公司首次覆盖报告：仪表领航，国产自强

工业自动化仪表龙头企业，经营行稳致远。 川仪股份是国内工业自动化仪表龙头，下游主要为石化、冶金、电力等流程工业。我们认为公司有望受益于国产替代、设备更新与设备出海三重逻辑，当前公司国内市占率较低，份额提升潜力较大。我们预测公司2024-2026年实现营收85.28/97.67/111.30亿元，归母净利润8.35/9.40/10.80亿元，EPS为1.63/1.83/2.10元/股，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 工业仪表千亿市场，高端产品外资主导，国产替代空间广阔。 2022年国内工业自动控制系统装置市场规模约为4054亿元，川仪市场份额仅为1.38%。数字化、智能化发展驱动行业规模上行。结构上，外资主导高端市场，2022年横河在国内压力变送器市场份额达11%，艾默生为10%，国内龙头川仪股份市占率仅为2.8%；2022年工业控制阀外资企业市占率约为57%。过去几年国产产品技术提升，叠加下游自主可控需求，持续推动国产化率提升。 面对千亿市场，公司作为内资龙头，当前市占率不足5%，增长空间广阔。 设备更新有望带动流程工业资本开支上行，仪表龙头受益。 流程工业是核心下游。2024年，中央与地方密集出台设备更新相关政策，7月25日政府拟统筹3000亿国债资金支持设备更新，7月26日国务院国资委表示未来5年央企预计安排设备更新改造总投资超3万亿元，我们认为化工为代表的流程工业将受益。数字化为本轮设备更新重点，核心部件仪器仪表为本轮更新周期最为受益的品类之一，川仪股份作为龙头有望受益于下游资本开支。 借船出海、自建渠道双管齐下，公司海外市场拓展可期。 “一带一路”等地区石化、电力等基建需求旺盛。截至2022年，我国企业海外炼油能力超7000万吨/年。公司通过与中国客户合作“借船出海”、自建渠道开拓海外，2023年海外收入占比仅2.7%，对比横河电机的74%提升潜力大。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；设备更新政策实施进度不及预期；公司国产替代进度与设备出海不及预期。 财务摘要和估值指标 1、工业自动化仪表龙头，经营行稳致远 1.1、深耕行业六十载，工业自动化仪表龙头冲击高端 川仪股份是国内工业自动化仪表及装置龙头。公司成立于1999年，前身为四川仪表总厂，深耕工业自动化仪表及控制装置近60年，现已成为国内工业自动化仪器仪表行业龙头，产品性能国内领先，部分产品已具备国际竞争力，正在加快提高中高端工业自动化仪器仪表渗透率。 图1：川仪股份是国内工业自动化仪表及装置龙头，深耕行业多年 自动化仪器仪表业务营收占比89%，下游以流程工业为主。 公司业务范围涵盖工业自动控制系统装置及工程成套、电子信息功能材料、电子器件及进出口四大领域。核心业务为工业自动控制系统装置及工程成套，2023年营收占比约89%。 公司主要产品包括智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、温度仪表、物位仪表、控制设备及装置、分析仪器等，主要应用于智慧工厂的控制层与感知层。 公司下游行业以流程工业为主，包括石油化工、冶金、电力、煤炭、轻工建材、市政公用及环保、新能源等国民经济重点行业，2021年石化、冶金、电力行业订单为营收贡献前三甲。 图2：公司产品应用于智慧工厂的控制层与感知层 表1：自动化仪器仪表业务是公司主营业务 1.2、国企改革稳步推进，持续激发经营活力 公司控股股东为四联集团，实控人为重庆国资委，截至2024年一季度，实控人合计持股比例达48.6%。 图3：川仪股份背靠重庆国资委 国企改革举措逐步落地有望持续激发公司活力。顺应国企改革趋势，公司积极推进各级经理层任期制契约化管理、市场化薪酬机制建设等举措。2022年4名职业经理人选聘到位，555名各级管理者纳入任期制契约化管理。2023年9月公司发布股权激励计划，设置2023/2024/2025年ROE分别不低于13.6%/13.8%/14.0%等股权激励目标，授予对象包括总经理在内的高管与核心员工共564人。管理团队补强、制度调整及股权激励有望持续激发公司活力。 表2：股权激励有望持续激发公司活力 公司通过设立子公司的方式经营不同业务，业务具有较高的协同性。其中横河川仪为公司重要参股子公司，由日本横河电机与川仪股份于1995年合资创立，主营产品为智能压力变送器，定位高端，国内领先。 表3：子公司构成公司重要收入来源 1.3、公司多年经营稳健，经营目标完成率高 公司经营稳健，业绩保持平稳增长态势。2023年公司营业收入达74.11亿元，同比增长16.3%；归母净利润达7.44亿元，同比增长约28.5%。2018-2023年公司营业收入均为正增长，CAGR达15.81%；2018年公司受到大额医保政策调整结算利得、房产处置等偶发性增利因素影响，利润基数较高，因此2019年归母净利润同比下降。整体公司利润增长较为稳定，2018-2023年归母净利润CAGR达13.97%。 2024年一季度，公司实现营收15.67亿元，同比增长0.5%；归母净利润1.48亿元，同比增长6.5%。 图4：2023年公司营收达74.11亿元，同比增长16.3% 图5：2023年归母净利润达7.44亿元 ， 同比增长约28.5% 公司盈利能力稳中有升，费用管理效果显现，2023年公司毛利率、净利率分别为34.20%、10.07%，期间费用率为25.52%。2018-2020年公司毛利率逐渐提升，主要系公司收入规模增加并加强成本费用管控，工业自动化仪表及装置业务等毛利率提升所致。2021年以来毛利率稳定在35%左右。2018年净利率较高主要系受医保计划利得结算等偶发性因素影响。毛利率上行支撑净利率由2019年的5.79%提高至2020年的8.89%，后续稳定在9%左右。公司费用控制效果逐渐显现，期间费用率逐渐下降，2023年公司销售、管理、财务费用率分别为13.10%、5.61%、-0.27%，期间费用率为25.52%，相比2019年下降2.31pct。 图6：2023年公司毛利率、净利率为34.20%、10.07% 图7：2023年公司销售 、 管理 、 财务费用率分别为13.10%、5.61%、-0.27% 自动化仪器仪表业务为公司主要收入来源，毛利率围绕36%窄幅波动。自动化仪器仪表业务2018年以来收入占比保持在85%以上，毛利率自2018年的32.47%提升至2020年的35.85%后，稳定在36%左右。2023年复合材料、电子器件收入占比分别为7.9%、2.1%，毛利率分别为19.0%、35.8%。 图8：2023年公司自动化仪表业务收入占比达89.03% 图9：自动化仪器仪表业务毛利率稳定在36%左右 公司重视研发投入，现金流较为充裕，2023年研发投入达5.24亿元，经营活动产生现金净流入7.08亿元。公司研发费用率稳中有升，2023年达7.08%。公司研发成果丰硕，2023年实施国家级、省部级科技项目43项，新增专利153件、软件著作权76项，累计有效专利946件、软件著作权268项。公司经营稳健，现金流除2017年以外多年保持净流入。大力研发投入及严格风险管控助力公司行稳致远。 图10：2023年公司研发费用达5.24亿元 图11：公司2023年经营活动产生现金净流入7.08亿元 经营计划完成率高，2024年公司预计实现营业收入78亿元，实现利润总额8.5亿元。在每年年报中公司会披露下一年的业绩目标，根据历史数据统计，公司2015-2023年营收目标完成率（实际营业收入/目标营业收入）均值达104.66%，利润目标完成率（实际利润总额/目标利润总额）均值达132.07%，在多数年份中达成了当年的经营目标。我们认为公司经营稳健，具备达成2024年营收与利润目标的实力。 图12：公司2024年预计实现营业收入78亿元 图13：公司2024年预计实现利润总额8.5亿元 2、外资主导国内中高端市场，国产替代空间广阔 2.1、工业数字化、智能化发展驱动行业规模稳步上行 仪器仪表是指用于测量、检测、监控和控制各种物理量、化学量和生物量的设备和工具，可细分为工业自动化仪器仪表及系统、科学测试仪器、专用仪器仪表、电工仪器仪表、仪表材料和元器件等。工业自动控制系统装置通过工业控制计算机对传感器及局域网所采集的各种信息进行归纳、分析、整理，实现信息管理与自动控制，主要分为控制类、驱动类、执行类与传感类四个类型。 图14：仪器仪表行业可细分为五大子行业 图15：工业自动控制系统装置产品分类 川仪股份主营产品为工业自动化仪器仪表，经营领域横跨仪器仪表行业与工业自动控制系统装置制造业。行业上游包括电子元器件、结构件等，下游应用于电力、石化、汽车、机床等领域。 图16：工业自动化仪表横跨两大行业 图17：工业自动化仪表上游包括电子元器件、结构件等 2023年仪器仪表行业实现营收10112亿元，自动化仪表为第一大细分领域。据国家统计局数据，中国仪器仪表制造业自2019年触底以来持续回暖，行业营业收入由2019年的7243亿元提升至2023年的10112亿元，CAGR达8.7%。2020年自动化仪表为仪器仪表行业第一大细分领域，占行业营收比例达36.8%。 图18：2023年仪器仪表制造业营收为10112亿元 图19：2020年自动化仪表占仪器仪表行业营收的37% 仪器仪表处于工业数字化价值栈的部件层，下游工业数字化、智能化趋势将成为行业长期发展的核心动力。行业景气度依赖于下游各领域的新建项目数，以及“以旧换新”的产能置换升级、工艺改造、检修维护、备品备件等。以降本增效为目的，工业处于数字化改造进程的第二梯队，仍有提升空间。结构上看，不同工业细分领域数字化改造速度存在差异，石油化工、冶金等行业数字化程度仍有提升空间。 图20：仪器仪表属于工业数字化装备中的部件 图21：工业数字化程度有待提升 图22：2021年石化、冶金、机械制造等行业数字化程度仍有提升空间 国家对工业自动化高度重视，多项政策促进流程工业自动化、智能化发展。 2021年以来多项政策刺激工业自动化转型，其中多数与流程工业相关，2024年3月《贯彻实施〈国家标准化发展纲要〉行动计划（2024—2025年）》印发，进一步推动冶金、石化等流程工业转型升级。 表4：多项政策促进流程工业自动化、智能化发展 未来工业智能化升级将聚焦20个重点场景，其中自动化仪器仪表将在环境监测与优化、安全监测与优化、能耗监测与优化、质量在线检测与追溯环节中起到重要作用。 图23：工业数字化部署将集中于20个场景，仪器仪表主要应用于其中四个场景 得益于工业自动化、智能化转型升级趋势，我们认为国内工业自动化仪表行业将保持增长势头。 2.2、欧美企业占据高端市场，国内企业持续追赶 我国是仪器仪表生产制造大国，年出口量达五千万个，但高端仪器仪表仍然依赖进口。2021年我国仪表出口5409.8万个，进口157.5万个，从进出口均价来看，中国进口均价远高于出口均价，2022年1-8月中国仪表出口均价为2美元/个，进口均价为29.5美元/个。较高的进口均价可以说明我国仪器仪表业仍集中于中低端，许多高端产品依赖进口。 图24：2021年我国仪表出口5410万个，进口158万个 图25：2022年1-8月我国仪表进口均价为29.5美元/个 美日欧发达国家企业占据工业自动控制系统装置制造业高端市场。行业先进企业包括艾默生、西门子、横河、ABB等，均已在国内市场深耕多年，在技术、品牌、产品等方面领先国内企业，在高端产品领域具有强竞争力。我国公司产品与市场竞争力与国际大厂仍有差距。川仪股份面对的主要是国外竞争对手。 表5：美日欧发达国家企业占据工业自动控制系统装置制造业高端市场，国内企业与国际大厂有差距 以压力变送器与控制阀为例，国内行业由外资企业主导，川仪股份等国内厂商市占率仍有显著提升空间： 压力变送器：行业规模自2019