首次覆盖报告：领航BC开启第二增长曲线

领航BC开启第二增长曲线 ——爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告电力设备/光伏设备 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： “降本增效”是光伏行业的主旋律，“发电效率”与“成本”是两个重要因素，现阶段BC电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。 电池片成本=硅片成本+浆料成本+折旧（与初始设备投资强相关）+其他成本。 与TOPCon，HJT，PERC相比，BC电池当前量产效率最高，可达26.5%，并且理论效率最高，为29.4%，提升空间也较大。 高转换效率带来低硅片成本。 折旧（初始设备投资）有很大降低空间：因为BC电池技术处于初步发展阶段，新开发设备较多，初始设备投资较高，随着BC技术的推广，由于规模化效应， 相应设备成本会逐渐降低。 无银（铜）浆料优势显著：由于BC电池将电极栅线置于电池背面，不用考虑栅线遮光，可以将栅线做的较宽，这可以：①将串联电阻降低，提升效率；②降低断栅概率，提升寿命；③用“铜栅线”替代传统的“银栅线”。铜价格远低于银，相应的浆料成本也更低。 BC电池其他优势： BC电池运维成本亦较低。因为BC电池正负电极都在电池背面，组件制作简单，且易于装配和维护，单瓦运维成本可节省7.2%。 BC电池有更优高温性能与更低功率衰减，保障发电收益。在高温条件下和全 生命周期内，也能保持优异发电性能。爱旭股份ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15%以上。 BC电池外形美观。BC电池不仅正面无栅极，而且可以彩色化，融洽搭配多元 场景，特别适用于光伏建筑一体化（BIPV），具有良好的应用前景。 BC电池技术壁垒相对较高。 市场的担忧（固有印象）：技术变革导致龙头颠覆。 对于BC技术来说，不必过度忧虑“技术变革导致龙头颠覆”。因为： BC是一种平台性技术，可以与TOPCon，HJT等技术结合实现更优效率。 BC也可以与钙钛矿电池结合，形成叠层电池。 光伏投资强度和成本已经大幅降低。光伏行业的平准化度电成本(LCOE)在2010-2022年间下降了89%。光伏在进入“平价时代”后，已经不依赖补贴，行业公司可以依靠自身经营性现金流发展，不会轻易被埋没。 在BC技术上耕耘较久，技术积累深厚的公司，前期投入在后期可以继续为公司发展助力，不易变成传统的“沉默成本”，“先发优势”不会轻易变成“先发劣势”。公司：BC电池技术的领航者，可以较长时间享受BC电池高溢价。 投资建议： 预计2023-2025年公司营收分别为297/390/552亿元，同比增长-15%/31%/42%，归母净利润分别为31/47/63亿元，同比增长35%/49%/34%。 给与公司2023年20倍PE，公司2023年合理股价为34.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。 评级买入（首次） 2023年10月23日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宁研究助理 SAC执业证书编号：S1660122090007 交易数据 时间2023.10.23 总市值/流通市值（亿元） 369.48/322.41 总股本（万股） 182,819.52 资产负债率（%） 66.6 每股净资产（元） 5.21 收盘价（元） 20.21 一年内最低价/最高价（元）19.65/51.22 56% 42% 28% 14% 0% -14% -28% 2022-10 2023-01 2023-042023-072023-10 爱旭股份沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,471 35,075 29,685 39,026 55,245 增长率（%） 60.1% 126.7% -15.4% 31.5% 41.6% 归母净利润（百万元） -126 2,328 3,144 4,682 6,270 增长率（%） -116% -1954% 35.1% 48.9% 33.9% 净资产收益率（%） -2.5% 25.7% 25.2% 27.9% 27.8% 每股收益(元) -0.06 1.34 1.72 2.56 3.43 PE -361 16.2 12.6 8.5 6.3 PB 8.7 3.1 3.2 2.4 1.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.BC电池技术领航企业5 2.行业需求旺盛保持高增长7 3.BC电池技术终于登堂入室8 3.1太阳能电池始于BC如今重获龙头聚焦8 3.2“技术变革导致龙头颠覆”在BC上不必过度忧虑9 3.3BC电池优势显著11 3.4BC电池技术难点14 4.ABC电池和组件将成公司第二增长极15 5.盈利预测与估值16 5.1盈利预测16 5.2估值与投资评级17 6.风险提示18 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司主要业务布局5 图3：公司主营业务构成6 图4：公司营业收入及同比增速6 图5：公司归母净利润及同比增速6 图6：公司毛利率与净利率6 图7：期间费用率6 图8：全球光伏新增装机7 图9：中国光伏新增装机7 图10：中国光伏电池出口情况7 图11：2023年上半年部分国家新增装机及光伏推动政策颁布情况8 图12：首个实用太阳能电池结构示意图9 图13：一种经典IBC电池结构示意图9 图14：传统PERC（PERL）电池结构示意图9 图15：BC电池与传统电池对比9 图16：一种TOPCon电池结构示意图10 图17：一种HJT电池结构示意图10 图18：光伏技术路线图11 图19：HJT和BC结合示意图11 图20：光伏行业LCOE变化11 图21：BC与传统电池电极宽度对比12 图22：BC电池无银技术与传统技术对比12 图23：BC电池运维成本节省13 图24：BC与PERC高温性能对比13 图25：BC与PERC组件功率衰减对比13 图26：BC与PERC电池片外观对比13 图27：彩色化BC电池13 图28：BC电池交付项目实景图14 图29：硅料价格16 图30：硅片价格16 图31：电池片价格16 图32：组件价格16 表1：BC、TOPCon、HJT、PERC电池效率对比11 表2：BC、TOPCon、HJT、PERC电池片成本对比（2023E）12 表3：主要晶硅电池工艺制程对比14 表4：公司产能规划15 表5：产品价格预测16 表6：公司营收（百万元）预测17 表7：可比公司估值18 表8：主要财务指标预测18 表9：公司盈利预测表20 1.BC电池技术领航企业 爱旭股份领跑BC电池技术。公司深耕太阳能电池片领域14年，是全球领先的新能源科技企业，为客户提供太阳能电池、组件和场景化的解决方案，ABC（AllBackContact）电池技术领跑行业。 2021年创新发明ABC电池。 2022年全球首家推出ABC组件。 2023年公司ABC组件量产效率达24%，电池量产效率达26.5%。1 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司聚焦光伏电池和组件。公司主要布局于光伏产业链中游：光伏电池片和组件。主营产品、服务包括：单晶太阳能电池片、多晶太阳能电池片以及受托加工。其中晶硅太阳能电池片业务是公司主营业务的绝对核心，近四年该业务占比均达到96% 以上，2022年占比达97.7%。除了光伏电池片之外，公司逐渐向一体化扩张，发展组件业务，为提升营收和盈利水平助力。 图2：公司主要业务布局 资料来源：公司2022年报，申港证券研究所 1数据采用当前官网最新数据。 图3：公司主营业务构成 晶硅太阳能电池片业务受托加工其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司营收稳步增长。公司营业收入在2019-2022年间平稳增长。2021亏损，主要是因为上游硅料价格快速上涨，下游组件受全球物流影响出货不畅，无法顺利传导价格压力。此后，困境反转，公司净利润和大幅提升。 图4：公司营业收入及同比增速图5：公司归母净利润及同比增速 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20192020202120222023H1 140%25 营业总收入（亿元） 同比增速 120% 20 100% 15 80% 60%10 40%5 20%0 0%-5 2500% 归母净利润（亿元） 同比增速 2019 2020 2021 20222023H1 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 盈利能力已走出低谷。2021年，面对多重的不利因素，公司全年开工率不足，利润空间被严重压缩，毛利率和净利率大幅下降，分别为5.59%和-0.75%，但之后快速回升至正常水平。期间费用率总体保持稳定，2023H1期间费用率稍有提升主要系公司加大研发投入。 图6：公司毛利率与净利率图7：期间费用率 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 10.0% 毛利率(%) 净利率(%) 2019 2020 2021 2022 2023H1 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 销售费率管理费率研发费率 财务费率合计费率 20192020202120222023H1 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.行业需求旺盛保持高增长 行业需求旺盛，保持高增长。2020-2022年，受运输及安装影响，全球光伏装机增速在波折中前进。2022年全球光伏新增装机191.6GW，同比增长36%。2023年1-8月，中国光伏新增装机112.8GW，同比增长160%；2023年1-8月，除3月外，中国光伏电池出口同比增速均不低于39%，海外需求亦旺盛。 我们认为：光伏装机市场空间依旧广阔，随着太阳能电池价格及LCOE的不断降低，经济性逐渐提升，将刺激光伏装机需求，再加政策鼓励，光伏装机高增长的态势仍将维持较长时间。 图8：全球光伏新增装机图9：中国光伏新增装机 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 2019202020212022 40% 全球新增装机（GW） 同比增长 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120 中国新增装机（GW） 同比增长 100 80 60 40 20 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，BP，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图10：中国光伏电池出口情况 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 120% 中国光伏电池出口数量（亿个） 同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-0