业务增长不及预期；场外衍生品业务对冲不充分增加公司风险敞口；公司盈利增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、战略布局具有前瞻性，多项业务实力行业领先 1.1、战略超前，股权融资和并购重组助力规模扩张 中信证券前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日成立，注册资本3亿元，于1999年12月29日增资扩股改制为中信证券股份有限公司。2003年中信证券于上交所上市交易，成为国内第一家IPO上市的证券公司；2011年在香港联交所挂牌上市，成为第一家A+H股上市的中资证券公司。公司无控股股东及实际控制人，第一大股东为中国中信有限公司，截至2021年末，第一大股东中信有限及其一致行动人持股18.38%。 2022年3月17日，中国中信金融控股有限公司（中信金控）的设立许可获批，中信金控作为中信集团的金融控股公司，承接旗下金融牌照和相关资产，并接受监管部门穿透监管。预计一个金控平台下牌照间的协同作用将进一步发挥，中信证券将扩大品牌效应，提升业务能力，优化客户服务。 图1：背靠中信集团，股东资源雄厚 表1：公司无实控人，中国中信有限公司为第一大股东 战略前瞻性指引公司业务超前布局，充分享受行业红利。公司在不同监管环境与竞争局势下提出的“大项目”、“大网络”、“大平台”、“国际化”战略前瞻性地调整业务发展方向，业务提前布局使得公司走在行业前沿，充分享受行业红利，持续巩固领先地位，提升核心竞争力。 表2：前瞻性的战略指引公司业务实现超前布局 股权融资和并购重组双管齐下，快速实现全品种、全市场、全业务覆盖。公司自2000年确立扩张战略以来，通过A+H股IPO、5次再融资、多次并购重组，实现净资产、总资产、净利润快速提升，促进各项业务实现跨越式发展。 表3：中信证券通过股权融资和并购重组实现快速扩张 管理层具有丰富的管理经验与从业经验。在董事、监事及高级管理人员中，过半数人员在公司任职超过20年，管理层团队稳定。 表4：管理层具有丰富的管理经验与从业经验 1.2、ROE水平优于行业，多项业务排名第一 规模性指标长期位列行业首位，杠杆率以及手续费收入占比高于行业，驱动ROE持续领先。公司总资产、净资产、净利润指标长期排名行业第一，2022Q1公司总资产/净资产分别达13621/1738亿元，同比+15%/+31%，其中公司总资产高于行业第二名63%。2022Q1公司归母净利润同比+1.2%，业绩表现优于上市券商平均。公司净利率相对稳定，杠杆率和手续费收入占比持续高于行业，进而驱动公司ROE领先。 表5：公司规模性指标长期位列行业首位 图2：2019年起总资产规模与行业第二名差距加大 图3：2022Q1公司归母净利润同比+1%优于行业 图4：2017年起公司ROE高于行业 图5：2016年起公司杠杆率持续高于行业 图6：净利率相对稳定，2022Q1公司净利率高于行业 图7：2016-2021年公司手续费收入占比高于行业 业务优势显著，多项业务行业排名第一。经纪、投资银行、资产管理、融资融券等各项业务均保持市场领先地位，具有卓越的行业竞争力，多项业务收入稳居行业第一，积累了广泛的声誉和品牌优势。 表6：综合实力较强，各业务收入排名保持行业领先地位 表7：中信证券国际、中信证券投资、华夏基金为主要参控股公司 调整后营收实现9年CAGR21%，收入结构均衡，业务全面增长。2012-2021年，公司调整后营收实现9年复合增速21%。从收入结构看，公司整体业务结构保持均衡，各项业务均有所增长。 表8：公司手续费净收入占比高于上市券商平均 图8：2012年起公司各项业务全面增长（单位：亿元） 图9：公司收入结构相对均衡 2、轻资本业务：财富管理转型领先，结构优化成长性凸显 2.1、财富管理：机构经纪驱动业务市占率提升，财富管理转型领先 财富管理业务结构持续优化，非佣金类收入占比提升，成长性凸显。公司财富管理业务实现多元化发展，结构持续优化，非佣金类收入占比持续提升，成长性有所显现。公司代理买卖证券业务收入占比由2012年的73%下降至2021年的62%，市场波动对财富管理业务的影响程度减弱。公司2021年代销金融产品收入占比19%，高于行业的13%。 机构经纪驱动整体经纪业务市占率提升。2013年之前，公司凭借网点渠道优势，经纪业务市占率持续提升。2014-2019年业务同质化导致行业竞争加剧，公司经纪业务市占率小幅下降。2020年以来，整体经纪业务市占率有所提升，我们认为主要由机构经纪贡献增量。从公司代理买卖证券款结构来看，公司机构客户保证金占比高于行业，机构经纪业务比例高于行业。2019-2021年公司个人客户保证金市占率保持稳定，机构客户保证金市占率持续提升，连续3年保持上市券商第一，反映了机构经纪驱动公司整体经纪业务市占率提升。 图10：2014-2021年公司代销收入占比提升，高于行业 图11：2019年起公司经纪业务市占率保持增长趋势 图12：2020年起公司代理买卖证券款机构客户占比提升（单位：亿元） 图13：2019年起公司经纪业务机构客户保证金市场份额提升 机构客户数量快速增长，公募基金分仓收入第一。2020、2021年市场交投活跃，公司加大对银行理财子公司等重要增量客户的服务力度，服务客户数持续提升，2017-2021年公司零售/机构客户数量分别为1200万/10.2万户，复合增速12%/33%。2020年以来，公司席位租赁收入持续提升，市占率有所提升。据中证协数据，公司2014-2020年席位租赁收入连续七年保持行业第一。 表9：2017-2021年公司零售/机构客户数量复合增速分别实现12%/33% 图14：席位租赁收入排名稳居市场第1 财富管理转型持续深化，代销收入行业第一，代销保有规模行业领先。中信证券在2018年将经纪业务发展与管理委员会，更名为财富管理委员会，从以业务为中心向以客户为中心转变，启动向财富管理转型，推进三个驱动引擎的建设，分别为产品驱动、科技驱动和人才驱动。2021年公司代销金融产品净收入26.6亿，同比+35%，行业排名第一。代销保有规模行业领先，2021年末公募及私募基金保有规模超过人民币3,800亿元，同比+26%，较2018年末增长2.6倍。据中基协数据，截至2022Q1末公司代销公募偏股基金/非货基金保有规模1163/1316亿，行业排名分别为第2/2名。 表10：公司代销保有规模行业领先 打造一站式财富管理平台，财富管理能力持续提升。公司形成了相对科学、成熟的产销体系，拥有行业内领先的产品销售能力；理顺了从总部到分支的财富管理推动体系，自主打造了集“产品销售、投资顾问和资产配置”为一体的财富管理平台；正式上线财富管理账户体系，“1+1+N”的客户服务体系日趋成熟；完善财富配置投资产品体系，培养财富管理专业队伍。公司以搭建专属的财富管理账户为基座，以打造财富管理配置能力为核心，境内外协同，持续提升服务全国全球客户的能力。 数量占2%的中高净值客户贡献30%AUM，基金投顾业务AUM超70亿。2021年公司财富管理业务托管客户资产规模11万亿，同比+29%，200万/600万以上资产客户资产规模达1.8/1.5万亿，分别同比+21%/+19%。中高净值客户19.3万户（占比2%）贡献30%的AUM。自2021年11月1日公募基金投资顾问业务上线以来，两个月内累计签约客户超过9万户，签约客户资产超过70亿元。 表11：打造一站式财富管理平台，财富管理能力持续提升 图15：财富管理服务体系全面 图16：金融产品体系丰富 表12：数量占2%的中高净值客户（200万以上）贡献30%的AUM 2.2、资管：主动管理转型领先，华夏基金AUM稳健增长 中信资管：主动管理转型领先，管理费率提升。2020年起管理费率有所提升，主动管理转型优化结构，驱动管理费率提升。2021年公司主动管理资产月均规模达1.05万亿元，占全部资产管理月均规模89%，主动管理规模行业第一。 图17：2020年起券商资管管理费率有所提升 图18：2016年起主动管理规模占比持续提升 华夏基金：业务结构多元，业绩表现具有韧性，指数基金AUM行业第一。公司持股华夏基金62%，2021年华夏基金归母净利润23亿，同比+44.7%，实现2012-2021年9年复合增速16%。2019年起AUM稳健增长，驱动业绩提升。业务结构多元，机构及国际业务AUM占比较高，在2018-2019年市场下跌时业绩表现具有韧性，ROE较为抗跌。华夏基金具有指数型基金特色，2022Q1末指数型基金AUM2595亿，行业排名第一，占非货AUM比重40%。 图19：2019年起非货基AUM快速增长 图20：2012-2021年华夏基金ROE维持在14%以上 表13：公司非货和偏股AUM行业排名领先 图21：2022Q1末华夏基金指数型基金AUM行业第一，占非货40% 2.3、投行：行业头部集中化延续，公司保持领先地位 国内、国际投行业务均排名领先，人力与项目储备丰富。（1）行业头部集中趋势明显。2021年国内投行IPO承销规模CR6为57%，行业头部集中化明显。自2019年科创板注册制以来，“三中一华”IPO合计承销规模、单数和收入方面市场份额均高于2018年之前的水平（2018年IPO核准趋严，监管“重质不重量”更加凸显头部券商优势）。（2）公司股权融资和债券融资承销规模连续多年行业第一。2021年公司IPO承销规模850亿元，市占率达